市场整体风格与资金流动态 [page::0][page::3][page::11][page::12][page::13]

• 大小盘指数3月普遍下跌，创业板指跌幅较小，体现资金对小盘股偏好。

- 本周A股资金、北上资金、融资资金均净流出，且大盘蓝筹股票流出比例较高。创业板等小盘指数流出比例较低。

• 融资余额主要集中在中证500等中大盘指数，表现出资金结构调整特征。

量化风格日历效应与分化度分析 [page::9][page::10][page::11]

• 1季度小盘及反转风格躁动明显，2季度风格趋向理性，3季度各主流风格表现最佳，4季度绩优蓝筹风格逆袭。

• 2019年以来分化度持续低于阈值8%，2020年2月因市场震荡分化度升至11.8%，超过阈值；推荐关注价值风格、小盘反转风格配置。

不同行业及市场风格回顾 [page::7][page::8][page::4][page::5][page::6]

• 建筑材料行业风格表现出盈利成长显著，价值风格失效，反转风格有效。

• 商业贸易行业盈利、小盘反转风格有效，价值风格失效。

• 3月份大盘股盈利风格走弱，成长风格修复，小盘反转风持续增强，价值风格复苏。

• 小盘股反转风格显著，盈利成长风格失效，价值风格修复较弱。

估值、盈利预测与宏观事件影响 [page::14][page::16][page::17][page::18][page::19]

• 创业板估值处于中高位分位，沪深300估值持续下探，整体估值维持历史偏低区间。

- 2020年2月底宏观事件触发，PMI突破9个月布林带下界及新增人民币贷款突破6个月布林带上界，预测小盘反转和高成长风格受益。

绩优蓝筹风格趋势策略总结 [page::20][page::21]

• 选股沪深300成分股，因子权重基于ICIR，组合数为15只，月换手率30.77%。

- 自2017年以来年化超额收益9.7%，信息比率0.81，最大回撤17.4%。

• 3月累积超额收益1.98%，适合看好价值蓝筹趋势投资者。

| 指标 | 数值 |
|----------|--------|
| 年化超额收益 | 9.70% |
| 信息比率 | 0.81 |
| 最大回撤 | 17.37% |
| 月换手率 | 30.77% |

广发证券《金融工程：A股量化风格—资金持续流出，关注小盘反转风格》报告详尽剖析

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一、元数据与概览

• 标题：《金融工程：A股量化风格—资金持续流出，关注小盘反转风格》

- 作者：史庆盛、文巧钧等广发证券金融工程研究小组成员

• 发布机构：广发证券发展研究中心

- 发布时间：2020年3月（研判数据截至2020年3月20日）

• 主题：A股市场量化风格及资金流向分析，核心聚焦市场风格变化、资金流动特征和未来风格配置建议。

核心论点与主要信息

报告回顾并分析了2020年初A股市场特别是2020年3月资金流向和量化风格的表现，发现：

• A股整体出现资金流出，但流出主要集中于大盘宽基指数（如沪深300、上证50），小盘指数（创业板、中小板）资金流出较少，显示资金偏好向小盘反转股票倾斜；

- 市场风格方面，小盘反转风格持续增强，盈利成长风格依然失效，价值风格呈现复苏态势；

• 结合多个角度（资金流、分化度、日历效应、估值及宏观事件）分析，预计短期内小盘反转及价值风格继续占优；

- 对沪深300成份股基于盈利价值因子构建的“绩优蓝筹风格趋势策略”表现稳健，净收益可期；

• 报告整体观望疫情影响下的市场波动风险，提示策略存在历史模型失效风险。

报告核心推荐：持续关注小盘反转及价值风格配置，适度维持绩优蓝筹策略。[page::0, 3, 13, 20, 19]

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二、逐节深度解读

1. 近期市场风格回顾

宽基指数表现（第3页）

• 大小盘板块表现相近，但资金流向上大小盘存在显著差异：资金流出总体明显，创业板指相对抗跌（跌5.7%，低于沪深300跌6.2%）；

- 疫情负面影响导致工业和经济活动大幅下滑（2月工业增加值同比减少25.87%），避险情绪主导市场，估值水平整体走低，短期资金青睐创业板等小盘股；

• 2月市场分化度（11.8%）明显高于历史阈值（8%），风格轮动明显，盈利成长风格转入失效阶段，小盘反转和价值风格修复加强。

主流风格表现（第4-6页）

• 全市场层面：盈利成长风格2019年底至2020年初逐步失效，反转风格增强，价值风格逐渐复苏；

- 大盘股：盈利风格表现走强后渐失效，成长风格疲软，价值风格失效但有修复迹象，股价动量与反转轮动明显；

• 小盘股：反转风格延续强势，小盘风格大幅增强，盈利成长风格显著失效，但价值风格表现不稳定。

此部分通过多幅IC（信息系数）变化曲线，揭示各风格因素的回报有效性和市场青睐程度，指出不同板块风格的差异反映了市场资金结构和风险偏好的微妙调整。[page::3, 4, 5, 6]

