行业走势对比分析 [page::4][page::5][page::7]

• 非典期间，汽车、钢铁和石化等周期类板块表现突出，纺织服装和房地产受疫情及紧缩政策影响收益垫底。

- 新冠疫情期间，医药生物、半导体、新能源等成长板块维持高景气度，消费制造板块受抑制，有待行情修复。

• 疫情不同阶段行业超额收益波动显著，不同行业的表现呈现阶段差异。

北上资金流向分析及行业配置启示 [page::8][page::9]

• 北上资金作为“聪明资金”对市场走势具预判能力，节前连续净流出避险，节后净流入反弹。

- 近月北上资金减持电子、银行等行业，高度布局食品饮料、医药生物和交运等疫情受益行业。

• 北上资金动态提示估值修复阶段行业个股布局价值。

量化因子疫情期间表现分析 [page::10][page::11][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 非典疫情分前期、中期、后期，市场风格从小盘转向大盘，盈利和成长因子表现更优，低波动因子受到青睐。

- 技术面因子如动量、波动率、换手率表现波动，疫情中后期影响显著。

• 新冠疫情期间，估值、盈利、成长、动量因子保持走势稳定，市值、波动率、换手率因子出现明显反转。

- 当前市场风格由小市值、低波动、低换手转为大市值、高波动、高换手。

• 投资建议：重点关注基本面因子，适度降低技术因子配置风险。

主要量化因子分层回测结果示例 [page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

• 各因子（BP、EPcut、市值、1个月收益率、12个月收益率、ROE、成长、波动率、换手率）均展示疫情前中后期收益表现及IC值波动，详见报告配图对应分析。

- 因子表现揭示疫情对市场结构和风格的实质影响，因子轮动有助于捕捉投资机会。

报告详尽分析 ——《疫情影响下的因子配置——事件研究系列之三》

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1. 元数据与报告概览

• 标题：《疫情影响下的因子配置——事件研究系列之三》

- 作者：宋旸（主分析师），助理分析师张世良

• 发布机构：渤海证券股份有限公司研究所

- 日期：2020年2月19日

• 主题：研究新冠疫情下A股市场的因子配置策略，结合2003年非典疫情（SARS）期间的市场表现，分析疫情对A股不同行业和因子影响，为当前疫情环境下的资产配置提供指导。

核心论点：

报告以非典疫情为历史参照，结合行业和因子的表现，辅以近期北上资金流向，实现对新冠疫情期间市场表现与配置策略的全方位解读。主要发现包括：

• 非典期间，汽车及钢铁、石化等周期类行业表现突出，与服务性及纺织服装行业的显著分化对应。

- 新冠疫情期间，医药生物与成长型行业（半导体、新能源等）高景气持续，消费与制造受创。

• 北上资金作为“聪明资金”，倾向于逐步减仓高估值且已获利行业，转向受冲击行业个股，具有重要配置参考价值。

- 因子分析显示市场逐步偏好大市值、盈利、成长因子，技术因子波动性大，建议关注基本面因子，适度规避技术因子风险。

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2. 逐节深度解读

2.1 综述

报告首先指出，2019年中国三大产业GDP占比变化，显示服务业比重大幅提升（53.9%），制造业与农业占比下降，反映经济结构转型。

对比2003年非典疫情（经济处于景气上升期）与2020年新冠疫情（经济处于贸易战及供给侧改革影响下的下行期），指出新冠疫情叠加经济下行，短期负面冲击更明显，尤其第二、三产业受影响深远。

由此，非典经验仅作参考。疫情发展阶段、政策对冲力度是影响经济、市场恢复的关键变量。[page::3]

