期权市场整体交易及波动率统计概览 [page::0][page::1]

| 标的市场 | 收盘价 | 成交量（亿手）| 当月合成期货 | 次月合成期货 | ATM-IV（近月） | VIX |
|----------------|---------|---------------|------------|------------|--------------|-----|
| 上证50指数 | 2468.19 | 29.45 | 2461.47 | 2430.80 | 12.77% |14.62|
| 沪深300指数 | 3594.79 | 110.91 | 3585.27 | 3558.87 | 13.25% |14.98|
| 中证1000指数 | 5244.09 | 132.14 | 5209.33 | 5160.87 | 22.09% |23.67|
| 上证50ETF | 2.505 | 6.06 | 2.510 | 2.516 | 12.59% |13.72|

• 期权成交量整体较前期有所回落，波动率指标近月ATM-IV呈微幅波动趋势，VIX保持稳定波动。

- 主流指数期权如沪深300与中证1000波动率高于ETF期权，反映大盘指数波动风险溢价水平不同。

• 交易活跃的ETF期权综合PCR指标显示持仓量比成交量PCR更为稳定，反映机构投资者关注持仓结构动态。

重点指数期权波动率走势及偏度分析 [page::2-4]

• 各指数主力合约近月ATM-IV整体呈下行趋势，尤其自2024年3月以来波动率逐渐回落。

- 20天历史波动率20HV与隐含波动率ATM-IV长期维持正相关，反映市场对未来波动性的合理预期调整。

• 偏度指标显示各主力合约在年初波动剧烈，5月后偏度普遍维持正值，暗示市场对大幅下跌风险预期逐步缓解。

ETF期权波动率及PCR特征 [page::5-13]

• 各类ETF期权（如上证50ETF、沪深300ETF、南方500ETF、华夏科创50ETF、易方达科创50ETF等）主力合约波动率有不同程度的回落，波动率锥结构显示长期契约波动率高于短期期权波动率。

- 成交量PCR和持仓量PCR在多数ETF期权上保持均衡，市场避险需求稳定。

• 偏度走势整体趋于稳定且表现出周期性波动，提示行情波动风险有所缓和。

策略建议：逢高建仓卖出波动率 [page::0][page::14]

• 报告开篇观点指出当前期权市场处于下行升波阶段，隐含波动率短期内回落趋势明显。

- 建议投资者在波动率高点阶段，通过卖出波动率策略（如卖出看涨/看跌期权或波动率衍生品）实现波动率收益捕捉。

• 该策略适用于市场整体波动预期回落但短期仍有波动性风险的阶段，需关注波动率锥及偏度变化风险信号。

各标的波动率期限结构的异同点 [page::2-13]

• 期限结构图显示短期期权隐含波动率明显低于长期期权，符合波动率期限溢价常态，短期内市场波动风险预期相对稳定。

- 部分期权期限结构出现轻微凸形或倒挂，提示不同期权期限内市场预期风险分布存在差异。

• 期限结构的日度变动提示市场对波动率变化的敏感度逐渐回归理性。

持仓量和成交量的PCR动态分析 [page::2-13]

• 成交量PCR和持仓量PCR波动同期存在协调性，成交活跃度波动与持仓结构动态密切相关。

- 上证50、沪深300期权PCR数值总体维持在0.5-1之间，显示期权交易双向活跃，且偏向看跌合约。

• 不同ETF期权PCR指标差异反映了对应标的风险偏好及避险需求差异。

股票股指期权：下行升波，可考虑逢高构建卖出波动率策略——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《股票股指期权：下行升波，可考虑逢高构建卖出波动率策略》

- 作者：张雪慧

• 发布日期：2024年6月5日

- 发布机构：国泰君安期货有限公司

• 主题：中国主要股指及ETF期权市场的波动率分析与策略建议

- 核心观点及建议：鉴于近期期权市场波动率呈下行后再升的态势，作者建议投资者在波动率高点时适度构建卖出波动率的策略，以期获得超额收益。

该报告通过细致梳理了中国股指及ETF期权的成交量、持仓量、波动率指标（含隐含波动率ATM-IV、历史波动率HV）、偏度、买卖比率（PCR）等关键数据，辅以大量图表，总结市场波动率趋势，形成逢高做空卖出波动率的策略判断[page::0] [page::1]。

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二、逐节深度解读

1. 观点及市场总体情况

报告开篇即指出，当前期权市场表现出“下行升波”的特征，即市场波动率经历一定下调后开始重新攀升，暗示波动率可能重新回归较高水平。基于此，作者推荐策略为逢高卖出波动率，意味着在波动率明显抬升时，通过卖出期权等方式获利于波动率回归常态的走势[page::0]。

2. 期权市场整体统计（表1）

表1汇总了各大股指及ETF的收盘价变化、成交量（亿手）、成交变化、合成期货价格及基差、期权成交量及持仓量波动、以及买卖比率（VL-PCR、OI-PCR）等数据。值得注意的几个方面：

