• 宽松环境下风格资产表现趋势[page::1]

- 宽松后小盘（中证1000）和成长（国证成长）指数相较中证全指表现更好，体现为超额收益和较高胜率。
- 宽松前大盘与价值占优，宽松后则风格发生明显轮动，小盘和成长占优趋势较为明显，但相关统计显著性一般。

• 大盘VS小盘风格轮动特征[page::2]

- 宽松首月大盘超额收益概率较高，但随后小盘风格反超并保持较高的年化超额收益。
- 部分宽松周期如2008-2009和2014-2015，小盘相对于大盘年化超额收益超过10%。

• 价值VS成长表现差异[page::3][page::4]

- 宽松期首月价值风格占优概率更高，而首月后成长风格表现优异，且成长指数超额收益为正的概率高达80%。
- 成长指数细分显示，国证成长和创业板指数的相对表现与不同时期基本面盈利增速关系密切。
- 2012年、2019-2020年，成长指数显著跑赢价值和市场。

• 小盘与成长风格的Smart Beta组合表现分析[page::5]

| 组合类型 | 价值年化超额收益 | 成长年化超额收益 | 小盘年化超额收益 | 月胜率（成长/小盘） |
|--------------|------------------|------------------|------------------|---------------------|
| 高beta组合 | -5.9% | 19.9% | 17.9% | 64.3% / 64.3% |
| beta+alpha组合 | 2.7% | 13.0% | 20.7% | 64.3% / 67.9% |
| 风格指数 | -10.5% | 9.0% | 3.5% | 64.3% / 50.0% |
- Smart Beta组合在宽松周期后表现优异，特别是成长与小盘组合，累计超额收益达到约20%，且胜率较高。
- 小盘和成长等权组合年化绝对收益可达67.8%，年化超额收益近20%，稳定性较强。

• 风格资产轮动逻辑与投资建议[page::4][page::5]

- 宽松环境下流动性改善与经济预期提升推动小盘和成长风格上行。
- 投资者可重点关注成长与小盘风格的Smart Beta策略，这些组合在市场宽松阶段提供稳定超额收益。

海通金工 | 宽松环境下风格资产的演绎与轮动——详尽分析报告

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一、元数据与报告概览

本报告题为《海通金工 | 宽松环境下风格资产的演绎与轮动》，由海通证券研究所于2024年11月15日发布，作者包括海通金融工程首席分析师郑雅斌。报告主题聚焦宽松货币政策环境下中国资本市场中不同风格指数（如大盘/小盘、价值/成长）的表现及其演变。报告旨在通过历史数据回顾与统计分析，揭示货币政策宽松时风格资产的表现规律及可能的轮动逻辑，为投资者提供参考和策略指引。

核心论点总结如下：

• 货币政策宽松施行后，小盘股及成长股相较于大盘股和价值股更有表现优势。

- 不同宽松周期内，风格资产的表现有一定差异，但整体呈现成长和小盘风格轮动趋势。

• 智能贝塔（smart beta）组合构建的成长/小盘等权组合在历史宽松期间具备稳健及显著的超额收益。

- 宽松政策的不同阶段，风格资产表现与基本面增长（尤其成长股利润增速）存在一定相关性，因此选择时需结合基本面判断。

报告内涵丰富，数据详实，辅以多幅图表及统计表格支撑，目的是明确货币宽松环境下结构性行情的规律性，及其对投资风格的实际影响。[page::0,1]

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二、逐章节详解

1. 宽松后的风格资产表现概览

核心内容：

• 宽松政策施行后，小盘股（以中证1000指数代表）和成长股（国证成长指数）整体优于中证全指。

- 大盘（沪深300）及价值股（国证价值指数）在宽松前表现较好，但宽松后趋势反转。

• 统计数据显示，宽松前一年大盘及价值股表现优于小盘和成长股；宽松后小盘和成长股表现优异，且超额收益正向显著。

推理和依据：

• 货币宽松降低融资成本，为创新型、成长性企业提供更有利的融资环境，从而推动成长和小盘股表现更优。

- 数据支持宽松前大盘与价值主导，宽松后成长与小盘更受青睐。

关键数据点解读：

• 如图表所示，从2008年至今，宽松周期内中证1000与国证成长的累计超额净值均明显优于中证全指（见图：风格指数相对中证全指累计净值走势）。

- 表中年化收益率显示，宽松后次月至结束期间，中证1000实现7.4%年化超额收益，国证成长实现7.1%，而大盘沪深300为-2.1%。

• 宽松期间月胜率数据显示成长和小盘赢面大于大盘、价值（如宽松首月小盘胜率高达80%），反映风格切换具有一定稳健性。

此部分整体说明宽松环境下结构性风格切换的趋势，揭示货币政策如何影响市场资金分布和风格表现。[page::1,2]

