2025年上半年港股市场表现及结构性特征 [page::0][page::3][page::4]

• 港股显著跑赢A股及部分全球市场，但多轮反弹呈现脉冲式震荡，涨幅集中于新消费和科技板块，跑赢指数个股占比仅35%。

- 关税波动引发市场大幅震荡，4月单日跌幅创21世纪以来最大，随后触底反弹，情绪有所修复。

核心困境：资金充裕但私人部门信用依然收缩 [page::0][page::5][page::6]

• 中国M2余额及居民储蓄创新高，利率历史低位，体现流动性充裕，但融资传导与实际回报预期倒挂阻碍信用扩张。

- 实际利率达到2.2%，明显高于中国自然利率0.6%，显示融资成本与预期回报不匹配，私人部门加杠杆动力不足。

• 私人部门信用收缩依然持续，财政对冲力度偏弱。

解决路径：提高回报预期需依靠财政与新增长点 [page::7]

• 进一步降息空间有限，边际效应递减，财政逆周期发力和产业创新（AI、新消费）是提升回报预期的关键。

- 过去表现稳定的信用周期拐点对应财政发力及AI爆发，未来仍需关注这两者与关税政策的互动影响。

2025年下半年展望：信用周期或短暂修复后再度停滞 [page::8][page::9][page::10]

• 关税从非理性高位下降，当前10%水平或为阶段最好情形，后续谈判和转口贸易将影响经济冲击幅度。

- 财政发力因关税降级而紧迫性降低，资金缺口难以快速填补，年内新增财政支出空间有限。

• AI发展势头良好，但近期估值和资本开支有所回落，短期对经济拉动有限，长期对创新提升仍具潜力。

估值与盈利展望：整体空间有限，结构分化显著 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15]

• 2025年盈利基准预期约4‰，关税冲击可能使盈利增速下修至2%，盈利结构分化，新经济及高分红板块表现突出。

- 恒生指数风险溢价已回落至近几年低位，估值修复空间有限，股息率维持吸引力。

• 科技与新消费龙头动态PE低于美国科技股但ROE更低，港股高分红板块在AH溢价视角下仍具吸引力。

资金流向与市场结构变化 [page::16][page::17]

• 南向资金主导流入，年内流入超6,600亿港元，主要由个人及被动资金驱动，机构公募增配空间有限。

- 海外资金回流谨慎，贸易和金融摩擦限制长线资金回归，外资优质个股配置仍有意愿。

配置策略：聚焦结构性机会与回报导向配置 [page::18][page::19][page::20]

• 资金盛与资产荒导致大盘区间震荡，重点布局稳定回报（存款、国债、高分红、黄金）和成长回报（科技、出海、新消费、创新药）板块。

- 港股相比A股具备ROE及ROIC优势，且结构更均衡，中游制造占比低，海外收入敞口较少，适合布局新经济和分红主题。

日本失去二十年启示：做波段与做结构策略 [page::21][page::22]

• 日本资产荒时期，居民和机构均偏好稳定收益和成长性的结构性机会。

- 市场经历多轮大幅反弹与调整，政策支持提升阶段性反弹但难解决根本去杠杆问题，建议低迷时抄底，亢奋时获利，布局主题结构性成长。

中金2025下半年展望 | 港股市场：资金盛与资产荒 — 详尽分析报告解构

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1. 元数据与概览

• 报告标题：中金2025下半年展望 | 港股市场：资金盛与资产荒

- 作者：刘刚、缪延亮等

• 发布机构：中国国际金融股份有限公司（简称中金公司）

- 发布日期：2025年6月10日

• 研究对象：港股市场整体表现、宏观环境、信用周期、资金流动、行业结构与中美贸易环境影响

核心论点总结：
2025年上半年港股表现优异，跑赢A股并在全球市场中具韧性，尽管受到了中美“对等关税”等大幅冲击。港股市场展现出“资金盛”（流动性过剩）与“资产荒”（优质资产回报有限）的现象，导致整体指数难创新高、结构性机会突出。信用周期（私人部门信用收缩与扩张）依然是判断经济和市场的关键抓手。面对诸多现实约束（如财政发力有限、利率低位但融资成本相对较高），信用周期下半年可能维持“稳杠杆”震荡局面。投资策略建议关注低迷时适时介入、亢奋时灵巧获利，重点配置结构性回报板块，如分红、科技（AI）、新消费及医疗创新。港股相较A股在结构和资金面上具备明显优势，尤其受到南向资金支持。

