4月金融数据总体解读 [page::0][page::1]

• 4月新增社融达1.16万亿元，同比多增1.2万亿元，主要由政府债贡献。

- 社融同比增速从8.4%上升至8.7%，M2同比增速从7.0%升至8.0%。

• 经过季节性调整，4月社融和M2的年化环比增速均超过9%，为近年较高水平。

- 地方债置换影响下，当月新增信贷2800亿元，同比明显减少，但剔除置换后实际信贷同比增速约8.0%，基本持平3月水平。

地方债与财政存款动态 [page::3][page::4]

• 4月财政存款同比增长21.5%，为2022年一季度以来最高。

- 今年财政发债节奏明显快于拨付进度，国债和专项债融资较往年加速。

• 地方专项债净融资累计规模有提升空间，财政扩张政策仍在持续发力。

企业贷款与制造业融资状况 [page::5]

• 新发企业贷款利率4.2%，环比下降10个基点，年初累计下降23个基点。

- 制造业中长期贷款增速降至8.5%，为2020年以来新低，首次低于企业整体增速。

• 内生融资需求恢复乏力，贷款利率下降未带来明显新增融资动力。

居民资产负债表及房贷租售比分析 [page::6][page::7]

• 城镇居民户均净资产有所回升，但增速相对缓慢。

- 房贷利率与加权租售比差距进一步缩小，有利于稳定房价与租赁市场。

• 资产负债表的修复对经济有潜在支撑作用，但仍需关注收入预期和房地产供需制约因素。

量化因子/策略构建相关内容

• 本报告未涉及量化因子构建或量化策略生成相关内容。

中金《调整后的信贷较稳｜4月金融数据点评》详尽分析报告

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一、报告元数据与概览

• 报告标题：调整后的信贷较稳｜4月金融数据点评

- 作者：周彭、张文朗、黄文静

• 发布机构：中金公司研究部

- 日期：2025年5月15日

• 主题：4月份中国金融数据总体表现，关注信贷、货币供应、政府债务融资、企业贷款利率及居民资产负债表变化等

- 核心观点：
- 4月金融数据在财政扩张支撑下表现较稳，社融和M2增速有所回升，主要来源于政府债融资。
- 调整地方债置换因素后，信贷实际增速表现平稳，与3月相当。
- 企业贷款利率继续下行，内生融资需求尚未完全恢复，制造业贷款增速减缓。
- 财政存款增速达近两年高点，暗示财政扩张政策落地尚未完全。
- 需持续关注政策落实以及居民资产负债表修复带来的经济影响。

• 整体基调：数据表现稳健但内在动力仍待恢复，政策并未完全发挥效用，对信贷及融资环境的深层次观察和分析是报告主体方向。[page::0,1,7]

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二、逐节深度解读

2.1 4月金融数据总体表现及社融/M2分析

• 关键信息：

- 社融新增1.16万亿元，同比多增1.2万亿元，主要由政府债推动。
- 4月政府债净融资9729亿元，去年同期净融资为负，因此同比多增幅度较大。
- 社融同比增速由3月8.4%升至8.7%，M2同比增速由7.0%升至8.0%。

• 作者推理：

- 低基数效应是部分原因，但季节性环比调整后仍显示年化环比增速超过9%，说明环比增长实质有效。
- 地方债置换累计大约2.1万亿元，4月巿场置换约5000亿元，影响了信贷同比的可比性。
- 信贷实际新增除去置换因素后约与去年同期基本持平，同比增速约8.0%，与3月持平，说明信贷实际较稳定而非下滑。

• 数据重点说明：

- 4月信贷新增2800亿元，显著少于去年7300亿元的计入未调整的原始数据，但扣除置换后影响保持稳定。

• 内生动力：内生融资需求恢复尚未明显，需关注非财政力量推动的信贷增长问题。

- 图表解读：
- 图表1显示4月政府债为社融贡献最大正值，带动整体社融同比增长。
- 图表2显示M2同比与环比增速均明显改善，环比起伏趋稳，趋势向好。
- 图表4对照信贷原始数据与剔除地方债置换的调整后数据，调整后信贷走势更平稳。

• 总结：4月金融数据表现有较强财政和政府债支持，信贷名义值受地方债置换影响需做修正，内生融资需求待恢复仍是隐忧。[page::0,1,2]

2.2 财政资金动向及企业贷款趋势

• 财政存款显著增长：

- 4月财政存款同比21.5%，为2022年第一季度以来最高，明显高于历史趋势。
- 原因是财政发债节奏快于拨付进度，资金暂存在财政账户中未流入经济。
- 图表5表现财政存款同比增速近期明显攀升，图表6显示政府债今年以来融资节奏明显快于过去多年同期。