• 指数方面，代表性的上证50、沪深300和中证1000股指均有小幅下跌（价格分别为2468.19、3594.79和5244.09），成交量均有所减少。

- ETF方面，主流ETF成交量明显波动，部分品种成交变化为负，显示资金流出跡象。

• 期权成交量和持仓量普遍下降，但偏度及买卖比率显示出一定买卖力量的分化。

- 例如，中证1000股指期权的买卖比率显示成交量PCR为88.83%，显示市场可能存在较多看跌期权的买卖行为，体现对未来下行风险的担忧。

这些市场统计表明近期市场在波动率及成交活跃度上存在一定分歧，为波动率的波动和策略布局提供了依据[page::0]。

3. 期权波动率数据指标（表2）

表2对主要期权种类的隐含波动率（ATM-IV），其变化幅度（IV变动），对应的历史波动率（HV）及其变化、偏度（Skew）及其变动、以及市场波动指数VIX及其变化做了详细统计。

• 以上证50股指期权为例，近月隐含波动率为12.77%，较前期略微上升（0.14%），而历史波动率为10.5%，显示隐含波动率仍高于历史波动率，期权定价体现了未来不确定性的溢价。

- 偏度变化呈现轻微下行，通常反映投资者对市场下行风险防范加强。

• VIX指数趋于14.62，低于近期历史高点，暗示整体市场风险意识尚未过度爆发。

- 与上证50指数类似，沪深300和中证1000隐含波动率均显示较历史波动率的溢价，特别是中证1000隐含波动率显著高（22.09%），暗示较高波动风险。

• ETF类期权中，华夏科创50ETF和易方达科创50ETF隐含波动率偏高（20%以上），反映科创板相关资产的相对波动率特征。

整体来看，隐含波动率均呈现波动率溢价现象，市场存在一定的风险溢价需求，符合报告主题提出的逢高做空波动率空间[page::1]。

4-13. 各主要品种期权深度分析（章节3至12）

报告对上证50股指、沪深300股指、中证1000股指、上证50ETF、华泰柏瑞300ETF、南方中证500ETF、华夏科创50ETF、易方达科创50ETF、嘉实300ETF、嘉实中证500ETF、创业板ETF、深证100ETF分别做了极为详实的数据分析。

每个品种章节均包括以下分析维度：

• 波动率走势图（ATM-IV对比20天历史波动率）：大多数品种显示波动率近期有一定下降趋势，但仍维持高于历史波动率的水平，反映市场对未来波动性的持续警惕。部分科创相关ETF波动率尤其高，显示这些板块更易受到市场情绪波动影响。
• PCR（成交量与持仓量Put-Call Ratio）走势：通常PCR低于1表示认购期权交易活跃，反映市场相对乐观；PCR高于1则显示认沽期权活跃，体现避险需求。大部分品种PCR维持在0.6-1.0的区间，变动较小，但个别期间出现明显波动，提示短期内市场情绪会有分歧。
• 主力合约偏度走势：大部分品种的偏度均呈现正值或由负转正，体现市场对潜在上行空间有一定期待，但波动起伏说明市场关注风险不减。
• 波动率锥图（不同月份隐含波动率曲线对比历史波动率HV）和期限结构图（不同期限隐含波动率层级）显示：

- 大部分期权存在波动率升水，期限结构普遍呈正斜率，表明远期期权隐含波动率高于近期期权，投资者对远期风险更担忧。

- 不同履约价波动率呈现锥形走势，高低履约价隐含波动率差异较明显，反映市场存在波动率偏斜，包括对下跌风险的防范需求。

- 科创ETF品种波动率更高且期限结构较陡峭，风险预期更明显。

具体到个别品种：

• 上证50股指期权：波动率走势显示从年初高位回落并趋于稳定，但隐含波动率保持溢价；PCR多次波动，提示市场风险事件的敏感性。偏度近期开启上升，表明市场情绪恢复谨慎乐观[page::2]。
• 沪深300股指期权：波动率与上证50类似，但隐含波动率更为活跃，PCR稳定在0.6左右，意味着市场对风险有一定的防范但整体乐观[page::3]。
• 中证1000股指期权：波动率水平高于大盘，PCR接近或超过1，反映该指数波动风险被广泛关注，短期存在较大避险需求[page::4]。
• ETF期权（上证50ETF、华泰柏瑞300ETF、南方中证500ETF等）表现参差不齐，波动率和PCR共同反映了市场资金对各资产类别的关注差异，科创ETF板块波动率最高，风险最为集中[page::5]-[page::7]。
• 创业板ETF、深证100ETF：波动率较高且PCR呈现起伏，显示新兴市场和成长板块风险偏好及对冲需求较强[page::12]，[page::13]。

