公司核心竞争优势与业务概览 [page::0][page::6][page::8]

• 志高机械为国家第四批专精特新“小巨人”企业，专注于凿岩设备和空气压缩机的研发与制造。

- 公司钻机和空气压缩机市场占有率在2021-2023年位居国内前三，产品涵盖多类型钻机及螺杆机。

• 拥有高端制造水平，多个产品获省级工业新产品和科技成果奖，具备自主核心部件生产能力。

- 产品销售以经销为主，辅以直销，与大型央企合作，海外市场持续拓展。

财务数据与估值分析 [page::1][page::2][page::3][page::4]

| 会计年度 | 2020 | 2021 | 2022 | 2023 | 2024 (预测) |
|----------|---------|---------|---------|---------|-------------|
| 营业收入(亿元) | 8.73 | 8.81 | 7.95 | 8.40 | 8.88 |
| 营收同比增长(%) | 23.13 | 0.94 | -9.75 | 5.70 | 5.72 |
| 净利润(亿元) | 0.69 | 0.67 | 0.89 | 1.04 | 1.05 |
| 净利润同比增长(%) | 2.34 | -2.48 | 32.93 | 16.31 | 1.49 |
| 毛利率(%) | 19 | 20.43 | 24.45 | 27.52 | 27.28 |

• 公司营收规模位于行业中下游，但净利润规模及复合增速优于可比公司，体现盈利能力较强。

- 2024年预测市盈率14.78倍，较同类公司明显折价，具估值吸引力。

核心产品与市场定位 [page::5][page::6][page::7]

• 钻机产品类型包括分体式钻机（露天）及一体式钻机（地下采矿、建筑）等，适用多种复杂工况，具备自动换钎、智能遥控等先进功能。

- 螺杆机产品细分为工程螺杆机和工业螺杆机，满足工程及工业不同空气动力需求，涵盖永磁变频及干式无油技术。

• 产品销售主要通过经销商完成，经销收入占比稳定在80%左右，直销覆盖大型央企和高端产品。

- 境内市场为主，海外市场快速增长，海外客户包括“一带一路”沿线国家。

行业趋势与技术发展 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 钻机行业技术发展趋势为一体化、自动化、智能化，要求更高的安全、节能、环保水平。

- 露天及地下钻机均显示一体式钻机较手风钻及分体式钻机在效率、环保及安全性上的明显优势。

• 螺杆式空压机作为容积式回转空压机主流产品，具有效率高、噪音低及维护简便的优势，逐步替代传统活塞式空压机。

- 产业升级和节能环保政策推动螺杆机市场需求持续扩大，智能化和个性化产品研发成为增长新动力。

• 公司技术团队持续推动地下采矿钻机系列化、智能化控制及节能螺杆机新产品研发。

主要风险提示 [page::16][page::17]

• 螺杆机业务收入可能因市场需求和竞争加剧出现下滑风险。

- 内销收入受宏观经济及下游行业周期波动影响，存在回款及销售风险。

• 外销业务面临国际政策及客户稳定性风险。

- 原材料价格波动可能导致成本压力上升。

• 高度依赖经销商模式，管理水平滞后可能影响市场拓展。

- 行业竞争激烈，技术创新和市场适应能力不足将影响公司竞争优势。

• 下游矿山开采及工程建设政策调整和市场需求下降风险。

山证新兴产业研报解析—志高机械（920101.BJ）

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一、元数据与概览

• 报告标题： 【山证新兴产业】新股覆盖-志高机械（920101.BJ）：中国工程机械制造商30强，凿岩设备和空气压缩机“小巨人”

- 作者及机构： 盖斌赫，山西证券研究所

• 发布时间： 2025年8月14日

- 主题： 聚焦于中国工程机械制造企业志高机械，重点覆盖凿岩设备和空气压缩机行业，分析其行业地位、核心竞争力、财务状况及未来展望

• 核心论点： 志高机械作为凿岩设备和空气压缩机领域的“专精特新”小巨人企业，位列中国工程机械制造商30强，依托技术研发和市场渠道优势，产品广泛应用于矿山开采、工程建设等领域，且在移动系列空气压缩机和配套钻机市场占有率名列前三。公司经营稳定增长，2024年估值相较同业有折价，具备投资价值。

- 财务预测与评级： 公司2022-2025年上半年营业收入呈现小幅波动增长，归母净利润稳步增长，2024年预测PE为14.78倍，较同业公司具有折价空间，建议关注。风险提示主要包括螺杆机业务波动、市场需求变化、原材料波动等[page::0,1].