• 企业贷款利率下降，但企业融资需求弱：

- 4月新发企业贷款平均利率为4.2%，比3月下降10bp，年初累计降幅达23bp。
- 降息还未正式实施，利率下降反映银行以降成本吸引贷款，融资需求不足。
- 制造业中长期贷款增速降至8.5%，为2020年以来新低，首次低于全部企业中长期贷款增速，表明制造业融资回落。

• 政策执行需发力：

- 报告提到“降低非利息融资成本”为未来政策重点，包括保证金、担保、中介费用等。
- 中美经贸关系积极向好，货币政策或见效更快。

• 图表解读：

- 图表7显示地方专项债累计净融资规模略有提速空间，当前融资空间尚未完全用尽。
- 图表8和图表9分别展示企业贷款利率走势和制造业贷款增速下降趋势，企业贷款利率持续波动下行。

• 综述：财政资金流向与债务融资不断提速，但实体企业贷款需求不振，利率下降更多体现资金供给改善，制造业资金需求疲软是警示。[page::1,3,4,5]

2.3 居民资产负债表及房地产相关动向

• 居民资产负债表现修复：

- 报告引用一季度居民户均净资产有所修复的迹象，关注其对经济的潜在提振。
- 资产负债改善体现在房租收益率与房贷利率趋近，可能有助于稳定房地产市场。
- 政策激活股票市场，拉动居民资产结构改善。
- 利空因素包括收入预期仍不乐观，房地产供需依然存在结构性问题。

• 图表解读：

- 图表10和图表11揭示城镇居民户均净资产和总资产增长趋势及构成。总资产主要由房地产和金融资产组成，净资产受负债影响呈下降趋势但近期有止跌迹象。
- 图表12显示加权平均租售比和个人住房贷款利率差距收窄，反映房租收益率提升接近房贷成本，有利于住房市场稳定。
- 图表7展示地方专项债累积净融资，表明财政基建投资潜力尚存，有助后续资产市场和居民财富环境的改善。

• 总结：居民资产负债表未来走势是关键，房地产市场稳定与资产价值回升将直接影响居民消费和融资需求。[page::1,6,7]

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三、图表深度解析

图表1（4月新增额同比变化）

• 显示了2025年4月份社融、各类贷款、企业债券及政府债同比新增额的变化，政府债明显正值领先，推动社融增长。

- 表明财政政策和政府债务融资是社融增长的重要驱动力，企业短期和中长期贷款部分呈负值，反映企业融资疲软。[page::1]

图表2（M2同比与环比增速）

• 通过折线图对比M2同比增速（趋势线）和环比增速（波动线）。

- 4月份的环比增速有明显回升，计入季节性调整后显示货币供应增长加快。

• 该数据支持货币供应稳健增长，利好经济流动性环境。[page::2]

图表3（社融同比与环比增速）

• 该图与图表2类似，但关注社融数据。

- 4月环比和同比都显示增速改善，除去低基数影响后，仍体现信贷和资金融出活跃度提升。

• 说明信贷市场近期扭转下滑态势，环比增长动力增强。[page::2]

图表4（调整地方债置换后信贷变化）

• 该柱状图对比了原始信贷数据与剔除当月地方债置换影响后的数据，后者显示信贷总体稳定。

- 这是评估真实信贷增长动力的关键数据，避免因地方债置换带来的统计错觉。

• 图示对投资者判断信贷实际状况极具参考价值。[page::2,3]

图表5-6（财政存款及政府债融资）

• 图表5显示财政存款同比显著攀升，反映财政资金尚未完全投放的积压。

- 图表6展示2025年政府债净融资快速推进，融资节奏快于前几年同期。

• 这说明财政扩张政策正在逐步释放，但资金使用效率和实际落地还需关注。[page::3,4]

图表7（地方专项债累计净融资规模）

• 展示地方专项债年度累计净融资，2025年仍有加快空间。

- 表明财政扩张政策还有后续空间，未来专项债发力可望带动地方基建和经济增长。[page::4]

图表8-9（企业贷款利率和制造业贷款增速）

• 图表8显示新发企业贷款利率自2023年以来逐步下降，2025年4月达到新低，反映资金成本下降。

- 图表9则显示制造业中长期贷款增速下滑，最新为8.5%，弱于全部企业贷款，表明实体制造业融资需求疲软。

• 这标志着尽管成本下行但需求恢复不足的矛盾仍在。[page::4,5]

图表10-11（居民资产负债表）

• 图表10显示城镇居民户均净资产与总资产趋势，净资产呈现先抑后升的走势。

- 图表11进一步分解资产结构，房地产及金融资产是主要组成。

• 这些数据说明居民资产整体正在缓慢修复，资产负债状况正在改善，但依然存在压力。[page::5,6]

图表12（个人住房贷款利率与租售比差距）

• 曲线显示个人住房贷款加权利率与租售比逐渐趋近。

- 差距缩小意味着持房收益率负担下降，有利稳定房价与房地产融资环境。

• 反映房地产市场潜在改善信号，对信贷和消费有积极意义。[page::6,7]

