地方两会对2025年经济增速和财政收入目标整体下调 [page::0][page::3]

• 31省加权平均GDP增速目标下调至5.3%，较2024年减少0.1个百分点。

- 固定资产投资增速目标下调0.5个百分点至5.9%。

• 社会消费品零售、政府一般预算收入目标同样呈谨慎态势。

财政政策聚焦新质生产力和专项债应用拓展 [page::1][page::3][page::4]

• 2025年专项债可用作资本金比例由25%提高至30%。

- 支持领域扩展涵盖传统基础设施升级、新型基础设施、战略性新兴产业及城市更新等。

• 地方政府强化项目为本、企业为要的政策理念。

研发投入保持增长，科技创新力度加大 [page::1][page::3]

• 研发经费占GDP比重逐年上升，尽管财政收入占比下降。

- 各省均提高研发经费支出目标，保持对科技创新的刚性支持。

• 部分省份规定不压缩科技投入，体现政策支持稳定性。

房地产政策与土储专项债边际变化明显 [page::1]

• 地方政府性基金预算收入指标虽回升但仍处负区间，显示土地市场审慎。

- 预计专项债盘活资产需求不会减弱，房地产结构性亮点可期。

• 关注城市更新、城中村和危旧房改造力度加大。

扩大消费举措并重供需双端，服务消费供给获得专项债支持 [page::2]

• 多省推进养老托育、医疗卫生等服务项目的财政资金加码。

- 社保领域提振政策包括养老金、医保补助以及生育补贴。

• 供应侧扩大服务消费场景，促进消费结构优化。

货币政策节奏趋于谨慎调整，稳汇率与降息空间权衡 [page::2][page::4]

• 2024年12月起表述从“适时降准降息”调整为“择机调整优化政策力度和节奏”。

- 货币政策多目标权衡包含经济增长、通胀和金融稳定。

• 货币空间有限，央行更加珍惜传统调控政策。

降低风险溢价与拖欠账款问题受高度关注 [page::2][page::4]

• 拖欠民营企业账款问题获中央多部门重点治理，动作频繁且力度加大。

- 新增地方专项债被指望用以加快清欠进度。

• 风险溢价未与无风险利率同步下降，企业融资成本居高不下。

财政实际投放力度影响经济波动明显 [page::2][page::5]

• 2024年GDP增速一季末及四季度出现明显波动，与财政执行节奏相关。

• 财政存款增速一季度和四季度显著下行，反映财政投放节奏性波动。

- 2025年财政和专项债投放的实际执行力度将是经济短期走势关键变量。

中金：两会的政策线索 2025年两会前瞻——全面分析报告

一、元数据与概览

报告标题：两会的政策线索 2025年两会前瞻
作者：周彭、郑宇驰等
发布机构：中金公司（中国国际金融股份有限公司）
发布日期：2025年2月25日
主题：中国十四届全国人大三次会议及全国政协十四届三次会议的政策线索剖析，聚焦宏观经济政策与资本市场预期。

报告核心论点

报告基于中央经济工作会议以来的政策信号，结合各地两会公开信息，预测2025年两会政策走向。报告认为：

• 地方两会对经济仍持谨慎态度，GDP增长目标下调，体现全年经济仍面临下行压力。

- 财政加码稳健推进，重点在扩内需，新质生产力和科技创新将成为财政支持主轴。

• 土地储备专项债券可能规模加大，房地产结构性亮点值得期待。

- 消费扩张围绕供需双端，财政和专项债支持服务消费供给。

• 货币政策表述边际调整，整体节奏将根据经济走势灵活把控。

- 当前更需要降低企业风险溢价，拖欠民营企业账款问题备受关注。

• 两会后政策执行力度对全年经济走势影响深远[page::0,1,2]。

二、逐节深度解读

2.1 宏观经济背景与两会政策基调

报告开篇指出，2025年两会背景相较于去年中央经济工作会议更趋积极，主要体现在：

• 半通胀经济表现相对顺利，1月信贷与社融数据超过预期，核心CPI同比持续改善。

- 由DeepSeek事件引发的创新热潮提振投资者情绪，港股反弹，A股企稳[page::0]。

然而，全国31个省市自治区两会数据显示：

• 15个省份调整下调GDP增长目标，合计占全国GDP的31.8%。

- 加权平均GDP目标自2024年的5.4%下调至5.3%。

• 固定资产投资目标13省调整至5.9%，较去年6.4%下降0.5个百分点，消费目标也保持谨慎态度。

地方决策者对2025年经济形势谨慎评估，资本市场短期表现难改全年下行预期[page::0,1]。

2.2 财政政策及扩内需方向

报告核心提出财政政策“大基调”不变，即积极的逆周期调节和财政加码，具体路线为：

• 新质生产力建设重点发力：基础设施投资升级，从政策细节看，2025年专项债项目资本金范围扩大，特别支持新兴产业设备、算力及智能化改造、省级产业园区基础设施，资本金比例由25%提高至30%。

