CJSC长江规模系列指数构成及分类 [page::6]

• 系列包含长江大盘、中盘、小盘，超大盘、超小盘以及行业中性规模指数，基期从1999至2014年不等。

- 规模指数覆盖市场从超大到超小盘，满足多层次细分需求。

• 风格刻画基于量价数据，首重规模因子反映市场风格特征。

长江规模指数系列核心优势 [page::9][page::10]

• 覆盖面广：增设超大盘和超小盘指数，市场覆盖率超过85%。

- 表征精细：引入行业中性处理剥离行业偏离对风格表现的干扰。

• 规则严谨：设置合理缓冲区间，降低成分股周转率，提升指数稳定性和跟踪准确性。

- 借鉴国际经验，符合A股市场特点。

长江超大盘与超小盘指数特点 [page::11][page::12]

• 超大盘指数覆盖流动性好且市值最高的50只核心大蓝筹，受机构持股青睐。

- 超小盘指数关注市场中的超低市值有流动性股票，反映市场早期“壳价值”炒作等现象。

• 2014-2016年间，超小盘表现显著优于小盘，后因IPO政策调整及借壳难度大幅提升，表现下降。

行业中性指数处理及其必要性 [page::12][page::13]

• 行业因素在传统规模指数表现中干扰风格判别，例如金融行业周期波动显著影响大小盘指数走势。

- 通过行业中性方法剔除行业偏移，更纯粹反映大小盘风格。

• 案例显示银行板块上行周期内，大盘风格优势明显降低，体现行业中性指数的价值。

规模指数构建方法与国际及国内对标 [page::14][page::15][page::16]

• 借鉴MSCI、罗素等国际指数，结合A股特色设置样本选择、流动性和流通股标准。

- 构建标准严格，注重流动性差异，采用自由流通市值加权。

• 成分股数量基于市场阶段调节，避免固定数量导致风格偏移。

- 通过历史数据回测验证指数对大小盘风格切换的有效把握，例如2000至2020年间的大小盘轮动周期。

规模指数各类别的详尽对比剖析 [page::21~36]

• 超大盘指数较上证50市值更大，流动性更优，金融和必选消费行业集中度高。

- 超小盘指数侧重工业、原材料及可选消费行业，市值及流动性明显低于小盘指数。

• 大盘指数与沪深300及巨潮指数在市值和流动性上相似，行业分布基本统一。

- 中盘指数市值小于巨潮中盘，流动性处于中等偏上，工业和原材料占比较大。

• 小盘指数与中证1000相似，行业分布以工业、原材料和信息技术为主。

- 行业中性指数系列调整行业权重，更均匀分布成分股，有效减少行业集中带来的偏移，行业中性大盘、中盘、小盘均表现出不同程度的分散特征。

量化因子或策略方面

• 本研报侧重指数构建和产品设计，未详细涉及具体量化策略或因子构建，但对风格划分逻辑的多维度细化有助于后续多因子策略及风格轮动策略设计。[page::6][page::9][page::10]

详尽分析报告：《风格再定义，大小盘多层次细分：长江风格指数系列之规模指数》

---

一、元数据与报告概览

报告基本信息

• 标题：《风格再定义，大小盘多层次细分：长江风格指数系列之规模指数》

- 发布机构：长江证券研究所

• 分析师：陈洁敏

- 发布时间：2021年6月30日

• 报告类型：金融工程专题研究报告

- 联系人邮箱：chenjm5@cjsc.com.cn

核心论点与目标

本报告聚焦于长江证券推出的“长江风格指数系列”中的规模指数细分体系，首次发布了8只规模指数，涵盖了大、中、小盘指数系列，超大盘、超小盘指数，以及行业中性规模指数，力求实现市场风格的更加多层次和精细化划分。报告的核心目的是为市场参与者提供覆盖面更广、表征更精准的规模风格基准工具，以更好地满足投资者细致跟踪不同市值段股票的需求[page::0,1] [page::6,7,8,9]。