2.2 行业分析

非典疫情行业走势（2002年末至2003年末）

报告将非典疫情行情分为四阶段，描述各阶段不同板块表现：

• 疫情认识期（2002.11.17-2003.2.9）：疫情关注度低，经济复苏背景，多行业上涨。汽车、传媒、消费居前。

- 疫情扩散期（2003.2.10-4.17）：疫情加速扩散，市场阶段性行情，周期股（汽车、金融、钢铁）涨幅领先。

• 疫情严峻期（2003.4.17-5.16）：疫情爆发，市场恐慌，整体下跌。医药、食品、纺织跌幅较小，休闲服务、交通运输等重创。

- 疫情结束期（2003.5.19-8.31）：疫情控制，但资金紧缩及政策收紧影响多行业，银行、房地产跌幅较大。

图2（各阶段相对沪深300超额收益）和图3（板块走势）展示了上述趋势。汽车、钢铁等周期行业全年收益优异，纺织服装及房地产全年垫底，主要因疫情及货币紧缩影响。

图4和图5显示疫情期间部分行业季度收入营业收入、净利润同比变动，进一步印证交通运输及日常消费等行业营收利润环比季节性大幅下滑，金融房地产受后期货币政策收紧影响明显负增长。

总结：非典阶段亮点集中在周期类行业及汽车板块，服务消费等行业受冲击明显，后期货币政策转紧拖累部分行业表现。[page::4][page::5][page::6]

新冠疫情行业走势（2019年12月至今）

报告将疫情行情划分为：

• 疫情初始阶段（2019年12月）：公众对病毒警觉较低，有色、化工等低估值板块修复，电子行业表现出色。

- 疫情扩散阶段（2020年1月）：疫情爆发封城，成长股（电子、计算机、新能源）维持高景气，医药生物上涨，消费品板块回调。

• 疫情初步控制阶段（2020年2月至今）：严格防控措施执行，市场恐慌情绪缓解，医药生物、半导体、新能源快速反弹，消费制造板块仍弱。

图6展示疫情各阶段不同行业相对沪深300超额收益，医药生物、半导体、新能源持续强势；图7具体板块走势验证上述描述。

总体显示，新冠疫情下成长与医药板块成为市场资金青睐重点，消费制造尚未全面恢复。表现与非典部分行业出现一致，但由于新经济比重和疫情背景变化，存在显著差异。[page::6][page::7]

2.3 北上资金流向分析

外资（北上资金）对A股影响加深。春节前北上资金持续净流出，节后恐慌情绪释放带来大额净流入。2020年1月资金流入与股指相关系数高达0.85，2月反转为-0.61，显示其资金流量对市场走势具有领先预判性。

近期，电子、银行、建筑材料行业资金净流出，食品饮料、电气设备、交通运输、医药生物行业资金净流入。

图9到图11分别用饼图和柱状图展示北上资金近1个月净流入流出行业分布及金额，显示资金逐步退出前期已获利高估值股，转向估值较低、受疫情影响较大行业布局。

该资金流向分析为投资者动态捕捉配置机会提供重要参考，特别是疫情延续对部分行业估值修复的关注度。[page::8][page::9]

2.4 因子分析

非典疫情期间因子分析

根据2003年上证综指走势（图12），市场表现分为前三个阶段：

• 前期（2月前）：疫情未被充分认知，市场继续经济复苏上行。

- 中期（2月-6月）：市场受疫情影响，震荡下行。

• 后期（7月起）：疫情基本解除，市场缓慢复苏。

分层回测结果归纳为三类因子表现：

• 持续盈利alpha，即无风格反转因子：市净率(BP)和换手率因子收益持续。

- 两次风格反转因子：1个月收益率因子，表现为头尾部分反转效应，中期趋势效应。

• 一次风格反转因子：包括市盈率(EP)、市值、市盈率、市值、12个月收益率、成长、ROE、波动率等，在疫情中期出现风格大幅转变，如从小盘转向大盘，低波动受追捧。

图12-20系列图详细展示了以上因子分层回测及IC表现，显示疫情冲击对市场因子风格影响显著，基本面因子尤其盈利和成长因子收益比重大幅上升，波动率因子表现出较强逆转特征。

非典期间市场表现转变提示疫情对市场结构和投资风格的深层次影响，资本配置需动态调整应对市场风格变化。[page::10][page::11][page::12][page::13]