- 科技创新投入确保持续增长：财政收入占GDP比重虽下降，但研发经费占比提升。从上海提出科技经费占GDP 4.5%，到内蒙古明确20%刚性增长机制，各省普遍强调科技创新投入，作为产业升级及经济内生发展的关键动能。

• 土储专项债边际扩张：尽管土地市场总体审慎，政府性基金预算收入目标仍处负区间，但相比2024年有所回升，显示地方政府对盘活土地资产需求依旧强烈。中央政策强调推动房地产市场稳健，特别是城中村和危旧房改造，预计对人均收入较高的一线和部分二线城市将构成结构性的支持。

- 扩大服务消费供给：消费提振措施体现在供需两头，多个省份增强社保支出（养老金、医保、育儿补贴等），专项债用于卫生健康、养老托育也被纳入可投范围，配合以旧换新政策，全面促进服务消费升级[page::1,2]。

2.3 货币政策节奏与风险溢价

报告指出货币政策表述由“适时降准降息”调整为“择机调整优化力度和节奏”，反映货币政策保持弹性，重点视经济表现灵活应对：

• 利率及存准率已处较低水平，政策空间有限，央行更为珍惜传统货币政策工具。

- 政策目标复杂，兼顾增长、通胀、汇率和金融稳定，货币政策节奏排序受经济走势主导。

• 货币政策作用逐渐向降低实体经济融资风险溢价转变，拖欠账款尤其是民营企业账款问题被提升至最高政策层面，国家密集出台清欠措施，明确责任主体和专项债加用政策支持，强化资金链安全[page::2,4]。

2.4 政策执行力度对经济波动的影响

通过图表6和7，报告分析了2024年GDP增速在一季度和四季度的波动与财政执行力度的关系：

• 财政存款增速在2024年1季度和4季度显著下降，说明财政支出积极，体现财政作为稳增长“主力军”的角色。

- 经济短期波动与财政的实际执行力度密切相关，财政投放的反应速度和力度将成为2025年经济走势分水岭[page::2,5]。

三、图表深度解读

图表1：各省2025年增长和财政收入目标总体下调

该图以柱状对比形式展现了GDP、固定资产投资、社会消费品零售总额、一般公共预算收入及政府性基金预算收入五项指标在2024年与2025年的目标值对比。

• 2025年GDP目标（31省加权平均）为5.3%，低于2024年的5.4%。

- 固定资产投资（13省）目标下调最明显，从6.4%降至5.9%。

• 消费增长目标和预算收入目标也普遍下降，政府性基金预算收入目标由-2.7%回升至-1.6%，但仍为负增长。

这体现出地方政府对经济下行压力的谨慎预期，以及财政收入压力仍较大[page::3]。

图表2：财政收入占GDP比重下降，研发投入占比上升

该线图显示2015年以来，一般公共预算收入占GDP比重逐步下降，而研发经费占GDP比重稳步上升，到2024年达到新高。

• 财政收入占比下降反映财政收紧趋势或税基调整。

- 研发经费占比提升反映国家对创新驱动发展的重视，科技投入成为财政优先配置领域。

图表通过对比折线强化财政政策由“广度”向“深度”转变的战略意图[page::3]。

图表3：专项债可用作项目资本金的比例与领域拓展

详尽列表展示专项债资本金比例由2023-2025年由25%上升至30%，同时可投项目领域由铁路、公路、港口、城市停车等传统基础设施，扩展到城市更新、保障性住房、新型基础设施（云计算、集成电路生产线）、卫生健康、养老托育等新兴和民生相关领域。

此图反映财政政策对新质生产力和民生领域的重点支持，兼顾经济转型与社会稳定双重目标[page::4]。

图表4：货币政策表述变化时间线

表格列明2024年12月至2025年2月之间中央经济工作会议、货币政策委员会例会及人民银行发布货币政策执行报告的表述演变，标志货币政策调整由较强的“降准降息”导向，转变为“择机调整优化力度和节奏”。这一变化体现了货币政策的策略保守与灵活调控意图[page::4]。