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2. 逐节深度解读

2.1 2025上半年回顾：宏观事件波动下的极致结构

• 关键论点：

港股上半年虽整体表现亮眼，但波动剧烈，表现高度集中在科技硬件、新消费等少数行业，约仅35%的个股跑赢指数。多次反弹未能持续，反复体现脉冲式的冲高回落格局，关税风波更导致4月7日单日暴跌，为21世纪以来最大跌幅，市场波动剧烈。

• 原因与逻辑：

这背后是市场情绪反复与政策不确定性交织。如1月到3月利用AIGC/DeepSeek带来的资产重估，反弹多次遇阻，4月因特朗普对等关税触发短期剧烈回调，随后5月受关税缓和及财政支持刺激市场触底反弹，但南向资金流入节奏放缓，显示资金边际动力不足，不支持持续上涨。

• 关键数据：

图表1清晰反映各阶段恒生指数及热门板块（科技硬件、互联网零售）的涨跌幅变化及与MSCI中国等的对比，以及恒指风险溢价和无风险利率波动，加深了对市场情绪波动的理解。

2.2 核心困境与信用周期分析

• 问题核心：私人部门持续信用收缩，其根本原因是回报预期仍低于融资成本，且非货币或利率绝对水平不足。

- 详细阐述：中国M2与居民储蓄均创新高，但1年期定存利率仅0.95%，10年国债利率1.65%，名义利率低位不代表融资成本低，尤其中小微企业融资成本仍偏高。此外，居民和企业回报预期落后，实际利率（2.2%）相较自然利率（0.6%）存在1.6个百分点的倒挂，阻碍加杠杆动力。

• 举例解析：购房成本虽已低于3%，但租金回报仅约2%，导致房地产弹性不足。

- 图表说明：图表3展示货币总量和新增人民币贷款的量价背离，用柱状堆积和曲线鲜明展现了信用传导的“堵点”。图表4对比中美实际利率与自然利率差异，佐证融资成本与回报率倒挂。

2.3 解决方案及信用周期后续走向

• 核心措辞：

降低融资成本空间有限（即使降息，传导也困难），提振回报预期更为关键，依靠财政逆周期调节或科技新增长点（AI、新消费）。

• 市场表现对应：

2024年9月财政发力拉动，春节后AI爆发，带动投资回稳，但财政放缓和关税升级使信用周期未能摆脱收缩，市场屡次冲高回落。

• 图表5简析：系统罗列根源（融资成本高、回报预期低）及解决方向（财政介入、科技创新、直接刺激需求），标注了需大幅降LPR40-60bp和财政增支6-8万亿人民币，强调问题非流动性总量，而是结构性传导问题。

- 下半年展望：
决胜因素为关税（10%水平为未来下限）、财政（紧迫性有限）和AI（情绪降温但发展未止）[page::1,7,8]

2.4 关税影响与财政政策评估

• 关税动态：

从极端145%关税降至“可谈判”30%水平，短期关税降级削弱财政发力紧迫性。三季度末关键节点，关注中美谈判进展和东南亚转口限制。转口贸易风险可能加大，越南、泰国已收紧原产地监管。[page::8,9]

• 财政政策局限：

中国政府杠杆率表面有空间，实质受付息负担、利率与汇率约束，难大幅扩张。历史数据显示财政脉冲曾多次助力信用周期，但当前政策力度不及预期，落实政策是下半年重点。

• 图表6、7揭示：私人部门去杠杆仍明显，财政赤字虽有所回升但脉冲力度减弱，财政发力不足制约经济扩张[page::9,10].

2.5 AI发展及市场影响

• 短期：

AI行情热度近期降温，资本开支计划波动性较大，突破点需等待跨越式模型迭代和应用落地。

• 中期贡献有限：

预计2025年AI相关新增资本开支约1500亿元，仅贡献GDP增速0.1个百分点。科技创新虽重要但难解决根本问题。

• 长期警示 ：研发投入上升，亏损企业比例增高，部分归因政策扶持导致产能过剩，降低资源配置效率，削弱全要素生产率提升动力。

- 图表8：亏损企业数占比历史曲线上扬，提示研发和创新路径存在挑战[page::10,11]