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2. 大盘VS小盘

核心信息：

• 宽松政策首月，大盘股（沪深300）相对小盘股表现更好，月度超额收益为正概率较大。

- 但是首月过后，小盘股获得更持续且显著的超额收益优势，特别是在多个宽松周期，如08-09年、14-15年和18-19年，小盘相较大盘年化超额收益超过10%。

• 例外年份有2012及19-20年，小盘虽跑输，但幅度有限。

逻辑解释：

• 宽松初期，资金主要流向大盘权重股，体现资金对蓝筹安全边际的首选偏好。

- 持续宽松的环境下，资金逐渐向具有更大成长空间的小盘股倾斜。

• 这一路径体现资金择时与风格轮动的节奏感。

图表解读：

• 图2侧柱状图显示，宽松首月大盘多数时间获得正收益，然而图3和图4中宽松首月后的累计表现中，小盘优势明显（如2008-09年小盘年化超额收益达25.6%）。

- 超额收益变化伴随不同阶段的货币宽松及市场情绪，存在一定波动，但中长期小盘优势明显。

此部分揭示宽松周期内大盘与小盘风格的时间演变及超额收益规律，便于投资者抓住阶段风格转换时机。[page::2]

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3. 价值VS成长

内容概要：

• 宽松首月，价值股（国证价值）相对于成长股的超额收益概率更高，反映资金短期内偏好稳健价值标的。

- 首月之后，成长股超额收益优势更加显著，4次中的5次宽松后成长股跑赢价值股。

• 细分成长指数，国证成长与创业板指间表现差异明显，部分宽松周期中创业板指表现出较强优势，尤其2014-2015年间。

推理因素：

• 价值股抗周期性相对强，宽松初期市场信心恢复，资金更青睐更稳健的价值估值修复。

- 长期宽松则更利好成长股基本面改善和利润增长，加上市场风险偏好提升，成长风格占优。

关键数据：

• 首月宽松阶段，表中显示国证价值超额收益多为正（如2011年底6.1%），国证成长则有部分负收益。

- 后续期间，成长的年化超额收益高达16.9%（2019-2020年）。

• 基本面角度，图表展现了国证成长与创业板指单季度净利润增速对比，且与相对收益趋势存在相关性。例如2012年国证成长净利润增速高，盈利能力较强。

此章节细致剖析了成长价值两大主流风格在宽松周期内的表现走势及内在联系，提示投资者关注基本面驱动的风格切换。[page::3,4]

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4. 小盘、成长风格等权组合（Smart Beta）

重点揭示：

• Smart beta策略构建的成长、小盘等权组合在资产表现上优于单一风格指数，且相比市场整体具备显著的风险调整后超额收益。

- 高beta组合和beta+alpha组合均表现不俗，尤其成长和小盘组合的累积收益远超中证全指。

• 历次宽松后，成长、小盘组合年化绝对收益分别达到67.8%，年化超额收益19.9%，且月胜率稳定在75%。

数据图表解读：

• 图表显示2013年至2024年期间，成长、小盘及组合累计收益持续大幅领先市场指数，表现出持续的风格收益。

- 表格中高beta组合成长年化超额收益19.9%，月胜率64.3%；beta+alpha组合小盘年化超额收益20.7%，月胜率接近68%，显示量化选股和智能beta策略的有效性。

• 风格等权组合对冲了单一风格过度集中风险，提升了组合稳健性。

逻辑说明：

• Smart beta策略通过量化因子筛选和因子组合优化，捕获成长与小盘风格上升期的盈利机会，同时兼顾风险管理。

- 该部分体现了报告对量化投资工具的认可，提示投资者采用多因子多风格组合构建提升收益质量。

此章重点说明复合策略在宽松周期风格投资中的强大表现，提供了实操层面的选股与组合方案。[page::5]

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5. 风险提示与法律声明

报告声明所有分析基于公开数据，不构成投资建议，强调模型风险、因子失效风险及历史回测规律可能失效的风险。投资需谨慎，不能完全依赖历史数据预测未来，具体操作需结合自身风险承受能力和市场环境。同时法律声明阐述了服务性质和版权保护等细节，合规性高。[page::6]