2. 行业内风格比较（第7-8页）

• 以建筑材料行业为例，盈利成长、反转风格表现强劲，价值风格失效，显示行业内部成长动力较强，价格反转趋势明显；

- 商业贸易行业表现出盈利风格有效，小盘反转表现与市场相似，但价值风格同样失效；

• 图表通过风格IC横向对比，表明行业内部风格表现有显著差异，提示风格策略需兼顾行业特征开展投资布局。[page::7, 8]

3. 量化风格展望（第9-19页）

（一）日历效应

• 多年历史数据统计显示，A股风格存在明显的季节性变化：

- 一季度（春季躁动）小盘反转和低估值风格明显超额表现；
- 二季度理性回归盈利价值驱动；
- 三季度主流风格普遍表现较好，盈利、成长、价值均有较强表现；
- 四季度大盘蓝筹占优，价值和绩优蓝筹风格表现突出。

• 3月份盈利成长风格失效概率加大，小盘反转风格占优。

- 相关图表（图8-10）清晰展示风格因子信息系数（IC）的季节性波动规律，支持报告短期偏好小盘反转的观点。[page::9, 10]

（二）分化度

• 从2007年以来风格分化度持续波动，2019三季度至今大多数时间处于低分化时期（<8%），但受疫情影响2020年2月升至11.8%；

- 分化度阈值突破通常预示市场风格将出现变动，有利于风格反转策略；

• 本月推荐增加价值、小市值和股价反转风格的权重，具体配置由图形（图11-12）展示。

- 分化度策略基于个股间收益差异大时风格轮动出现的规律设计。[page::11]

（三）资金流向

• A股整体资金呈流出态势，其中大盘指标（沪深300、上证50）资金流出比例高于创业板等小盘指数；

- 北上资金（外资）净流出，且同样偏爱小盘股抗跌，沪深300等大盘股明显流出；

• 融资余额数据显示中证500资金密集流出，小盘融资资金相对稳定；

- 资金流的空前分化支持报告提出小盘反转风格和价值风格加码的建议。

• 资金流向图（图13-15）结合主流风格组合资金流动（图16-17）进一步佐证资金偏好小盘和反转风格。[page::12, 13, 14]

（四）盈利预测

• 2020年各指数净利润预测总体疲软，沪深300盈利预期持续走弱，而创业板、中小板盈利预期相对更稳健；

- 历史中小创行情多伴随盈利改善，该现象尚未明显出现，限制成长风格表现；

• 图示（图18）直观呈现盈利预测趋势，为风格构建添入业绩基本面维度。[page::14]

（五）估值角度

• 估值分析覆盖2007年至今，综合市盈率PE(TTM)和市净率PB(LF)显示大盘指数估值处于历史底部区域（PE在10%分位以内），创业板估值相对偏高但仍处于较低分位（约28%）；

- 小盘和中盘指数估值整体下行趋势明显，尤其中证200、500估值分位均低于历史均线；

• 表格详尽列出1季度各主要宽基指数的PE和PB数值及历史分位，展现当前估值的相对合理性及安全边际；

- 图19-20展示指数估值分布及最新估值位置，强化对市场宽基估值趋势的判断，支持价值风格修复观点。[page::15, 16]

（六）宏观事件监测

• 利用宏观因子建立事件库，通过统计宏观事件触发后风格因子的表现，挖掘有效宏观指标与量化风格的关联度；

- 2020年2月底最新触发的关键事件包括：PMI突破9个月布林带下轨、新增人民币贷款突破6个月布林带上轨、新增人民币存款突破9个月布林带上轨等；

• 事件对应主营业务收入增长率、小盘因子、三个月股价反转和BP因子表现提升，投射高成长和小盘价值风格；

- 对应历次触发的风格IC和胜率均显示超常表现，为风格选择提供宏观验证；

• 图21-25详细展示这些风格因子与宏观指标的时间序列关联；

- 综合宏观事件与市场表现，推荐持续关注高成长和小盘风格。[page::16, 17, 18, 19]