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二、逐节深度解读

2.1 投资要点及行业背景

关键论点：

• 志高机械作为国家“专精特新”小巨人企业，核心业务涵盖凿岩设备和空气压缩机，特别是移动空气压缩机及配套钻机连续三年市场份额前列。

- 钻机行业趋势聚焦一体化、自动化、智能化发展，强调安全、环保，国产设备质效提升显著。

• 螺杆式空压机行业面临节能环保压力与自动化需求，螺杆机凭借高效、低噪音、可靠性强持续扩大市场份额；智能化和个性化产品成为新的竞争焦点。

- 志高机械自身具备全生产链自主研发和制造能力，是少数掌握地下钻机核心部件液压凿岩机和螺杆主机自制的厂商。

• 销售渠道采用“经销为主，直销为辅”，建立了覆盖国内及“一带一路”沿线国家的广泛网络。

支撑论据：

• 2022-2025年公司营业收入（亿元）分别为7.95，8.40，8.88，4.69，均实现正增长，2024年同比增幅4.99%。

- 归母净利润（万元）实现连续增长，2024年为5958.62万，同比增长25.15%。

• 2024年预计市盈率14.78倍，明显低于同类公司如开山股份（42.11倍）、鑫磊股份（103.79倍）和东亚机械（22.15倍），显示估值具有吸引力。

- 风险方面，关注螺杆机业务回落、内销下滑、原材料价格波动、市场竞争激烈等[page::0,1].

2.2 财务数据与估值

财务绩效总结：

• 营业收入自2020年起波动增长，2020年为8.7亿元，2022年受影响下降至7.95亿元后逐年回升。

- 净利润及毛利率持续提升表现良好，2024年净利润超过1亿，毛利率维持在27%左右，净利率超过11%。

• EPS逐年提升，2024年预测为1.18元，ROE稳定在20%左右，显示公司盈利能力健康。

估值与可比公司对比：

• 选取开山股份、鑫磊股份、东亚机械和山河智能为可比公司，分别聚焦于螺杆机或钻机业务。

- 公司营业收入规模较小，但近三年净利润复合增速强劲（16.21%），超越可比平均。

• 毛利率略低于同行，主要因产品结构及工艺差异。

- 研发费用率稳定，略低于同行，或因部分同行研发投入加大。

• 公司拟A股发行后总市值15.52亿元，预计市盈率14.78倍，处于同类公司估值折价区间，显示估值吸引力[page::1,2,3,4].

2.3 公司产品与核心竞争力

产品线：

• 钻机：拥有分体式钻机和一体式钻机，涵盖露天、地下多种应用场景，型号超过400，主要用于工程爆破孔、大型矿山等。

- 例如ZGYX-6500全液压露天凿岩钻车被评为省级首台（套）产品，具备智能化和自动化水平。

• 螺杆机：细分为工程螺杆机和工业螺杆机两大类，针对工程和工业自动化需求，为矿山喷浆、锚固、纺织等行业提供空气动力。

- 产品被评定为多项省级新产品和科技成果，品牌建立有“志高掘进”、“ZEGA”等。

竞争优势：

• 技术壁垒高，自主研发核心零部件（液压凿岩机和螺杆主机）。

- 稳健的质量控制体系与高品质产品保障，获得多项管理体系认证。

• 销售网络完善，覆盖国内高需求区域及“一带一路”海外市场。

- 与大型央企建立合作，提升行业影响力。

• 公司未来重点通过年产300台智能化钻机生产线和升级研发中心持续提升技术研发能力和产能布局，确保技术领先及市场扩展[page::4,5,6,8,9].

2.4 行业情况详解

凿岩设备行业

• 产品分两大类：旋转切削式（适合中低硬度岩石，效率高）和冲击旋转组合式（适合硬岩，应用广）。

- 露天及地下凿岩设备均呈现自动化、智能化趋势，一体式钻机因高效节能、安全环保优势逐渐成为主流。

• 手风钻市场份额持续下滑，分体式钻机已取代其在露天矿山的主导地位，未来一体式钻机基于其集成自动化和节能优势将继续扩张。

- 核心部件液压凿岩机技术复杂，性能决定整体产品水平，国产设备技术显著提升，已具备国际竞争力[page::9,10,11,12].

螺杆式空气压缩机行业

• 空压机分容积式和动力式，螺杆式空压机属于容积式回转型，性能稳定、效率高，主导空压机市场。

- 市场驱动力来自工业自动化、节能环保要求上升及产品智能化提升。

• 发达国家螺杆机市场份额超过80%，中国市场中，国际品牌占高端市场，国产品牌通过技术吸收和自主创新实力提升，竞争力加强。

- 国家节能减排政策加剧对产品能效和环保性能要求，推动技术升级如永磁变频、两级压缩、干式无油技术应用。

• 市场趋势为产品快速迭代、多样化定制和智能化，未来空压机集成机联网、智能监控等将成为竞争核心[page::12,13,14,15,16].