新冠疫情期间因子分析

提取2019年以来周度因子数据，结合春节作为疫情分界点，发现：

• 无明显变化因子：估值(如BP、EP)、盈利、成长、动量因子春节前后表现稳定无反转。

- 显著反转因子：市值、波动率、换手率因子从春节前的小市值、低波动、低换手风格，切换为春节后的大市值、高波动、高换手市场特征。

图21-29详尽展示了因子分层回测和净收益变化，突出技术因子（波动率、换手率）震荡大，建议降低其权重。基本面因子表现较为稳健，有稳定alpha贡献。

结合北上资金态度，新冠疫情中市场风格的显著转变提醒投资者顺应市场风格由防御至成长板块的迁移，加大对大市值及盈利成长因子关注，规避技术因子大幅波动风险。[page::14][page::15][page::16]

2.5 总结与投资建议

• 行业维度：

- 非典疫情：表现优异的汽车、钢铁、石化周期类板块成为市场反弹先行指标；纺织服装和房地产全年表现不佳，受疫情和货币紧缩双重打击。
- 新冠疫情：医药生物及半导体、新能源等成长板块高景气持续，消费制造板块受创严重，尚需等待疫情拐点，未来存在修复机会。
- 北上资金开始从高估值行业撤离并布局估值有待修复的受疫情冲击行业，为行业配置提供重要信号。

• 因子维度：疫情中后期市场偏好大市值、盈利与成长因子，技术面因子如动量、波动率和换手率表现震荡波动风险大，建议重点关注基本面因子配置，减少技术因子暴露。
• 风险提示：报告强调历史数据不代表未来，模型及因子表现随市场环境变化存在失效风险，投资应注意疫情演变及宏观政策应对。[page::16][page::17]

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3. 图表深度解读

图1：2003 年 vs 2019 年分产业 GDP 占比

展示三大产业结构演变：农业占比下降约5.3%，制造业下降约6.6%，服务业上升近12%，体现经济转型趋势。服务业占比增加加大疫情对第三产业冲击的重要性，影响市场反应。[page::3]

图2：非典疫情各阶段各行业相对沪深 300 超额收益

显示疫情不同阶段行业表现动态：

• 疫情扩散期周期类行业如钢铁、银行、汽车超额收益显著。

- 疫情结束期大部分行业负收益，纺织服装、房地产表现恶化。

• 医药生物在严峻期跌幅最小，体现防御属性。

图形切换期反映市场情绪与政策因素对行业轮动影响。[page::5]

图3：部分行业非典疫情期间行情走势

多行业走势线条清晰划分四阶段，汽车及钢铁在疫情扩散和结束期表现领先，房地产和银行表现疲弱，验证图2结论。疫情严峻期波动明显，医药和食品饮料抗跌。[page::5]

图4-5：单季度营业收入环比与净利润同比增速

确切数字体现疫情对收入和利润的冲击，多数行业第一季度和二季度出现大幅负增长或下滑，金融与银行业下半年反弹有限，周期性行业有所回暖，体现宏观政策与疫情叠加影响。[page::6]

图6：新冠疫情各阶段行业相对沪深300超额收益

2020疫情分阶段市场对比，医药、半导体、电子板块强势明显，消费类和传统制造板块估值修复乏力。延续非典期间成长股的强劲表现，但疫情期特殊性更突出技术和创新板块。[page::7]

图7：部分行业行情走势

疫情初期电子及医药板块稳步上行，达到高点后虽有回调但强势持续，消费和休闲服务明显受制疫情影响回落，图表横向时间轴很大程度上验证行业分析推论。[page::7]

图8：北上资金净流入与上证指走势

资金流和股指走势强相关（特别是1月），体现外资资金流动对市场短期行情影响力。2月份相关性反转，显示市场阶段性资金风格转换及恐慌情绪。[page::8]

图9-11：北上资金前十大活跃个股净流出/入行业与金额分布

电子、银行及建筑材料资金净流出占主导，资金净流入行业多集中于消费品、医药及新能源等成长类，资金逐步从高估值行业撤退，提前布局受疫情冲击行业，说明资金风格转变迹象明显。[page::9]

图12-20：非典期间因子分层回测

清晰呈现不同因子在非典疫情前中后三阶段的表现分化。市净率和换手率持续产生超额收益，1个月收益率则风格双反转，成长因子和盈利因子风格后期明显增强，大盘股受追捧。[page::10-13]

