绝对收益策略定义与分类 [page::0][page::4][page::5]

• 绝对收益策略以获取正收益为目标，不受基准限制，可做多做空，依赖alpha创造，与市场相关性低。

- 绝对收益策略分为方向型（市场风险暴露高，追踪市场涨跌）和市场中性（对市场暴露低，追求相对价值机会）两大类。

• 方向型策略典型例子：管理期货、全球宏观策略；市场中性策略典型例子：股票多空、债券利差套利。

收益、回撤与波动率特征分析 [page::6][page::7]

• 绝对收益策略波动率可由基金经理自由选择，收益目标=现金收益率+夏普比率×预期波动率。

- 采用0.5夏普比率作为优秀alpha能力参考，允许回撤水平由回撤-波动比与波动率共同决定。

• 绝对收益策略的年化收益和最大回撤均依赖于波动率特征，且低于市场的回撤-波动比（约2）体现良好风险管理。

绝对收益策略的分散效应与市场相关性分析 [page::8][page::9]

• 绝对收益策略整体与传统资产如股票、债券等相关性较低，部分策略如全球宏观、市场中性、管理期货相关性<30%。

- 方向型策略相关性时变，管理期货与股票相关系数区间波动大，有时负相关，有时正相关。

• 管理期货策略在市场下跌时能够实现平均正收益，股票市场中性策略则趋近于零收益，体现危机中alpha能力。

多策略组合提升稳定性及回撤控制 [page::9][page::10]

• 以3/4股票市场中性策略+1/4管理期货策略组合，夏普比率显著提升，波动率降低25%。

- 组合最大回撤明显下降，表明差异化策略结合能有效降低整体风险，获得更加稳定的绝对收益表现。

风险提示和投资建议 [page::0][page::10]

• 绝对收益策略需关注的主要风险包括市场系统性风险、模型失效风险及海外与国内市场结构差异风险。

- 投资者应理解绝对收益策略的复杂性及基金经理的自由度，建议利用方向型与市场中性策略的差异化实现更优分散与风险控制。

金融研究报告详细分析与解读

报告元数据与概览（引言与报告概览）

报告标题与发布机构

该报告标题为《量化研究新思维（十七）——从0到1：解码绝对收益策略》，由海通证券研究所金融工程研究团队的冯佳睿分析师主笔，发布时间约为2020年初。报告主要围绕绝对收益策略这一主题展开，结合了荷兰大型资管公司Robeco（荷宝）发布的相关研究成果，以“读书笔记”的形式介绍了绝对收益策略的定义、分类、收益特征以及其与传统资产的关系等核心问题。

核心论点和主要信息

报告核心在于阐明“绝对收益”策略不是某一具体投资手段，而是一个以获得长期稳定正收益为目标的投资理念。基金经理可跨越资产类别和基准限制，自由操作，在多头和空头之间切换，依靠alpha（主动收益）驱动回报，而非单纯依赖市场整体涨跌（beta）。绝对收益策略被分为方向型和市场中性两大类。通过适当的波动率控制和风险管理，这些策略能够在牛熊市中都实现正收益，同时具备与传统股票、债券资产较低的相关性，因而增加整体投资组合的分散效应。作者特别着重说明绝对收益策略的波动率可自由选择，并用夏普比率及回撤/波动率比率等指标来定量分析策略表现。

报告最终指出，绝对收益策略对投资组合的效用主要体现在提高分散化、降低风险、提供另类收益来源，同时提示投资者关注市场系统性风险、模型失效风险及海外市场结构差异风险等潜在风险。[page::0,4,5,6,7,8,9,10]

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逐节深度解读

1. 引言

报告开篇指出，绝对收益策略作为非传统资产组合的补充，在当前低利率时代获得越来越多关注。传统国债虽历来是投资避险的“避风港”，但其收益率的持续走低，引发投资者对其未来收益和分散效用的担忧。绝对收益策略因此成为寻求稳定正收益和风险对冲的替代方案。同时，绝对收益策略复杂性较高，对投资者及基金经理的能力要求较大，特别是强调基金经理“个体风险”取代了市场风险。报告明确了投资者主要关注该类策略的收益水平、最大回撤承受能力及分散效应三大问题，为后续章节奠定了结构基础。[page::4]