2.6 市场趋势与资金流向分析

• “资金盛”与“资产荒”格局突出：

整体指数震荡，缺乏趋势，结构性机会鲜明。资金涌入稳定回报资产（存款、国债、黄金、分红）和成长回报资产（科技、新消费），避开顺周期和资源品等回报下滑的资产。

• 收益视角：

ROE弥补风险溢价分化，ROE改善的板块持续跑赢。

• 风险溢价和恒指区间点位估算：

2025年盈利基准增速4‰，30%关税拖累降2个百分点至2%。情景预测：基准23,000-24,000点，乐观25,000-26,000点，悲观约20,500点[page::2,11,12]。

• 资金流向：

南向资金持续流入（个人及被动资金主导），今年累计流入超过6,600亿港元，显著高于去年同期。机构资金如公募潜在增配空间有限但仍具增量潜力。海外机构资金流出持续，资金回归意愿有限，且受到中美贸易及潜在金融摩擦影响。

• 图表13、14 说明南向资金成交占比已突破30%，同时海外主动资金配置比例处低位且持续下滑，但部分交易型资金仍维持配置[page::16,17]

2.7 配置策略与中日低利率环境对比

• 投资策略推荐：

低迷时介入，亢奋时获利，聚焦结构机会。核心板块分两大类：
- 稳定回报：存款、国债、分红股、黄金等
- 成长回报：科技硬件、AI、新消费、创新药、出海等

• 理由与解析 ：

当前市况信用周期稳杠杆，传统消费与地产疲弱，新消费火热，资金高度分化，估值拥挤需防范透支风险。

• 图表15、16反映新消费交易拥挤度创新高，港股ROE和ROIC优于A股且持续抬升，表现更均衡，且港股对美出口比例较低，结构优势明显。

- 日股“失去二十年”启示：周期性去杠杆未彻底解决，股市呈多轮大幅反弹后重创走势。投资策略为“做波段”与“做结构”，后者强调寻找稳定回报和成长回报的板块，科技、出海、分红、新消费为长期结构性机会[page::18,19,20,21,22]。

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3. 图表深度解读

图表1（page 4）

• 包括恒生指数、恒生科技、恒生国企、MSCI中国指数及相关板块表现走势及风险溢价、无风险利率等指标动态。

- 明显见证：1）科技硬件与互联网零售年初至3月大幅反弹，2）4月初关税风波致市场剧烈跳水并重创多数板块，3）5月初因关税缓和引发反弹，但资金流入边际放缓。风险溢价与恒指动态盈余相互反映投资者情绪和盈利预期的波动。

图表3-4 （page 6）

• 图3展示2015年以来新增人民币贷款与企业、非银及居民贷款的年化同比变化，2023年起私人部门贷款新减少，表明信用收缩。

- 图4中M2/GDP比值中国持续攀升体现流动性宽松，但信用未有效释放，右图中国实际利率高于美国，且实际利率与自然利率的差距比美国大，说明融资成本相对回报仍处倒挂状态。

图表5（page 7）

• 逻辑框架图表，分解了中国信用周期困境的根源，包括融资成本、回报预期及其依赖的财政介入和科技创新两条路径。

- 明确提出5年LPR需降40-60bp、财政今年扩张6-8万亿为理想情景，现实中财政已排2.1万亿元。

图表6-7（page 10）

• 图6展示私人部门社会融资脉冲与财政赤字脉冲走势，财政虽近期启动尤其是2024年末有提升，但不足以完全对冲私人部门去杠杆。

- 图7广义财政赤字同比变化显示财政发力呈节奏性下降趋势，暗示政策发力放缓存在不确定性。

图表8（page 11）

• 工业企业与制造业亏损企业数占比的持续上升，提示即便科技及投资加码，整体生产率和盈利结构仍面临压力，创新投入未有效转化为效率提升。

图表9（page 12）

• 恒生指数动态PE与风险溢价走势，结合多个典型市场事件点，清晰展示市场情绪与估值之间的关联系统，预测下半年区间震荡格局。

图表10（page 13）

• 港股非金融企业盈利增长预期在不同关税加征情形下的变化，显示关税加征30%情形下盈利增速由4.3%下滑到2.4%，加征54%甚至转负，反映关税对企业盈利的实质影响。

