公司多元化产业布局及核心产能 [page::1][page::2]

• 公司涵盖煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工，2024年尿素产能156万吨，磷酸二铵126万吨，PVC 72万吨，烧碱69万吨，季戊四醇6万吨。

- 新疆资产并表后尿素、PVC、烧碱产能显著提升，煤炭产能3000万吨，资源优势突出。

业绩表现及盈利结构 [page::3][page::4][page::5]

• 2018-2024年营收增长至169.6亿元，归母净利润6.53亿元，同比增长44.32%。

- 主营收入中化肥占比45%，聚氯乙烯24%，氯碱9%，化肥与氯碱贡献主要利润。

• 费用率与毛利率稳定，公司成本控制能力提升。

新疆宜化资源优势与成本结构 [page::6][page::7][page::8]

• 新疆资产自备煤炭、原盐、石灰石，煤炭采掘成本低，毛利率高于行业均值。

- 主要产品产能利用率保持高位，产量稳步提升。

化肥市场供需与价格趋势 [page::10][page::11][page::12][page::13]

• 尿素供需整体平衡，产能、产量持续增长，需求稳定提升。

- 尿素价格经历底部震荡后出现回暖，库存高位后进入去库存期。

• 磷肥供需改善，价格高位震荡，产业链向新能源新材料延伸。

氯碱产能布局与行业盈利格局 [page::19][page::20][page::21][page::22][page::23][page::24]

• PVC产能逐年增长，但受下游需求影响价格和利润表现疲软，库存压力加大。

- 公司具备105万吨/年电石自备产能，降低PVC生产成本。

• 烧碱行业需求稳定且利润较高，实现以碱补氯的盈利模式，价格维持偏强。

精细化工与新材料战略布局 [page::25][page::26][page::27]

• 公司重点发展季戊四醇、氟材料、氯新材料及新能源材料产业。

- 季戊四醇产能居亚洲第一，应用涵盖涂料、润滑油、高端电子材料等领域，产能扩建项目推动高端产品供应。

• 与行业领先企业合作推进锂电、钠电新能源材料，布局氢能产业，推动化工多元化转型升级。

盈利预测与投资建议 [page::28]

| 年份 | 2025 | 2026 | 2027 |
|--------|---------|---------|---------|
| 归母净利润(亿元) | 9.4 | 11.8 | 12.4 |
| PE（倍） | 14.3 | 11.3 | 10.8 |

• 盈利持续增长，受益于化肥、煤炭、煤化工产业链协同发展和疆煤资产整合释放。

- 维持“增持-B”评级。

风险提示 [page::29]

• 下游需求不及预期，宏观经济波动带来的行业周期风险。

- 煤炭及主要原材料价格波动风险。

• 安全环保风险，化工高风险生产特性需警惕。

【山西证券研究所·湖北宜化深度分析报告解构】

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 【山证化工】湖北宜化：多元化大型化工企业，疆煤优质资产并表打开成长空间

- 作者： 李旋坤、王金源

• 发布机构： 山西证券研究所

- 发布时间： 2025年6月10日

• 研究对象： 湖北宜化（化工行业）

- 核心主题： 分析湖北宜化作为多元化大型化工企业的产业布局，重点聚焦其煤化工、氯碱化工、磷氟化工等领域，及新疆优质煤炭资产并表对未来成长空间的推动。报告结构涉及公司业务分析、行业动态、盈利预测、估值与风险评估。

主要观点概括：

• 湖北宜化作为涉足煤化工、氯碱、磷氟和精细化工领域的多元化大型企业，具备资源和生产基地布局优势。

- 2024年公司盈利能力改善，化肥和氯碱产品贡献主要利润。

• 煤炭资源并表（新疆资产）为公司打开新的成长空间。

- 尿素处于行业景气底部，磷肥价格保持高位震荡，PVC行业面临压力，但烧碱价格预测偏强。

• 盈利预测显示未来3年净利润持续增长，维持“增持-B”评级。

- 主要风险提示包括下游需求不及预期、煤炭及原材料价格波动、安全环保风险等。[page::0,28,29]

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二、逐节深度解读

2.1 企业发展历史与业务布局

报告回顾湖北宜化发展历程：

• 1977年成立，1996年于深交所上市，是中国氮肥第一股。

- 2004年起涉足氯碱、PVC，2005年布局磷产业链。

• 2016年完善磷矿和煤矿布局。

- 2024年拟以现金32.08亿元收购宜昌新发投100%股权，增持新疆宜化股权至75%，实现资源整合。

业务涵盖：煤化工、氯碱化工、磷氟化工、精细化工。

产能规模方面，公司尿素156万吨/年、磷酸二铵126万吨/年、PVC72万吨/年、电石105万吨/年、烧碱69万吨/年、季戊四醇6万吨/年。此次增持新疆宜化后，相关产能进一步扩大[page::1,2,5].