图表5：拖欠民营企业账款问题关注度上升

图表以时间线形式罗列2022-2025年间中央及工信部、国务院及习近平总书记讲话等对拖欠企业账款的政策动作和指示，显示该问题已成为国家高层政策重点，未来有望得到切实缓解[page::4]。

图表6：2024年GDP环比波动情况

折线图显示2024年GDP环比增长在第一季度和第四季度明显较高，中间波动较大，相较于2016年及过去十年平均水平存在差异，反映宏观经济波动加剧，财政政策执行被视为重要原因[page::5]。

图表7：财政存款同比增速变化

图表呈现自2015年以来财政存款同比增速的波动，2024年第一季度和第四季度明显下降，反映财政支出推进力度较大，与经济波动对应，表明财政政策执行节奏是当前重要的经济调节工具[page::5]。

四、估值分析

本报告属于宏观政策和经济前瞻性质，未涉及传统企业估值模型与目标价制定，因此无估值部分分析。

五、风险因素评估

报告多次强调经济下行压力和风险溢价问题：

• 各省GDP及投资增速目标下调显示经济增长不确定性加大。

- 地方财政收入下降及政府性基金预算收入负增长，财政政策空间仍受制约。

• 企业账款拖欠导致民营企业融资困难，广泛存在流动性风险。

- 货币政策空间有限，外部环境及汇率稳定约束加大货币宽松力度。

• 政策执行力度是经济表现关键变量，不确定执行进度可能加大经济波动。

报告引用中央对这些风险的高度重视，但未具体量化风险发生概率及缓解策略，侧重于政策信号解读和预期管理[page::0,1,2,4]。

六、批判性视角与细微差别

• 报告的分析基调较为稳健谨慎，对政策乐观看法较为克制，体现对经济下行压力的敏感认知，结构性亮点如房地产和新质生产力是乐观点，但同时伴随着审慎的多重假设。

- 对货币政策的边际调整描述较为含蓄，没有详尽判断降息降准的具体时点及力度，显示央行谨慎应对的复杂局面。

• 对财政政策执行的依赖性较强，暗含地方政府执行力和财政资金效率存在潜在不确定性。

- 拖欠账款问题虽获中央政策密集关注，但实际执行效果及规模仍存在隐忧，报告未对该问题的结构性解决进展给予明确判断。

• 报告在引用数据时多为加权平均和部分省份数据，可能掩盖区域经济差异和产业结构分布上的复杂性。

综上，报告严谨客观，但对政策落实路径和宏观经济形势的预测存在多重外生变量，需结合实际政策执行动态进行持续跟踪[page::0-5]。

七、结论性综合

中金公司对2025年两会政策线索的独到分析，明确反映了经济稳增长的财政优先策略和结构性转型的政策聚焦。关键发现包括：

• 地方政府普遍下调GDP与投资目标，显示全年经济增长面临压力但并非全面悲观。财政政策扮演核心稳定器，尤其在新质生产力、科技研发、基础设施及房地产城中村更新等方面重点发力。

- 专项债券政策优化，资本金比例提高及可投领域拓宽，为经济内生增长和社会民生保障注入新动力。

• 货币政策趋于灵活调整，央行在有限空间内权衡稳增长和防风险多重目标。

- 拖欠账款问题作为企业融资和流动性瓶颈获得前所未有关注和政策支持，预示潜在流动性风险的有力缓释。

• 财政政策执行力度成为影响短期经济波动的关键变量，地方两会决策和执行进度将在全年经济表现中起到决定作用。

各主要图表数据佐证了上述结论：

• 经济增长和财政收入目标均出现较小幅度调整（图表1）。

- 研发与创新投入持续上扬，财政资源向科技领域倾斜（图表2）。

• 专项债务资金运用领域扩大，资本金比例从25%提高至30%，强化支持力度（图表3）。

- 货币政策表述演变揭示宏观调控的精细调整（图表4）。

• 拖欠民营企业账款问题得到更大政策关注（图表5）。

- GDP环比和财政存款增速数据显示财政政策强劲且执行及时（图表6和7）。

综上，该报告为政策投资者、宏观经济决策者及市场参与者提供了丰富的信息视角和分析框架，强调政策导向和执行进度对2025年经济环境和资本市场表现的关键作用，建议信息使用者密切跟踪两会后的政策具体落地及财政货币协同效果[page::0-6]。

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报告核心观点溯源： [page::0,1,2,3,4,5,6]

以上为该中金报告的详尽解读和多角度分析。

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