2. 绝对收益策略定义与分类

“绝对收益”自身并非具体策略，而是一种以不受市场方向限制、追求在各种市场环境下均获正收益的结果导向目标。策略可以在全球范围内灵活操作，做多做空均可，通常以现金收益率作为基准，依赖基金经理创造alpha，收益和风险不直接依赖于市场整体表现。

基于这一理念，报告进一步将绝对收益策略粗略划分为两个类型：

• 方向型策略：存在明显的市场方向暴露，基金经理基于市场判断做多或做空，代表策略如管理期货和全球宏观策略。其风险以市场风险为主，收益具备市场涨跌带来的潜在高增长，但错误判断时亏损风险较大。
• 市场中性策略（又称“相对价值”策略）：减少市场方向暴露，主要利用相对价值差异获得收益，如股票多空和股票市场中性策略。主要风险为特质风险（个别资产风险），对市场波动不敏感，但收益幅度有限。

表1（方向型与市场中性策略差异）总结了两者在策略目标、市场暴露度、风险源、优缺点等方面的区别，帮助投资者理解各种绝对收益策略的本质差异。[page::4,5]

3. 收益、回撤和波动率

报告强调，绝对收益策略应以现金收益率为基准，结合波动率和夏普比率共同衡量绩效。绝对收益策略的波动率通常是可控的，由基金经理根据投资信心和风险容忍度调节。波动率越高，潜在收益与亏损空间也越大。给出了收益计算公式：

要求回报率 = 现金收益率 + 要求夏普比率 × 预期波动率

基于历史数据显示，全球股票的平均夏普比率为0.34，10年期美债为0.14，而对冲基金历史夏普比率在0.64（考虑生存偏差前）和0.31（偏差后）之间波动。报告据此建议，夏普比率超过0.5的基金经理具有较强alpha创造能力。

图1展示了全球对冲基金指数的总收益与剔除现金收益后的超额收益，显示出超额收益在过去较为显著，但当前低利率环境下超额收益重现难度加大。表2通过具体数值案例（以5%和15%波动率产品为例）展示了如何计算预期年化收益。

回撤分析上，引入了回撤/波动率比：全球股票与债券市场的最大回撤分别是波动率的3.5和2.6倍，全球对冲基金约为2.2，绝对收益策略目标为低于2。表3给出了具体历史数据，并指出投资者对回撤的敏感性超过波动率，应匹配收益预期与接受回撤水平的平衡。

同时，报告指出方向型策略因依赖市场涨跌，波动和回撤幅度大；市场中性策略依托特质风险，波动回撤较为平缓，两类策略从风险收益形态上存在显著不同。[page::6,7]

4. 对传统资产类别的分散效应

此章节分析绝对收益策略对传统资产组合的分散贡献，维度分为：

• 整体相关性：绝对收益策略普遍相关性低，尤其是管理期货、市场中性和全球宏观策略，与股票、债券相关系数低于30%。但如股票多空策略与股票关联度高达70%，说明不同策略内在差异大，不能一概而论。
• 时变相关性：策略与市场的相关性不恒定，例如管理期货策略与全球股票指数的三年滚动相关性在-0.6到0.8之间波动，体现动态调整和机会捕捉能力。图2展示了该时变相关性趋势曲线。
• 危机时期alpha：通过分析历史上全球股票指数表现最差10个月的表现，方向型策略（管理期货）表现出一定的正收益能力，市场中性策略收益接近零而非明显为负，证明方向型策略能在周期性市场下跌时为投资组合提供保护。图3柱状图对比了三类资产在10个极端月份的收益表现。

总结表明，绝对收益策略依靠低相关性和危机收益能力，特别是方向型策略的空头特性，可有效缓冲投资组合下跌风险。[page::8,9]

5. 差异化带来的收益

报告通过实例说明，不同绝对收益策略的低相关性能够显著提升组合表现。例如，一个由75%股票市场中性策略和25%管理期货策略构成的组合，因两者相关系数仅11%，组合波动率下降约25%，夏普率提升明显，同时最大回撤也减小。图4展示了单策略及组合策略的最大回撤对比，复合策略回撤水平明显降低，收益更加稳健。这体现了绝对收益策略内部差异化管理的优势。

投资者可利用两类策略的相互补充，实现更优的风险调整后收益。[page::9,10]