---

二、逐节深度解读

2.1 长江风格指数系列之规模指数介绍与构成（第6页）

• 本系列指数基于与国际接轨和市场创新的原则，目前包括长江大、中、小盘指数系列，长江超大盘、超小盘指数和行业中性规模指数系列，共8只具体指数。

- 各指数基期不尽相同：大、中、小盘及超大盘为1999年12月31日，超小盘为2014年12月31日，行业中性指标为2005年12月31日。

• 风格在本报告定义为股票具有的特征属性，主要分为两大类：交易层面风格特征（如规模、动量、波动率等），及基本面财务风格特征（如估值、盈利等）。本报告主要聚焦交易层面的“规模”作为风格核心，反映股票市值规模对收益表现的影响。

- 长江规模系列的设计旨在满足A股市场多样化的投资需求，提供能精准反映不同市值股票行情的细分基准[page::6]。

2.2 长江规模系列指数的构建（第7至9页）

• 指数类型划分：

- 大、中、小盘指数：分别覆盖市场中市值较大（前300）、中等（300-800名），和较小（800-1800名）的样本股票。
- 超大盘指数：覆盖流动性和市值均较高的前50只龙头股。
- 超小盘指数：剔除以上三大类后剩余的规模较小、流动性尚可的股票。
- 行业中性指数：通过行业分类后，在每个行业内按市值区间筛选对应大、中、小型股票，调整行业权重实现行业中性化。

• 成分股选择均综合考虑非ST及非暂停股票、上市时间、流动性（日均成交金额）以及市值排名。加权方式采用自由流通市值加权。

- 指数均设定半年度（6月30日、12月31日）定期调整，确保指数与市场规模动态同步[page::7,8,9]。

2.3 长江规模指数的优势（第9至10页）

• 覆盖面更广：囊括从超级大盘到超小市值股票，细分层次丰富，更全面覆盖A股市场。

- 表征更精细：设置行业中性指数剥离行业偏离对规模风格的影响，使得风格指数更加纯粹，避免金融等大行业周期对大盘指数的过度主导。

• 借鉴国际主流指数经验：包括设置缓冲区间、严格指数维护流程，降低成分股频繁更换，提高指数稳定性和ETF等被动产品的追踪效率[page::9,10]。

2.4 创新发布超大盘、超小盘指数（第10-12页）

• 超大盘指数以50只流动性好、市值大的蓝筹股为主体，反映龙头公司表现。实践证明机构重仓超大盘成分股的占比高达36%-52%，且拥有较多多机构持股，说明超大盘风格有明显投资价值。

- 超小盘指数选取除大、中、小盘之后的超低市值股票，顺应中国市场“壳价值”炒作等特殊阶段行情。实证显示超小盘趋势与小盘指数存在明显差异，2014-2016年超小盘表现异常强劲，但政策调整后走势更弱，反映其对市场结构变化的敏感[page::11,12]。

2.5 行业中性指数设计与必要性（第12-14页）

• 行业因素是影响规模指数表现的重要扰动。以银行板块为例，多阶段分析表明行业波动可能会引起大盘指数的暂时超越，而行业中性指数剔除了此影响，使得市场风格表现更为纯粹。

- 长江行业中性指数通过在行业内部选取不同市值段股票，调整行业权重达到行业中性，避免了金融行业等大市值行业对规模风格的干扰。

• 这提升了规模风格指数在市场分析、风格轮动识别中的准确性和可靠性[page::12,13]。

2.6 对比国际主流规模指数经验（第13-15页）

• 国际上MSCI、罗素、Wilshire等指数涵盖完整的规模层次，且对样本股票有严格的归属地、流动性、交易时间和外资空间等筛选条件。

- 长江指数调整了样本空间和流动性规则，去除外资空间限制，更贴合A股实际，独立设置了超大盘和超小盘指数，且保持透明的调仓机制、指数维护流程，结合国际通行标准，既保持了本土化灵活性，也提高了国际认可度。