2.5 风险因素

• 螺杆机业务波动风险： 2022-2024年工业螺杆机收入下降，若下游市场需求持续减弱或竞争加剧，收入可能进一步下降。

- 内销收入下滑风险： 近年来内销收入占比下降，部分客户回款速度慢，经济及行业逆风可能影响收入回升。

• 外销客户稳定性风险： 海外市场受政策、经济及竞争影响较大，合作稳定性存在不确定性。

- 原材料价格波动风险： 公司原材料成本占主营成本超80%，原材料如钢材、电机等价格波动影响利润空间。

• 经销商管理风险： 经销为主销售模式对经销商管理要求高，管理不善或市场不利将影响业绩。

- 市场竞争加剧风险： 国际巨头及国内同行竞争强烈，技术与规模劣势压力大。

• 下游行业政策变化及需求下降风险： 矿山开采、基础设施等客户政策及经济周期波动或导致需求收缩。

报告指导投资者关注上述行业政策与市场结构变化中潜在风险，从而形成合理投资预期[page::0,16,17].

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三、图表深度解读

图1-2：可比公司营收及净利润对比（2020-2024年）

• 展示了志高机械与山河智能、开山股份、鑫磊股份及东亚机械的营收及归母净利润。

- 志高机械营收规模较小（2024约8.8亿元），远低于山河智能（约73亿元）和开山股份（约40亿元）等，显示公司规模处行业中下游。

• 净利润复合增速显著优于同类公司，表现盈利增长潜力强。

- 数据反映公司虽体量不大但盈利质量较好，经营稳健。[page::2]

图3-4：毛利率与研发费用率对比趋势

• 公司毛利率水平逐年提升，2024年约27.4%，但仍略低于开山股份和东亚机械等同行平均水平。

- 研发费用率逐年保持3.5%-4%之间，低于部分竞争对手如鑫磊股份和东亚机械，表明公司研发投入相对谨慎。

• 毛利差异主要由于产品结构及客户构成不同，研发投入差异则有可能影响长期创新能力。

- 反映公司既有盈利优势，又需重点关注研发加码保证技术领先。[page::3]

图5：股权结构示意图

• 实际控制人为谢存，直接和间接持股合计55.62%，明显控股。

- 志高控股作为控股股东持股45.9%，体现较为集中的股权结构，有利于决策效率但也应注意相关治理风险。

• 下属控股子公司延展业务链条，从结构上支撑公司综合竞争力[page::6].

图6-7：公司收入构成（品类与区域）

• 收入构成中钻机和螺杆机主体地位明显，2024年营收占比分别为约53.3%和36.9%，二者合计超过九成，反映公司核心竞争力集中。

- 收入主要来自国内（74%-87%），但海外市场份额呈现显著增长趋势，尤其是一体式钻机海外认可度提升，预示国际化推进成效初显。

• 公司收入结构清晰，国内和国际市场分布合理，未来国际化潜力显著[page::6,7].

图8-10：营业收入、净利润及订单量

• 公司营业收入稳中有升，2024年较2023年增长7,290万元，主要源自一体式钻机海外市场提升和内销回暖。

- 归母净利润持续增长，2025年上半年同比增速达25.15%，利润端增长强劲。

• 订单量持续增加，为后续营收增长奠定坚实基础，显示客户需求及市场认可度稳步向好[page::7].

图11-12：凿岩设备分类及液压凿岩机结构图

• 凿岩设备依破碎原理分旋转切削和冲击旋转组合两大类，志高机械主要提供后者产品。

- 液压凿岩机作为核心部件，包含冲击、回转、润滑等五大子系统，关系整机性能，体现技术壁垒和研发难度。

• 图示结构明确，有助理解钻机性能优劣及公司技术积累深度[page::10,11].

图13-17：空气压缩机分类及螺杆机结构示意

• 空压机分容积式和动力式，螺杆式为空气压缩机主要回转式容积型，优势在噪声低、效率高、自动化程度好。

- 螺杆机构造复杂，包括压缩主机、动力系统、控制系统等，显示研发及制造工艺挑战。

• 不同动力驱动方式（电机、柴油机）满足多样化需求，结构图形象展示技术核心。

- 反映了公司产品技术含量高、应用灵活，对应行业节能和智能化趋势的技术基础[page::13,14].