6. 总结

绝对收益策略作为传统多头资产之外的另类收益来源，在当前债券收益率极低、利率下行空间有限的背景下，尤为珍贵。其核心优势是追求市场涨跌中均能创造收益，尤其在下跌期能显著降低亏损。尽管绝对收益基金操作更复杂，且更依赖基金经理的主动管理能力，但合理利用方向型与市场中性策略的差异化，能够提升组合的整体表现及风险管理水平。报告建议投资者深入理解绝对收益策略，合理配置于投资组合中，以提升组合的分散效应和长期收益稳定性。

7. 风险提示

报告还明确提醒投资者关注：

• 市场系统性风险：不可完全规避的整体经济或市场风险。

- 模型失效风险：策略依赖模型的有效性，模型失效可能带来重大损失。

• 海外与国内市场结构差异风险：海外策略在国内市场应用时，结构性差异可能影响效果。

风险提示体现了报告的客观审慎态度。[page::0,10]

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图表深度解读

图1：全球对冲基金指数表现（1993-2019）

• 描述：图中展示了从1993年起全球对冲基金指数的总资产增长趋势（深蓝连线）、剔除现金收益后的超额收益（浅蓝连线），背景灰色区域表示现金基准水平。

- 趋势与解读：指数总体呈明显增长趋势，反映对冲基金整体表现良好。剔除现金收益的超额部分稳定增长，说明基金经理创造的alpha贡献较大。但自2010年代后期起，超额收益增速趋缓，反映市场竞争激烈及低利率环境下超额收益难以维持。

• 文本联系：证实了绝对收益策略依赖于alpha创造的基本观点，同时体现现金收益对总收益构成的重要影响。当前现金收益接近零，限制了绝对收益策略未来表现。[page::6]

表1：方向型与市场中性策略区别

• 描述：简明列出两种策略在策略目的、市场暴露度、风险来源及优势劣势的差异。

- 解读：方向型策略着眼于市场涨跌，风险高但潜力大，市场中性策略主要基于相对价值，风控更严但收益有限。该表为理解绝对收益策略多样性和差异化提供骨架支持。

• 文本联系：为后续回撤、收益及分散效应给出基础框架。[page::5]

表2：绝对收益策略的年化收益比较（1990-2014）

• 描述：展示全球股票、美国10年期国债、对冲基金指数以及绝对收益策略在现金收益率、历史夏普比率、波动率和年化收益等方面的数值。

- 解读：绝对收益策略收益依赖预期波动率乘以目标夏普比率；展示了在波动率可调条件下，策略回报的灵活性和潜在收益空间；对冲基金超出股票和债券的改善表明alpha的创造价值。

• 文本联系：体现了报告中收益计算模型的实际应用。[page::7]

表3：绝对收益策略最大回撤对比（2002-2014）

• 描述：列出全球股票、美国10年期国债、对冲基金指数和绝对收益策略的最大回撤与波动率比值、历史波动率及最大回撤比例。

- 解读：绝对收益策略回撤相对较小，回撤波动率比通常不高于2，显示基金经理通过风险管理有效控制最大回撤。相比股票市场的54%极端回撤，绝对收益策略风险控制明显优越。

• 文本联系：配合收益指标，为策略风险指标提供定量支持，指导投资者设定合理风险收益期望。[page::7]

图2：管理期货策略与全球股票指数滚动三年相关系数（1996-2018）

• 描述：时间序列曲线显示管理期货策略与全球股票指数3年滚动相关性，数值在-0.6到0.8之间波动。

- 解读：相关性非恒定，阶段性可能正相关或负相关，说明管理期货策略在不同市场环境下可以灵活调整市场暴露，实现低整体相关性。

• 文本联系：支持了绝对收益策略分散风险的动态特性，强调非静态相关概念。[page::8]

图3：全球股票指数10个最差月份的收益表现

• 描述：柱状图比较了在历史上股票指数表现最差的10个月份内，全球股票、管理期货、股票市场中性策略的收益百分比。

- 解读：管理期货策略多个月份取得正收益或亏损很小，显著优于股票市场中性策略和股票，显示其在市场下跌中具备一定的防御性和alpha捕捉能力。股票市场中性策略表现相对中庸，虽未明显盈利但损失较少。

• 文本联系：示例说明两类绝对收益策略在市场危机中的行为差异及其风险缓释作用。

[page::9]