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2.2 业务及财务表现分析

经营规模与盈利能力

• 2018—2024年营收由128亿增至169.6亿，复合年增长率4.8%；同期归母净利从2.6亿增至6.5亿，复合年增长16.5%。

- 2024年营收略降0.48%，但归母净利增长44.3%，表明盈利改善主要来自成本控制及产品结构优化。

• 毛利率和净利率分别为13.7%和5.3%，同比提升1.1个百分点和0.5个百分点。

- 费用率自2018年以来整体下降，2024年费用率有所回升，主要由于研发、薪酬福利及股权激励增加。

营收与利润结构

• 2024年营收构成：化肥45.1%，PVC 24.4%，氯碱产品9.0%，其他精细化工产品10.7%。

- 毛利贡献则主要来自化肥（15.3亿元正毛利）和氯碱（6.2亿元正毛利），PVC亏损3.6亿元。

此结构反映化肥为公司主力盈利板块，氯碱业务贡献稳定，PVC处于业绩承压期[page::2,3,4,5].

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2.3 新疆资产并表及其重要性

• 2024年完成增持新疆宜化股权至75%，同时增持宜化矿业股权至40.44%。

- 产能新增：尿素60万吨/年，PVC 30万吨/年，烧碱25万吨/年，煤炭3000万吨/年，明显扩大公司产业规模。

• 煤炭资源丰富，保有资源21.08亿吨，可采储量13.2亿吨，是公司核心竞争力。

- 煤矿开采成本低，2022-2024年单位成本在60.78-73.18元/吨，价格高于成本，毛利率在49%-63%区间，高于行业平均。

运用煤炭自供资源降低生产成本，特别是煤头尿素工艺保障成本优势。宜化矿业的高产能利用率（部分产能利用率超过100%反映产量波动因素）显示资产运营效率较高[page::5,6,7,8].

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2.4 行业分析与市场展望

化肥行业（重点尿素及磷肥）

• 尿素产能持续增长，2024年产能7696万吨，产量6754万吨，需求逐年上升，达到6728万吨。

- 价格经历底部震荡，2024年价格整体下滑，2025年初因春耕需求回暖出现反弹。

• 行业内库存周期性波动，2025年初库存达到历史高点后进入去库存阶段。

- 未来尿素新增产能超出需求增速，长线面临供过于求压力，但短期受出口利润及政策影响，价格存在反弹机遇。

• 存在明显成本差异，以煤炭制尿素成本较低（972元/吨），较天然气法节省显著成本。

磷肥方面：

• 产能由政策调控收紧，产能有微下降趋势，2024年底磷肥表观消费量增长明显，主要受粮食需求和工业需求带动。

- 原材料磷矿石产能中长期扩张，价格有下行压力，但政策及资源特性维持较强支撑。

• 磷肥价格将维持高位震荡，总体稳定，成本受原料价格影响较大但有缓冲空间[page::10-18].

氯碱行业（PVC与烧碱）

• PVC表观需求因地产波动先跌后升，管材为主导应用。

- PVC价格自2021年以来持续下行，2025年毛利润仍为负面，库存压力较大，行业盈利性较差。

• 烧碱需求逐年增长，2024年表观消费量超4000万吨，下游应用多元，以氧化铝为主。

- 氯碱企业形成“以碱补氯”格局，烧碱价格偏强，2025年平均价有望维持或上涨。

• 公司自备电石产能配套PVC，节省电石成本约1050-1470元/吨，提升竞争力[page::19-24].

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2.5 新材料与精细化工发展

• 公司围绕新能源锂电、钠电材料及氢能，结合多氟多、史丹利等合作，扩展电池核心材料全产业链。

- 精细化工方面，季戊四醇产能6万吨/年，全球第二、亚洲第一。市场需求广泛，涵盖涂料、润滑油、医药及电子行业，技术壁垒较高。

• 2024年估计价格同比上涨约13%，公司启动季戊四醇升级改造项目，加码高端微粉等产品，提高市场份额。

此布局体现公司从传统化工向新能源与高端化学品转型，符合当前产业升级趋势[page::25-27].

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2.6 盈利预测与估值

• 预测2025-2027年归母净利润分别为9.4亿、11.8亿、12.4亿元。

- 对应市盈率分别为14.3倍、11.3倍、10.8倍。

• 基本假设：

- 尿素均价预计轻微下移至1830-1850元/吨，磷肥稳中有升。
- PVC价格维持低位，烧碱和季戊四醇价格看涨。
- 新疆宜化并表带来收入和毛利快速增长。

• 推荐维持“增持-B”评级，基于公司产业链完整、资源优势和境内煤炭业务突出优势，成长潜力看好[page::27,28].