• 独有缓冲区设计有助降低样本股过度变动带来的跟踪误差和交易成本[page::13,14]。

2.7 与国内同类规模指数的差异（第15-16页）

• 大多数国内规模指数成分股数量固定，随着A股上市公司数量增长，部分指数成分股市值区间偏离原意，风格表现受到影响。

- 长江规模指数分阶段调整成分股数量，更动态贴近市场发展，合理避免了风格偏移。

• 成分股选取严格强调日均成交额流动性要求，尤其是对超大盘、大盘、中盘设置更高流动性门槛。

- 加权方式、调仓频率、缓冲区区间均借鉴国内外优良指数编制实践，兼顾稳定性与风格准确性[page::15,16]。

2.8 风格轮动的精准刻画（第16-20页）

报告系统回顾了2000年以来A股大小盘风格的轮动行情，划分出六个主要阶段：

• 2000年1月至2001年5月：小盘占优，受金融市场宽松流动性和风险偏好抬升驱动；

- 2001年6月至2005年5月：大盘占优，受市场风险偏好下降和国资流入蓝筹股影响；

• 2005年5月至2006年9月：小盘占优，受金融宽松及多项提升市场活力政策推动；

- 2006年10月至2008年5月：风格快速切换，大盘相对占优，受股权分置改革及IPO重启影响；

• 2008年6月至2016年11月：小盘整体趋势占优，体现了宽松货币政策与流动性托底；

- 2016年至今：大盘占优，“白马蓝筹”受到青睐，受北向资金流入、中长期核心资产投资逻辑支持。

对应的流动性指标、CPI、GDP、货币供应(M1、M2)等宏观数据被用作风格变化背景支撑，验证规模指数对于市场风格动态演变的高度敏感和准确表征能力[page::16-20]。