图表11-12（page 14-15）

• 恒生指数风险溢价接近历史低位且估值暂无太大提升空间。

- 动态PE与ROE分布图显示中国科技、新消费股估值与ROE匹配，美国科技估值更高，体现中国科技互联网领域短期内仍有成长性估值空间。

图表13-14（page 16-17）

• 南向资金交易额占比急剧走高，已突破30%，同时AH溢价与海外主动资金配置比例显示中资股外部资金短期回流有限，境内资金主导格局明显。

图表15-17（page 19-20）

• 新消费指数成交占比达90%历史高位，资金拥挤风险加大。

- 港股历史ROE、ROIC表现优于A股，且有明显提升趋势。

• 行业层面分红板块稳定，科技、新消费等ROE提升，建议配置结构性机会板块。

图表18（page 22）

• 日本Topix及居民与非金融部门杠杆率走势配合特定政策反弹时点，印证信用周期与股市波动密切相关，并支持“做波段+做结构”投资策略。

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4. 估值分析

• 主要估值指标基于恒生指数动态PE、市净率与股息率，结合风险溢价、无风险利率进行综合分析。采用AH溢价对比法评估港股与A股的分红资产价值空间。

- 估值修复空间有限，基准估值区间恒指23,000-24,000，乐观情景可达25,000-26,000，悲观至约20,500。核心驱动力为政策发力、关税谈判及科技创新落地。

• 细分行业估值显示新经济板块估值与ROE基本匹配，传统高分红板块存在5%估值溢价空间，风险溢价的波动决定整体板块表现。

- 资金流入强化结构资产定价权，尤其港股新经济与分红资产。同时南向资金成为边际定价主力，外资作为长线力量短期受限。

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5. 风险因素评估

• 外部风险：美国关税政策波动仍存扰动可能，最差情形145%关税，转口贸易受限风险。

- 财政政策风险：财政杠杆受限，扩张空间有限，发力不及预期导致信用周期难以快速回暖。

• 科技创新风险：AI及新消费情绪降温，突破及广泛应用不确定性影响投资回报预期。

- 资金流动风险：海外资金回流意愿不足、政治摩擦可能对资金流动构成威胁，港股IPO与配售数量增多带来短期扰动。

• 估值和情绪风险：新消费等板块估值拥挤，投资者若追高透支风险增加，结构性机会不代表无波动。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告基于信用周期作为核心框架非常清晰，但过度集中分析融资成本与回报预期倒挂，可能忽视部分结构性改革与微观层面影响。

- 对政策发力能力估计较为谨慎，尤其财政发力的时滞和效果不确定性较大。警示信用周期未解决背景下政策作用有限，体现审慎态度。

• 对AI等科技创新的判断较为保守，强调短期贡献有限，隐含新经济故事多数需等待长期兑现，风险提示充分。

- 报告中对南向资金依赖较重，未充分讨论人民币汇率及汇出限制对流动性可能的中长期影响。

• 结构性机会强调分红及成长并重，行业推荐趋中庸、多样化，体现对未知市场波动的充分考量。

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7. 结论性综合

中金2025下半年港股展望旨在透过信用周期视角，解读港股市场在关税扰动、财政政策有限发力及科技创新渐趋理性背景下的震荡局面。报告指出，尽管港股上半年表现强势，赢过A股且显示出韧性，但市场涨势过于集中，整体指数难有趋势性突破，呈现典型“资金盛与资产荒”格局。信用周期虽短暂修复，但私人部门信用收缩延续，融资成本与投资回报倒挂，限制加杠杆动力。关税与财政政策成为关键变量，关税减压降低财政发力紧迫，财政空间受限，加之AI虽助力但中短期贡献有限，信用周期更大幅度反转尚需等待实质突破。

资金结构上，南向资金成为主要推动力，海外资金回流意愿低，港股结构优化吸引更多优质企业赴港上市，强化市场长期吸引力。估值视角显示，港股风险溢价下行空间有限，恒指可能震荡于23,000-24,000点区间，情绪与政策催化或推动至25,000-26,000点，风险情境为20,500点左右。

投资策略上强调在“资金盛资产荒”下做波段操作，同时聚焦结构性回报板块，建议超配银行、科技硬件、新消费、媒体娱乐、生物科技等，低配能源、地产及部分工业。情绪及估值波动不容忽视，结构性机会虽大，但亢奋时需及时获利。

整体而言，报告展现了港股市场在复杂宏观与全球贸易环境下的多维面貌与演绎路径，结合详实数据与图表提供中肯、层次丰富的市场判断，是投资者理解当前港股环境和制定中期配置策略的重要参考[page::0-23]。

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图片引用举例（图表1）：


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备注：

本分析严格依据报告原文内容，重点剖析论据、数据、模型及逻辑，客观呈现报告观点与判断，全部事实与数据均有溯源页码标注。适合专业投资者系统研读与参考。

报告