图4：绝对收益策略回撤对比（1994-2019）

• 描述：柱状图对比3倍杠杆股票市场中性策略、管理期货策略及两者组合的最大回撤和最大5次回撤平均。

- 解读：组合策略相比单一策略回撤明显减小，回撤波动更稳定。说明策略组合通过相关性降低、风险分散的方式，有效提升了策略的稳定性和风险控制能力。

• 文本联系：实证了报告中多策略组合优于单一策略的理论论述和风险管理理念。

[page::10]



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估值分析

报告本身未涉及具体股票或资产估值分析，侧重于绝对收益策略整体投资理念、统计特征与组合构建，不涉及单个资产的估值模型，因此此部分无相关内容。

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风险因素评估

报告明确列示了三大风险：

• 市场系统性风险：无法通过绝对收益策略完全消除，特别是在极端市场环境下大范围下跌时，所有资产可能同时受影响。
• 模型失效风险：策略依赖的量化及风险管理模型可能在某些极端或非典型环境下失效，导致损失超预期。
• 海外与国内市场结构差异风险：由于报告参照国外数据和策略，应用于国内市场时，可能存在市场制度、流动性及数据可用性差异，影响策略表现。

风险揭示体现了对策略局限性和潜在风险的清晰认识，为投资者提供理性预期制定的基础。[page::0,10]

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批判性视角与细微差别

• 报告整体客观条理清晰，严谨引用国外权威机构数据作为理论基础，避免主观偏见。

- 其“读书笔记”形式使内容偏向理论和模型介绍，缺少对中国市场实际案例和数据的详尽分析，投资者需注意国情差异带来的应用限制。

• 对策略分类的简化管理方便理解，但现实中部分策略可能介于两者之间或兼具多种属性，报告未充分探讨策略融合带来的复杂性。

- 报告强调基金经理能力对alpha的关键作用，但未详细讨论基金经理人才稀缺与管理难度带来的执行风险。

• 低相关性和分散效应是绝对收益策略核心优势，但报告中展示的时变相关性图和危机时收益情况显示策略在极端市场仍有脆弱时刻，投资者需警惕策略非绝对防跌的现实。

- 没有给出具体的敏感度分析或模拟情景，投资者缺乏策略在不同市场环境下的量化收益弹性评估，存在一定局限。

总体而言，报告作为理论性较强的策略分析文献，对投资和风险管理有较高参考价值，但结合投资实际需谨慎权衡。[page::0-10]

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结论性综合

本报告系统介绍了绝对收益策略的基本概念、分类框架、收益风险特征以及与传统资产的分散关系。绝对收益策略非传统意义的单一策略，而是以持续正收益为目标的多维投资哲学，基金经理可灵活运用多头空头和多资产配置，重点在于alpha的捕捉和风险的主动管理。

两类主要策略——方向型和市场中性，具备本质区别：方向型依赖市场判断，潜在收益较高且风险较大；市场中性聚焦相对价值，市场方向暴露低但收益有限。两者因风险来源差异，表现出不同的波动和回撤性质。

通过波动率的自由选择，结合对夏普比率和回撤波动比的量化分析，报告为绝对收益策略设定了合理的收益及风险衡量标准。历史数据表明，绝对收益策略尤其对冲基金类产品整体风险调整后收益较好，且在金融危机等极端经济环境中提供了一定的下行保护。

多策略组合利用内部低相关性进一步提升组合夏普比率，并有效降低最大回撤，如管理期货与股票市场中性策略组合显著优于任一单一策略。

图表直观展现了绝对收益策略的历史表现状态及其分散效应关键，亲证报告文本论述的科学性和现实意义。最后风险揭示提供了策略局限和潜在风险的警示，提醒投资者保持风险敏感及持续关注模型合理性。

总体上，报告倡导投资者成为“知情投资者”，深入理解绝对收益策略的特征和风险管理，为组合配置提供有效的另类收益和风险分散选项。虽然绝对收益基金复杂且依赖管理能力，但其在当前低利率环境下的战略地位愈发重要，值得投资者予以重视和深入研究。[page::0-10]

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总结

本报告是一份系统、详尽且学理结合实证的绝对收益策略研究文献。涵盖了绝对收益的定义分类、收益及回撤测度、与传统资产的相关关系、策略组合优化及风险提示。图表辅助说明数据和趋势，为投资者理解复杂策略提供了清晰的技术图谱。整体报告客观可信，理论适用较广，但对具体国内市场实践需加以本土化考量。坚持风险收益匹配原则，绝对收益策略及其多策略组合模型有望成为投资者实现组合稳定回报和风险控制的重要工具。

报告