图21-29：新冠疫情期间因子分层回测

2020年春节为分界，估值和盈利因子稳定，市值、波动率和换手率因子发生显著反转，由小市值、低波动转向大市值、高波动特征，说明市场风格正在快速转换。各因子图表分别对应反映了风格分化的详细过程与收益结构。[page::14-16]

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4. 估值分析

报告未包含具体估值模型或目标价，但通过因子表现间接反映市场估值特征变化：

• 非典与新冠疫情期间，低估值、周期股因子表现高辐射，对估值修复的关注切换。

- 北上资金风格调整暗示未来估值修复潜力行业。

• 因子风格切换对应于市场风险偏好和流动性变化，投资者聚焦盈利、成长因子以捕捉估值修复和业绩驱动机会。

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5. 风险因素评估

报告多次提示：

• 历史数据复用风险，非典疫情与新冠疫情存在背景差异，经济结构、政策力度、全球环境均不同，模型存在失效风险。

- 技术因子波动大，市场剧烈震荡中技术指标可信度降低。

• 疫情持续时间和宏观政策力度仍为不确定变量，可能导致预测偏差。

- 北上资金动作虽具参考价值，但非完全反映散户及境内市场结构。

• 市场情绪和估值波动可能导致短期投资风险加大。

风险提示部分强调理性投资与注意模型局限性。[page::0][page::17]

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6. 批判性视角与细微差别

• 依赖历史事件类比存在局限：非典疫情案例作为参考合理，但经济结构和国际环境的显著变化使得单纯历史类比需谨慎，疫情对全球供应链影响更复杂。

- 北上资金作为“聪明资金”视角：虽资金流动预示短期方向，但忽视了市场其他参与者行为及行为金融学因素，可能带来配置偏误。

• 因子分析基于市场数据，未结合基本面详尽财务数据：部分因子表现可能被短期市场波动驱动，基础业绩复苏需要宏观政策支持确认。

- 缺乏对国际市场联动影响的分析：新冠疫情为全球性事件，国际资金流动和跨市场联动对A股表现影响值得深入探讨。

• 风险防范较为笼统：尽管有风险提示，但缺少具体的战略应对和动态调整建议，未来可强调动态风险管理框架。

综合来看，报告提供的历史数据参考和因子分析具有重要指导意义，但投资应用需警惕模型和历史类比的内在局限性。

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7. 结论性综合

本报告系统归纳了非典与新冠疫情期间中国股票市场行业与因子表现差异及相似性，结合北上资金流向，针对疫情冲击下的资产配置提供了实证分析和策略建议。

主要结论包括：

• 疫情对不同行业的影响深刻而分化，周期行业汽车、钢铁在非典期间表现出较强韧性与反弹能力；新冠疫情中医药生物及新经济成长板块表现突出，消费制造待修复。

- 北上资金资金净流出高估值电子和银行等行业，流入受疫情冲击但估值待修复的食品饮料、电气设备等，暗示市场风格调整和潜在投资机会。

• 因子层面，疫情后市场偏好由小市值、低波动、低换手股票向大市值、高波动、高换手股票转变，盈利与成长因子收益占比提升，技术因子波动性加大，投资者应更重视基本面因子，审慎运用技术面因子配置。

- 结构性行业与因子风格的转换，显示疫情中市场行为的演进，提示资金配置应结合宏观经济形势和疫情进展动态调整。

• 风险提示尤为重要，历史表现仅供参考，市场环境变化、政策实施及疫情演变均可能导致模型失效，需持续关注新信息以灵活应对。

整体而言，报告在利用历史数据基础上结合实时资金流向与因子回测，提供了一份符合时代需求、结构清晰、数据详实的疫情下资产配置参考，有助于投资者理解疫情影响和把握风格转换趋势。

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参考文献与数据来源

• Wind数据，渤海证券研究所内部数据及计算

- 各图表均标明来源Wind、渤海证券研究所

• 报告日期及编号见开头元数据部分

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（全文所有观点数据均来源于报告正文，仅作为专业分析解读使用。）

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