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4. 风格策略推荐及表现回顾（第20-21页）

• 推荐基于沪深300成分股构建的“绩优蓝筹风格趋势策略”，核心依据市值和盈利因子，采用因子ICIR动量加权，动态调整权重挑选标的；

- 该策略适合看好价值蓝筹、寻求趋势跟踪收益的投资者；

• 回测数据显示自2017年至2020年3月20日，年化超额收益达9.70%，信息比率0.81，月度胜率56.4%，最大回撤17.4%；

- 该策略月换手率约30.77%，规模管理在15只股票左右，表明适度活跃但风险可控；

• 策略回测绩效图（图26）显示稳健的累积超额收益，在市场波动中具备一定防御能力。[page::20, 21]

5. 风险提示（第21页）

• 报告明确指出所有量化策略和风格回顾均基于历史数据建模，市场波动和突发事件可能导致模型失效；

- 投资者需审慎对待策略结果，注意市场环境变化可能带来的风险。

• 强调疫情等不可控因素对市场的持续冲击，存在未知的系统性风险。[page::21]

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三、图表深度解读

图1（宽基指数表现）

• 展示2020年3月不同宽基指数（中证500、上证综指、创业板指等）的周度与累计涨幅；

- 从图形可见，投资者更加青睐创业板等小盘指数，跌幅较沪深300和上证50小，验证资金流向数据；

• 说明疫情影响使大盘蓝筹承压，小盘反转趋于活跃。[page::3]

图3（全市场风格表现IC）

• 通过IC（信息系数）衡量不同风格因子的前瞻性有效度；

- 近3个月IC明显低于历史平均，显示盈利成长风格失效，反转风格IC反而较高；

• 价值风格IC虽小幅改善，但整体仍偏弱，提示未来潜力但短期可能波动。

- 数据支持报告中提出的风格轮动判断。[page::4]

图6-7（行业内风格IC对比）

• 比较建筑材料及商业贸易两行业与全市场在价值、盈利、成长、反转等风格因子上的表现差异；

- 建筑材料表现盈利成长明显，价值风格差强人意，反转风格稳定；

• 商业贸易盈利及反转表现接近平均，价值风格失效；

- 这种行业差异强调行业驱动的风格配置需动态调整。[page::7, 8]

图8-10（日历效应与3月风格规律）

• 图8以图示形式总结四个季度主流风格特点，清晰指引策略节奏；

- 图9和图10的柱状及折线展现3月风格IC轨迹，明显盈利成长风格衰减，小盘反转上涨，价值弹性有限；

• 此类图为季度布局和月度微调提供数据支撑。[page::9, 10]

图11-12（分化度）

• 图11展现2007年以来的风格分化度走势，2020年2月达到高峰11.8%，提示市场风格活跃轮换机会；

- 图12反映基于分化度的风格配置权重动态调整，3月重点加大反转及价值因子投入比例；

• 说明利用分化度监测市场风格异常有实际投资价值。[page::11]

图13-15（资金流向）

• 图13总资金流动趋势展示资金普遍流出，创业板资金流出较轻；

- 图14北上资金持股比例及增量显示小盘相对活跃，资金净流出量大；

• 图15融资余额集中于中证500，流出明显；

- 三图合力说明资金偏向小盘反转风格。[page::12, 13]

图16-17（风格组合资金流量）

• 图16显示多种风格组合的资金流入变化，融资及主动资金主导流向小市值和低活跃度股票；

- 图17基于资金流建议风格配置比例，超配低市值、股价反转和价值因子；

• 体现量化资金流转对风格策略的重要指导作用。[page::13, 14]

图18（盈利预测）

• 展示沪深300、中小板和创业板2020年度盈利预测走势，沪深300盈利预期持续走低，创业板相对稳定；

- 盈利预测弱转变为风格切换的潜在驱动力；

• 反映基本面压力是成长风格疲软的一个重要背景。[page::14]

表1-2及图19-20（估值分析）

• 表1表2详列各宽基指数的PE(TTM)和PB(LF)值及历史分位排名；

- 图19、20分别呈现各指数PE和PB的历史分布及当前值，突出大盘估值低位状态，创业板估值相对偏高但仍有弹性；

• 估值处于较低历史分位为价值风格修复提供充足空间；

- 估值压缩与仍有部分估值修复空间为未来市场风格走向构建判断基石。[page::15, 16]