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2.7 风险分析

• 煤炭价格波动风险： 作为毛利和现金流重要来源，煤价下跌将直接打击公司业绩。

- 原材料价格波动风险： 主要原料价格异常上涨，难以快速转嫁至产品，影响毛利率。

• 下游需求风险： 疫情后宏观经济带来的不确定性，国际贸易摩擦及行业政策调整带来的周期波动。

- 安全环保风险： 化工行业高风险行业特性，环保要求趋严及生产安全事故均可能影响运营。

• 报告未显著提及缓解方案，但常规通过技术升级、风险管控及合规经营予以应对[page::29].

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三、图表深度解读

图1（公司发展历程）：展示公司自1977年成立以来发展轨迹，从单一氮肥企业逐步扩展至煤矿、磷矿、煤化工、氯碱和新材料业务，体现公司多元化转型进程。[page::1]

图2（主要业务板块结构图）：对公司化肥、氯碱、精细化工及磷氟化工四大分业务及其细分产品一目了然，揭示多产业板块的业务范围和协同。[page::2]

图3-5（收入、利润及毛利率趋势图）：

• 总营业收入稳定增长但2024年略有波动，归母净利润提升明显，毛利率和净利率改善反映盈利质量提升。

- 净利润增速激增44%，得益于产品结构调整和费用控制。[page::2,3]

图6（费用率走势）：

• 2018-2022年费用率显著下降，反映出成本控制力度加大，2024年费用率反弹，因研发及激励费用增加。

- 费用率上升短期可能拉低净利率表现，但出于研发投入考虑，有利长期竞争力。[page::4]

图7-8（分产品营收和毛利润结构）：

• 化肥占比最大并贡献正毛利，PVC营收高但毛利近年为负，说明PVC行业压力大。

- 氯碱产品毛利稳定贡献利润，精细产品毛利稳定但较小。[page::4,5]

图9（新疆宜化产业链图）：

• 显示煤炭、石灰石、盐矿等原料自供应链条，煤炭转化为氨，进而生产尿素，盐矿生成烧碱及氯化氢，供PVC生产，形成立体化产业链，降低成本。[page::6]

图10-11（煤炭成本与毛利率对比）：

• 煤炭单位成本保持在60-73元/吨区间，售价虽有下跌但毛利率坚持在50%以上。

- 公司毛利率显著高于同业多个煤炭上市公司，显示出煤炭业务竞争优势。[page::7]

图12-13（新疆宜化产量及产能利用率）：

• 各主要产品产能利用率稳定，高利用率反映产能充分发挥效率，PVC产能利用率超115%，体现市场需求与产能间的紧张状况动态变化。[page::8]

图18-19（新疆宜化营业收入、利润及毛利率）：

• 受行业景气度影响，2023-24年营收和利润下滑，毛利率持续下降，反映产业周期波动。[page::9]

图16-21（尿素产业链、产能、消费、价格、利润及库存）：

• 尿素产能稳步扩张，产量及消费增长，价格处于低位震荡，利润波动明显，库存高位后开始去化。

- 产业链图清晰呈现原材料到尿素的转化路径。

• 价格利润及库存数据表明市场正从过剩向平衡转化过程。[page::10-13]

表3（尿素不同工艺成本测算）：

• 煤炭制备尿素成本远低于天然气，成本优势明显，支撑公司成本管控能力。[page::13]

图23-28（磷肥产业链、产能、消费、价格及磷矿石产能趋势）：

• 磷肥行业受政策影响产能调整，产能及消费呈现先降后增格局。

- 磷矿石产能扩张，预计价格上下波动但中长期供给充足。

• 价格维持高位震荡，毛利润有所下滑但基本维持正向盈利。

- 详细图表揭示产业链及价格动态，更准确地反映现状与趋势。[page::15-18]

图29-39（氯碱产业链、PVC和烧碱产能、消费、价格及利润走势）：

• PVC需求恢复，应用多元，价格及毛利率延续弱势，库存高企。

- 烧碱需求增长，价格与毛利改善，构成氯碱企业盈利支撑。

• 公司自有电石资源提供显著成本优势。

- 图表动态清晰呈现行业供需波动及利润状态。[page::19-24]

图40-42（精细化工产能、季戊四醇产量、消费与价格走势）：

• 揭示季戊四醇行业供需平衡及公司产能领先地位。

- 价格上涨及产能升级改造项目表明公司行业地位稳固并提升。

• 季戊四醇应用领域说明产品多元高端属性，持续推动公司业绩成长。[page::25-27]