---

三、图表深度解读

3.1 图1（第6页）：长江规模系列指数构成

• 图示了长江规模系列指数分三大类8个具体指数，从规模细分到行业中性设计全面覆盖市场。

- 体现了结构严谨，系统完整，且基期设置清晰。

• 支撑了报告对规模风格细致分层的主张[page::6]。

3.2 图2（第10页）：长江规模系列指数成分股市场覆盖率

• 1999年至2020年，覆盖率基本稳定在85%以上，说明该指数系列覆盖了绝大部分A股上市股票。

- 2020年后轻微下降，可能因市场结构变化或新增股票流动性等因素影响。

• 强调了该指数通过超大盘和超小盘覆盖细化市场，做到大到头尾包抄[page::10]。

3.3 图3与图4（第11页）：机构持股重合度

• 图3显示，过去五年机构重仓股市值Top 50中，约36%-52%为长江超大盘指数成分股，比例说明超大盘成分股受机构高度认可。

- 图4表明大约50%的超大盘成分股被前50名机构普遍持有，具有明显的机构认可度。

• 这支持报告论点称超大盘指数成分股吸引资金关注，是市场核心资产[page::11]。

3.4 图5（第12页）：长江超小盘和小盘指数净值走势

• 超小盘指数明显领先于小盘指数特别是在2014-2016年阶段，显示了“壳价值”炒作行情。

- 2016年末开始政策严控，超小盘指数从高位回落，跌幅超过同期小盘指数。

• 证实两指数风格特征存在重要差异，体现了本报告对超小盘指数独立性的决定性价值[page::12]。

3.5 图6（第13页）：大小盘比价与银行板块收益与金融周期关联

• 大盘小盘比价波动明显与银行板块走势及金融周期同步关联。

- 行业中性指数调整后大小盘比价波动幅度明显减小，验证行业因素对规模风格影响的干扰如此明显。

• 体现行业中性指数的必要性和优势[page::13]。

3.6 图7至图12（第17-20页）：大小盘轮动及宏观指标演变

• 图7清晰展示了自2000年以来多个时间区间的大盘或小盘占优阶段及切换；反映了经典的市场风格周期。

- 相关宏观指标(CPI、利率、GDP、M1M2增长)显示与风格轮动具备紧密内生联系，指明宏观经济环境对规模风格轮动的驱动路径。

• 给出完整且深入的历史回顾体系，验证指数既能反映真实市场风格况，又能结合宏观大势解读[page::17-20]。

3.7 图13至图18（第21-22页）：长江超大盘与上证50对比

• 超大盘指数成分股市值高于上证50，约96%市值超2000亿，流动性分布更丰厚且更领先。

- 行业集中度高，金融行业接近40%，必选消费23%。

• 体现长江超大盘指数对市场头部资产覆盖更全面，流动性更佳，适合大规模资金配置基准[page::21,22]。

3.8 图19至图24（第23-24页）：长江超小盘与小盘指数对比

• 超小盘指数市值总体低于小盘指数，主要集中于50亿以下。

- 其行业集中于工业、原材料、信息技术等，行业结构明显不同于大盘蓝筹。

• 流动性较差，成交额分散，反映出典型的超小微市值企业特征和市场独特性。

- 凸显了细分定位的科学性[page::23,24]。

3.9 图25至图30（第24-26页）：长江大盘、巨潮、沪深300指数比较

• 市值和流动性方面长江大盘指数在主流大盘指数中表现良好，且行业分布合理，金融和必选消费占比突出。

- 差异主要体现在能源和医疗行业占比，体现了各指数在细分行业权重上的差异化定位。

• 说明长江大盘指数在保持市场代表性的同时精准捕捉行业配置[page::24-26]。

3.10 图31至图36（第26-28页）：长江中盘与中证500和巨潮中盘指数对比

• 市值分布趋同于中证500，流动性优于中证500和巨潮中盘。

- 行业分布以工业、原材料为主，巨潮中盘重金融和必选消费，与其他指数差异明显。

• 表明长江中盘指数更科学覆盖中市值股票，行业配置更趋均衡[page::26-28]。

3.11 图37至图42（第28-30页）：长江小盘、中证1000和巨潮小盘指数对比

• 市值分布趋同于中证1000，均较巨潮小盘偏小，流动性处于中等水平。

- 行业分布均集中在工业、原材料、信息技术等传统成长行业，长江小盘指数可选消费占比较高。

• 反映了小盘指数捕捉新兴成长板块的有效性[page::28-30]。

3.12 图43至图48（第30-32页）：行业中性大盘指数对比

• 行业中性处理后成分股数目更灵活，市值分布中段成分股比例有所提高，避免大市值过度集中。

- 行业权重更加均衡，金融和必选消费占比有所下降，工业、信息技术和可选消费权重增加。

• 保证行业对大盘指数风格表现的影响被极力抵消，使得指数更纯粹地反映规模效应[page::30-32]。

3.13 图49至图54（第32-34页）：行业中性中盘指数对比

• 市值区间与非中性指数主要分布区间相近，但成分股数量与样本范围稍有不同。

- 行业配比明显调整，金融权重显著上升，原材料下降，反映行业中性策略的行业权重优化。

• 流动性与非行业中性指数接近，保障指数流动性[page::32-34]。

3.14 图55至图60（第34-36页）：行业中性小盘指数对比

• 市值分布更均匀，开始突破传统小市值高度集中形态，流动性分布均衡。

- 行业分布更加均衡，工业、金融、必选消费权重提升，原先主导行业权重有所下降。

• 显示行业中性小盘指数能够提供更加多样且纯粹的规模风格刻画[page::34-36]。

---

四、估值分析

本报告属于风格指数系列详解与介绍，未直接涉及传统意义上的公司估值模型（如DCF、市盈率等）。但其对指数编制采用的权重方法、样本筛选标准及缓冲区设置等方面体现出严谨的“估值”替代理念：