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三、图表详细解读

• 风格指数累计净值走势图（图1，page 1）：图中显示从2008年至2023年间的不同时期宽松窗口里，小盘（中证1000）和成长（国证成长）指数相对中证全指涨幅更为凸显，尤其在宽松初期及后续资金充裕时期表现更强，而大盘（沪深300）及价值指数表现相对滞后，体现风格轮动趋势。
• 大盘VS小盘超额收益柱状图（图2、图3、图4，page 2）：分别显示宽松首月大盘小盘相对中证全指收益情况，及后续时期小盘对大盘的累计年化超额收益。数据验证了宽松首月资金偏大盘，时间延展后转向小盘的规律，体现阶段性资金风格偏好演变。
• 价值VS成长超额收益柱状图（图5、图6，page 3）：图示宽松首月价值股占优概率高，首月之后成长股多次获得超额收益，部分时期成长股的年化超额收益接近或超过20%，说明成长风格在宽松延续过程中的高回报潜力。
• 成长指数盈利能力对比图（图7，page 4）：显示国证成长与创业板指不同时期净利润增速，配合相对收益数据，说明基本面盈利增速差异明显影响风格指数间相对表现。
• 风格Smart Beta组合收益曲线（图8、图9，page 5）：两幅图分别展示成长、小盘及其组合的绝对和相对收益，均远超中证全指，体现智能因子组合构建下风格资产的较强持续超额表现。

总体来看，图表数据和统计分析相辅相成，报告通过丰富历史样本验证了宽松政策影响下风格资产的转换规律及策略指引价值。[page::1-5]

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四、估值分析

报告侧重于资产风格表现及超额收益的历史分析，通过Smart Beta组合构建解释量化投资的优势，但未直接涉及企业估值模型（如DCF、市盈率）评估。估值隐含于市场风格轮动对投资策略的反馈之中，暗示成长与小盘股分段阶段性估值提升，但具体定价方法未详述。

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五、风险因素评估

• 模型误设风险：量化模型和策略仅反映历史规律，未来可能失效。

- 因子失效风险：市场快速变化可能导致风格因子失效，投资策略表现不佳。

• 历史统计规律失效风险：宏观环境、政策变动或结构性市场转型等，可能使历史规律不再适用。

- 非指导性风险：报告指出分析仅供参考，不构成具体投资建议，投资者应根据自身风险承受能力决策。

报告未具体提出风险缓解策略，提醒投资者切实谨慎，避免盲目追随模式。[page::6]

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六、批判性分析与细微观察

• 报告中风格强弱表现的统计显著性在部分阶段较弱（如宽松前后t值及p值均有不显著现象），提示风格表现规律虽具参考价值，但非铁律，投资决策需兼顾市场微观及宏观变化。

- 成长指数内部（国证成长与创业板指）相对表现波动较大，基本面盈利差异是关键驱动，投资者需分辨成长属性及风险承受能力。

• 对Smart Beta组合的突出表现强调较多，但未详细披露算法和选股具体标准，导致外部复现难度和策略透明度存疑。

- 报告关联时间段截止到2024年中，未涉及更后续可能的宏观政策调整风险和突发事件影响。

综上，报告整体逻辑严密，数据充分，具专业参考价值，但对于策略适用范围和不确定性提示仍需投资者保持审慎。[page::1-5,6]

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七、结论性综合

本次海通证券发布的《宽松环境下风格资产的演绎与轮动》报告系统回顾了2008年以来中国市场中多轮货币宽松周期内风格指数表现，综合得出以下关键结论：

• 货币宽松初期资本市场偏好大盘与价值股，体现稳健和估值修复的驱动因素。

- 随着宽松的延续，小盘和成长股因为更具成长性和高弹性，逐渐获得主导优势，风格转换明显。

• 成长指数与基本面盈利提升密切相关，且不同成长细分类指数（国证成长、创业板指）表现存在结构性差异。

- Smart Beta量化投资策略通过构建成长、小盘的多因子、等权组合，实现了显著超越市场和单一风格指数的超额收益，显示策略实操价值。

• 投资者在宽松环境下，重点关注成长和小盘风格的阶段性轮动机会，适时调仓续持以捕捉结构性机会。

- 报告同时警示因量化模型及因子有效性可能失效带来的风险，强调历史数据规律并非未来表现保障，需合理配置及风险管理。

结合全部数据与图表，报告为投资者在当前和未来宽松或货币政策调整周期中，把握市场风格轮动节奏提供了清晰、数据支持充分的策略指导。

总体来看，报告立场中性且专业，精选的历史宽松周期回顾具备高度参考价值，尤其向量化突破及策略构建等实操方向延伸值得关注。[page::0-6]

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关键图表示意

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总结

该报告通过精细化历史数据分析，深刻揭示了中国资本市场在货币政策宽松环境下风格资产的动态规律，尤其强调了成长和小盘风格的演进逻辑及量化策略实现的超额收益，实为当前及未来市场风格投资的极具参考价值的深度研究成果。

投资者可据此把握资产配置节奏，提高战略灵活性，兼顾成长与稳健，借助Smart Beta等现代量化工具，优化投资组合表现并强化风险管理。

报告