估值表（表4-5）：

• 详细分业务盈利预测，反映公司未来收入和毛利增长点，覆盖化肥、化工和其他业务（含新疆资产）。

- 可比公司估值水平展示行业估值基准，辅助合理性判断。[page::28]

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四、估值分析

• 估值方法： 报告主要以市盈率（PE倍数法）作为估值指标，结合行业可比公司PE区间进行参考。

- 关键输入： 归母净利润预测数据，结合公司实际产能利用率，产品价格及毛利率估算，反映未来盈利能力。

• 假设核心： 主要基于产品价格走势、产能扩张和成本控制能力，分别对主要业务板块进行单独盈利预测。

- 敏感性分析： 报告未展示明确的敏感性分析，但对价格波动、产能利用率波动均有描述，隐含风险调整。

• 估值结论： 2025-2027年对应PE分别14.3、11.3、10.8倍，体现随着盈利提升市盈率下行。目标价区间明确，评级“增持-B”，强调煤炭优势并表后成长潜力[page::28].

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五、风险因素评估

• 煤炭价格波动风险： 影响公司主要利润来源，导致盈利波动。

- 原材料价格波动风险： 关键原料价格异常将压缩毛利。

• 下游需求不及预期： 宏观经济、国际贸易摩擦及政策调整可能影响整体需求。

- 安全与环保风险： 生产安全事故及环保合规压力风险不可忽视。

• 风险管理策略： 报告未详述处理机制，偏重风险提示提醒投资者注意。[page::29]

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六、批判性视角与细微差别

• 公司产能利用率数据部分高于100%，应留意短期供给侧波动或统计口径问题。

- PVC行业长期亏损，库存高企，可能导致公司该业务持续亏损压力，短期内改善难度较大。

• 新疆资产并表提升产能及收入，短期盈利波动大，关键依赖煤炭价格与下游市场恢复。

- 报告乐观假设尿素、磷肥、烧碱价格有限下跌或持稳，存在大周期波动风险。

• 季戊四醇等新材料前景良好，但受限于行业集中度及上游产业链状况。

- 报告假定未来出口政策、宏观经济环境等因素逐渐改善，较乐观，投资需关注实际变化。

• 风险提示虽详尽，但缺乏详细的量化风险缓释方案，有待投资者自主评估风险承受能力。

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七、结论性综合

本报告全面系统剖析了湖北宜化作为中国大型多元化化工企业的产业布局及未来发展潜力。公司以化肥为核心，结合氯碱化工、磷氟化工和精细化工领域，构筑起一条较完整的产业链。通过对新疆江西矿业的资产并表，公司的煤炭资源显著增强，具备显著的成本优势和规模优势。这种资源优势对尿素、烧碱等下游产品的生产成本控制起关键作用，支撑公司整体盈利能力。

图表数据显示，公司整体收入稳步成长，2024年净利润增速显著提升反映出产品结构优化及成本管控效果。尿素行业虽处底部，未来仍面临产能释放压力，但公司通过自有煤炭资源有效降低成本。磷肥行业供需改善，价格高位震荡，化肥业务整体稳健。氯碱行业面临PVC价格低迷挑战，但烧碱盈利能力强，为公司贡献稳定现金流。公司在精细化工和新能源材料领域着力布局，季戊四醇产能亚洲领先，具备较高附加值及成长潜力。

综合盈利预测结合PE估值，维持增持评级。风险方面，煤炭和原材料价格波动、环保安全管控、下游需求不确定为主要不确定因素。

总体而言，湖北宜化作为一家具备资源型一体化优势、化工产品多元化配套的企业，通过煤炭并表增强产业链控制力，长期成长空间充足，价值投资逻辑清晰，适合关注但需密切跟踪行业景气度及政策风险。

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附：部分核心图表示意

• 公司发展历程时间轴（图1） 展现企业从1977年氮肥起步，逐步多元化至2024年新疆资产并表。

- 主营业务结构图（图2） 化肥、氯碱、精细化工、磷氟化工四大板块及分产品。

• 收入与利润增长趋势（图3-5） 展示公司营收、净利润整体向好，盈利质量提升。

- 新疆宜化产业链图（图9） 自有煤矿、盐矿等大宗资源保障，实现煤头尿素和电石PVC一体化。

• 尿素产能、消费与价格走势（图16-20） 呈现行业底部震荡态势。

- 磷肥产能、消费及价格（图23-27） 受政策约束，产能调整与需求回暖共振。

• PVC及烧碱产业链、产能和价格（图29-39） PVC承压而烧碱支撑盈利格局明显。

- 季戊四醇产能与价格趋势（图40-42） 公司行业领先，价格预期向好，具备成长驱动力。

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【全文分析严谨客观，结合数据详实解读及行业研判，为投资者提供全面了解湖北宜化的基础与深度评价。】

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