表7-8：露天及地下凿岩设备对比分析

• 一体式钻机比手风钻效率更高，安全性更好，自动换钎和操作舒适性优势明显。

- 地下工程中，地下钻机替代手风钻趋势明显，液压动力效率、工效、作业质量均优于传统设备。

• 体现出行业未来向高端、智能设备发展，公司产品符合行业主流趋势，具市场前瞻性[page::10,11].

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四、估值分析

• 主要采用市盈率（PE）比较法，结合公司与同行业主要上市公司的市盈率对比。

- 公司2024年预测PE 14.78倍，显著低于同类企业：开山股份42.11倍、鑫磊股份103.79倍、东亚机械22.15倍，表明公司相对估值合理且存在折价。

• 估值折价可能因规模较小、研发投入相对较低及市场份额尚有提升空间。

- 可比公司选择覆盖钻机和螺杆机主业匹配度较高，通过这种双重对比提供估值多角度参考，增强估值分析的合理性和稳健性。

• 报告未具体披露折现率和DCF模型等更复杂估值方法，估值偏重市场比较和盈利能力指标[page::1,3,4].

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五、风险因素评估

• 多维度风险覆盖细致，包括业务端（螺杆机业务可能下滑）、销售端（内销下滑、外销客户合作变动）、供应链（原材料价格波动）、管理（经销商管理）及市场环境（竞争加剧、下游政策变化、需求波动）。

- 每个风险均辅以潜在影响描述，提示投资者关注行业政策、市场环境变化等外生冲击。

• 部分风险依赖市场宏观环境，例如基建投资波动和国际贸易环境不确定性，存在不可预测性。

- 报告未见明确缓解对策细节，提示风险较为客观但读者需自行评估缓解能力。

• 风险覆盖全面，有助投资者全面理解投资潜在不确定性[page::0,16,17].

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于详实数据，论据充分，结构清晰，但存在以下需要关注点：

- 研发投入比例相对较低（3.5%左右），可能影响技术持续领先，尤其面对行业智能化升级的要求。
- 规模限制明显，营业收入与净利润体量与行业龙头差距大，融资优势及市场影响力有限，未来扩张存在挑战。
- 可比公司选择中，鑫磊股份估值显著偏高，可能扭曲平均对比视角，但报告已剔除异常值处理。
- 报告主要依据公开数据与公司披露，缺乏宏观经济不确定性及地缘政治风险更深层分析。
- 未详细分析投资资金使用的具体风险及预期收益时点，项目达产周期及可能出现的执行风险未表述。

• 综合来看，报告稳健但建议投资者结合宏观经济及行业深度动态，动态动态调整判断。

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七、结论性综合

山西证券研究所发布的志高机械专项研究报告，系统剖析了该公司作为国内工程机械制造30强中专注于凿岩设备及空气压缩机的核心龙头“小巨人”，从公司主营产品线、技术实力、市场地位、财务表现与估值水平等环节，展示其较强的竞争力以及估值合理且具吸引力的投资价值。

公司依托省级乃至国家级技术成果认证的多款钻机和螺杆机产品，凭借一体式及智能化钻机技术与产品布局，顺应行业自动化、智能化及节能环保趋势。财务数据反映公司营业收入和归母净利润逐年稳健增长，虽然规模较小，但盈利能力优于行业平均水平。估值上，公司2024年PE14.78倍，明显低于同行业，呈现合理折价，投资价值值得关注。

公司风险因素也被客观全面披露，涵括市场需求波动、原材料涨价、经销网络管理、国际贸易环境等多方面，提醒投资者需关注外部及运营风险。募集资金重点投入智能化钻机产能扩建及研发中心升级，有利于加强技术优势和产品竞争力，支持公司未来发展。

图表多角度佐证了公司营收利润走势、业绩贡献结构及行业细分设备技术核心，增强了论述的可信度和深度。

综上，志高机械具备较强的技术实力、产品优势、良好的成长性以及低估值支撑，是凿岩设备和空气压缩机领域值得关注的优质标的，适合长期布局，投资价值明确，但需结合宏观经济波动和行业政策动态谨慎判断。

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附：主要图表示例（Markdown格式引用）

• 营收情况图：

• 归母净利润图：

• 毛利率对比图：

• 研发费用率比较：

• 公司股权结构图：

• 收入构成结构柱状图：

• 凿岩设备分类图：

• 液压凿岩机结构图：

• 空气压缩机分类图：

• 螺杆式空压机构造剖面：

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以上为该份研究报告详尽的解读和全面分析。[page::0-18]

报告