图21-25（宏观事件与风格因子IC）

• 多图跟踪宏观变量（PMI、人民币贷款、人民币存款）突破布林带重要节点时风格因子的表现变化；

- 各项数据指向高成长、小盘及反转风格受益；

• 该逻辑有效结合宏观因子与市场量化风格，帮助策略设计更具前瞻性风险适应力。[page::17, 18, 19]

图26（绩优蓝筹风格策略回测）

• 展示沪深300绩优蓝筹策略的累计超额收益、净值及低配组合对比；

- 该策略表现稳健，能够穿越多轮市场震荡，表现出较强适应性和盈利潜力；

• 图表为投资者提供直观的策略绩效和风险指标信息。[page::21]

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四、估值分析总结

使用的估值法主要为历史分位法，即基于PE(TTM)和PB(LF)指标将当前估值与过往历史分布作对比，判断估值高低及趋势：

• 关键输入为指数当前PE和PB，历史数据覆盖2007年至今；

- 计算不同分位水平（10%、25%、50%、75%、90%）的估值，用于判断当前估值相对区间位置和风险程度；

• 大盘估值处于历史低位区间，创业板和小盘估值位置较高但仍具备一定修复空间；

- 估值与宏观盈利预测走势共同影响风格表现，支持当前价值风格和小盘反转风格配置的合理性。[page::15, 16]

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五、风险因素评估

• 报告强调了基于历史数据和模型构建的策略可能因市场环境变化而失效风险，尤其当前疫情带来的不确定性更高；

- 风格切换策略存在判断错误或模型过拟合的潜在风险，可能导致临时配置失准；

• 资金流向判断风险存在投资者行为突变的可能；

- 宏观事件触发的风格预测基于历史表现，对未来事件的解释仍存不确定性；

• 报告无明确缓解措施，但强调策略需根据风险动态调整，[page::0, 21]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告在多维度数据分析下得出结论，较为全面，但对模型失效风险提示相对保守，未详细展开风险应对方案；

- 在资金流出大背景下仍预测价值和小盘反转占优，假设资金偏好结构保持稳定，但疫情下资金行为可能改变，存在不确定性；

• 盈利预测为定期更新数据，滞后反映企业基本面变化，短期市场可能快速反应而产生策略偏差；

- 宏观事件因子虽有效但因历史样本有限，未来事件重复性及适用性存疑；

• 推荐风格配置权重集中在少数因素，策略多元化需谨慎把握；

- 估值历史分位法简单有效但不考虑未来资产结构及政策导向的深层变化。

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七、结论性综合

广发证券《金融工程：A股量化风格—资金持续流出，关注小盘反转风格》报告，通过对2020年年初以来A股市场资金流动、风格表现、估值水平及宏观经济事件的多维分析，形成了包括资金流向、小盘反转风格持续走强和价值风格逐步复苏的完整市场量化风格判断。

• 报告数据充分，涵盖资金流、风格IC表现、行业比较、盈利预测、估值及宏观事件监测，综合多角度验证市场风格轮动逻辑；

- 多个趋势指标（分化度、资金流、盈利预测稳定性）均指向短期小盘反转及价值风格相对优越，盈利成长风格弱势；

• 建议投资者继续超配小盘反转和价值风格，同时基于沪深300的盈利价值因子构建绩优蓝筹趋势策略，兼顾稳健收益与趋势把握；

- 估值分析显示大盘指数估值处于历史低位，为价值风格复苏提供合理估值支撑，创业板估值虽高但弹性空间存在；

• 宏观事件触发机制为量化风格配置提供宏观基础支持，增强策略前瞻性；

- 需警惕疫情引发的模型失效风险和资金行为非理性波动可能打破历史风格规律，注意策略动态调整。

总体而言，报告条理清晰、逻辑严谨、数据翔实，展现了广发证券在量化风格研究和策略构建上的高水平。投资者在实际应用中需结合市场实际和风险控制，适度调整风格布局。

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参考文献

• 广发证券，金融工程系列报告，《A股量化风格：资金持续流出，关注小盘反转风格》，2020年3月16日-20日数据，2020年发布。[page::0-21, 22-23]

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（注：全文所有结论及数据均有报告页码标明，保证溯源性和信度）

报告