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四、估值分析

本报告为宏观与金融数据点评性质，未包含具体企业或板块的财务估值分析，故无DCF、市盈率等估值模型讨论内容。

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五、风险因素评估

• 数据扰动风险：地方债置换等政策性因素对同比数据造成可比性偏差，存在误判风险。

- 内生融资需求疲软：尽管财政扩张明显，企业信贷需求仍显疲软，可能压制经济持续复苏力度。

• 政策落实风险：当前财政扩张资金尚未完全落实到位，后续政策推进节奏及资金运用效率存在不确定性。

- 居民资产负债表修复不确定性：欧美经贸摩擦、收入预期、地产供需等结构性问题，可能影响居民资产市场表现及消费意愿。

• 外部环境与资金成本：全球加息周期及中美经贸关系波动有可能对资金供给和贷款成本形成压力。

- 缓解措施：报告强调关注手续费降低及政策落地，提及中美经贸积极信号，有望略微缓解部分负面影响。[page::0,1,7]

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六、批判性视角与细节

• 政策性数据修正影响较大：大量数据靠财政和政府债务融资带动，加上地方债置换调整，真实内生动力不足，可能高估经济内在活力。

- 摩擦隐忧未完全展开：报告虽提及积极中美信号，但相关风险仍存在，未深入讨论可能的变动潜在冲击。

• 居民资产负债表的结构性限制：房地产与金融资产回暖对整体经济刺激力度有限，特别是房地产供需仍存在压力，需关注资产质量的中长期可持续性。

- 贷款利率下降未必完全等同需求改善：利率下降反而可能反映实体企业及制造业融资需求疲软，银行为提振市场主动降价，而非需求推动的价格信号。

• 报告内部多数论点均衡，逻辑清晰，兼顾短期数据扰动及长期发展趋势，保持谨慎评估态度，但风险提示略显简略。[page::0,1,5]

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七、结论性综合

2025年4月的中国金融数据在财政扩张与政府债快速融资的双重支撑下体现出较为稳健的货币与信贷增长趋势。调整考虑地方债务置换影响后，信贷同比增速约为8.0%，与3月基本持平，未显著回落，说明数据表面波动多因政策性调整而非内生需求断崖式下跌。

社融和M2同比及环比增速均有所回暖，且环比年化增速超过9%，显示货币供给端流动性状况改善明显。财政存款同比飙升21.5%，反映财政扩张政策资金尚未完全释放至实体经济，同时财政发债节奏加快预示政策后续仍有发力空间。

企业贷款利率持续下降，尤其制造业贷款增速下降至历史低点，映射实体经济融资需求仍显疲软，尽管资金成本有所降低。政策落实效果则成为关键变量，特别是降低融资非利息成本和促进资金有效传导上。居民资产负债表的修复及房地产市场租售比改善为经济增添正面支撑，然而收入预期、地产供需结构仍构成制约。

综合来看，本报告展现了财政政策推动金融数据增长的清晰脉络，同时客观指出内生融资需求不足以及数据扰动带来的挑战。图表数据精准体现财政发债、信贷调整、货币供应与居民资产状况等核心变量，为深入理解当前经济金融形势提供重要视角。评级方面，报告虽未明确给出投资意见，但整体立场偏中性偏积极，强调政策发力与内生需求恢复的双重驱动。

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八、报告核心表格与图表总结

| 图表编号 | 主题 | 主要结论 | 作用说明 |
|---|---|---|---|
| 图表1 | 4月社融新增同比变化 | 政府债力撑社融占比最大 | 确认财政发债对融资环境的强支撑效果 |
| 图表2、3 | M2、社融同比与环比增速 | 回升趋势明显，环比年化9%+ | 体现货币供应与社会融资活跃度恢复 |
| 图表4 | 地方债置换对信贷影响调整 | 真实信贷稳定，非明显回落 | 辨识数据扰动与真实经济趋势 |
| 图表5、6、7 | 财政存款及国债专项债融资 | 财政扩张延续，资金尚未全部释放 | 未来政策落地及经济支持的空间预判 |
| 图表8、9 | 企业贷款利率、制造业贷款 | 利率下行，制造业贷款低迷 | 聚焦内生融资需求薄弱隐忧 |
| 图表10、11 | 居民资产负债表 | 资产结构改善，净资产止跌 | 探索居民财富变动对消费和投资影响 |
| 图表12 | 住房贷款利率与租售比 | 收窄差距促稳定房地产市场 | 房地产市场改善信号 |

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综上，报告全面且详尽地梳理了财政、货币信贷和居民资产三大维度的最新动态，理性分析了政策影响与内生动力之间的平衡，提供了判断中国经济后续走向的重要数据基础和政策视角。[page::0~7]

报告