这些详尽章节通过大量图表佐证了核心观点，即市场波动率虽经历下行调整，但整体仍维持在高位，暗示未来波动风险的持续性和投资者对防范波动率变化的需求。

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三、图表深度解读（以部分关键图表为例）

图1：上证50股指期权主力合约波动率走势图

图表展示了自2024年初至6月初上证50期权隐含波动率（近月ATM-IV）与20日历史波动率的走势。总体呈现：

• 初期隐含波动率曾一度升高反映市场波动恐慌，

- 后续隐含波动率和历史波动率均下降但隐含波动率保持溢价状态。

• 该图辅助说明了市场整体的波动率结构变化，提示投资者波动率虽回落但波动风险未解除。

图4：上证50期权波动率锥

展示了不同履约价期权隐含波动率随着剩余天数的变化，形成一组波动率曲线，明显看到：

• 不同履约价波动率存在高低分化，通常“远端”波动率更高。

- ATM-IV曲线大致位于历史波动率（HV）上方且波动率随期限增加呈现一定递增趋势。

• 该图说明市场对未来更长时间的不确定性整体估值较高，支持卖出高波动率策略。

图22：华泰柏瑞300ETF期权全合约PCR图

显示成交量PCR和持仓量PCR的走势图，PCR经常低于1，表明认购期权（看涨）交易相对较活跃，显示市场信心相对较好。成交量PCR大幅起伏说明交易活跃度较高，市场存在投机或避险情绪波动。

图44：嘉实300ETF期权波动率锥

反映不同履约价的隐含波动率对比历史波动率，呈现波动率锥形结构。波动率随履约价的远近变动，反应市场风险偏好和不对称风险预期，利于投资者布局波动率策略。



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四、估值分析

报告本身不涉及具体的期权定价模型推导或深度估值分析，但通过隐含波动率（IV）、历史波动率（HV）、PCR指标及偏度等数据，间接评估市场风险定价机制和波动率结构，从而推断市场价格与波动率趋势。

• 波动率的“锥形结构”和期限结构揭示隐含波动率如何随着时间和履约价变化，类似于金融市场中不同期限和执行价期权价格的系统性估值结构。

- 通过测量隐含波动率的溢价程度，报告判断隐含波动率相对历史波动率的“高低”，给出“下行升波”背景下的卖出波动率建议。

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五、风险因素评估

报告中隐含对市场波动率风险的关注主要体现在：

• 股指及ETF期权市场波动率持续高企，暗示下行风险存在，且市场预期波动率可能进一步拓展。

- 从PCR和偏度负向变化可见，市场存在避险情绪，短期价格波动可能加剧。

• 不同行业板块（如科创50）风险较大，提示投资者对不同资产的风险敞口管理要更加谨慎。

然而，报告并未明确提出具体的风险缓释措施，仅强调逢高卖出波动率策略的合理性，隐含对市场“波动率回落”的预期即风险对冲思路[page::0]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体较为专业、数据充分，论断逻辑清晰，但建议主要基于波动率历史与隐含关系的统计特征，缺乏对宏观经济环境或政策变动等外生风险的深入考量。

- 逢高卖出波动率策略本身存在潜在风险，如市场遭遇黑天鹅事件，波动率可能大幅突破历史波动区间，导致策略亏损。

• 多品种卷入分析虽详尽，但对不同策略匹配建议不够细化，未细致解释如何操作构建卖出波动率组合，实施细节留有提升空间。

- 期权市场本身波动率估值受到流动性、市场情绪影响较大，报告中部分指标（如PCR）波动较大，存在一定噪音，投资者需结合自身情况谨慎解读。

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七、结论性综合

该份国泰君安期货研究报告通过详实的市场统计数据，系统分析了当前中国股指和ETF期权市场的波动率状况。核心结论是：

• 当前期权市场正呈现“下行升波”，隐含波动率经历了阶段性下行调整后重新抬升，且多数品种的隐含波动率维持溢价，表明市场仍有较强的风险防范压力和不确定性预期。

- 成交量PCR及持仓量PCR变化显示投资者在波动率高位存在积极的交易行为，交易活跃度较高，但偏度波动则反映市场风险偏好暂时分歧。

• 波动率锥图及期限结构表现出隐含波动率随着时间和履约价的系统分布规律，投资者可以据此合理布局波动率卖出策略，预期波动率逐步回归正常水平将带来盈利。

- 基于上述市场技术指标和定价结构，报告推荐逢高构建卖出波动率策略，利用波动率高估期获取时间价值衰减收益，同时警惕波动率扩张带来的潜在风险。

整体来看，报告以全面的数据和图表作为支撑，论述了波动率市场的当前特征和投资机会，践行了期货投资咨询专业的职责。投资者应以此为参考，结合自身风险偏好，细致制定对应的期权投资组合。

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参考标注

• 观点及建议、市场统计数据详见[page::0]

- 期权波动率数据指标详见[page::1]

• 各股指及ETF期权详细图表和分析策略详见[page::2]至[page::13]

- 免责声明及相关合规声明详见[page::14]

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附：文中关键图表示例

| 图序 | 描述 | 溯源页码 |
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| 图1 | 上证50股指期权主力合约波动率走势图 | [page::2] |
| 图4 | 上证50期权波动率锥（不同履约价对比） | [page::2] |
| 图22 | 华泰柏瑞300ETF期权全合约PCR走势图 | [page::6] |
| 图44 | 嘉实300ETF期权波动率锥 | [page::10] |

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综上，报告提供了中国主要股指和ETF期权市场的详尽数据、图表和客观分析，强调现阶段市场波动率重返较高位置的风险和交易机会，建议投资者重点关注逢高卖出波动率策略，谨慎捕捉获利机会。

报告