• 指数权重基于自由流通市值加权，强调市场可投资价值的体现；

- 通过设置缓冲区间降低样本股轮换频率，减少估值波动带来的指数噪声；

• 不同行业、不同规模的甄别确保指数“估值”结构均衡且代表性强；

- 行业中性指数中的二次加权体现了平衡行业估值差异的策略设计。

因此，该系列指数不只是简单的市值加权，更通过严密编制规则实现了细致“估值”风格的分析与体现[page::37-40]。

---

五、风险因素评估

• 报告特别提醒基于历史数据测算不保证未来表现，指数构建和风格表现受市场结构、监管政策、宏观环境等多重因素影响，存在波动和潜在失效风险。

- 行业中性处理虽剥离行业影响，但实际市场行业关联与轮动复杂，投资者仍需关注行业周期和政策变化带来的潜在影响。

• 依赖于成交量和市值排序的流动性约束尺度，一旦市场流动性异常或极端波动，会对指数构成及表现形成冲击。

- ETF及被动投资产品大量挂钩该系列指数时，可能存在因指数调整导致的资金面波动风险。

• 指数编制和样本选取所用数据若出现异常或信息披露问题，可能影响指数准确性。

- 其他不可预见的宏观及政策风险暂未涵盖[page::1,9,11,40,41]。

---

六、批判性视角与细微差别

• 报告基于系统的指数构建和规范的维护流程，将历史波动性对应于指数表现合理安排，但真实市场非理性因素与超短期扰动难以完全消除，风险提示略显保守。

- 行业中性指数虽然剥离行业影响，但在极端行业轮动或系统性风险环境中，其平衡效果仍需进一步实证验证。

• 报告展示了多项指数之间的对比，部分成分股市值分布及流动性存在差异，提示用户选择时需结合自身风险偏好和投资策略。

- 报告未对指数表现进行投资绩效或风险调整收益等量化评估，缺乏对主动管理潜力的客观评价。

• 关于“壳价值”短期炒作对超小盘指数的影响，报告采用的历史区间有限，未来监管、市场结构变化可能改变该指数表现。

- 市场情绪与监管政策变化的影响在指数设计中难以建模，需投资者综合考虑[page::11,36,41]。

---

七、结论性综合

长江证券研究所发布的《风格再定义，大小盘多层次细分：长江风格指数系列之规模指数》报告系统介绍了该系列指数的设计理念、构成体系、构建方法及市场表现，体现了一套切实可行的风格指数创新体系。

• 覆盖面广：首创覆盖超大盘、超小盘细分，涵盖从市场头部龙头到微市值企业，确保全市场多层次刻画；

- 技术领先：引入行业中性调整，有效剥离行业偏离，成就了纯粹的规模风格指数；

• 动态适应：成分股数量随市场变化调整，结合流动性筛选，实现指数稳健性与代表性平衡；

- 历史验证：指数回溯数据显示能够准确捕捉自2000年以来的大小盘风格轮动周期，与宏观经济和金融周期紧密关联；

• 国际接轨：借鉴海外成熟指数模型，融入中国市场特征，制定专属流动性及样本空间规则，提升指数科学性与透明度；

- 细分指数优势显著：超大盘指数受机构青睐，超小盘指数反映“壳价值”等特殊市场阶段，行业中性指数则提升了风格的纯粹性和分析的准确度。

通过详尽的成分股市值分布、流动性和行业分布图表对比，报告清晰展现了长江规模指数体系与国内外主流指数的异同，突显了其在规模风格投资领域的差异化和竞争力。

此系列指数不仅为被动投资基金、ETF选基提供了更精细的基准工具，也为主动投资者提供了复杂风格切换的科学映射，有利于更精准把握市场主线，提升风格轮动识别及风险管理能力。

综上，报告认为长江规模指数系列具备行业领先的技术优势和市场适应性，推荐投资者关注其在风格指数构建和市场分析中的核心价值。

---

附录：所有引用的主要图表及表格（示例）

• 图1：长江规模系列指数构成

- 图2：指数成分股市场覆盖率趋势

• 图3-4：机构持股重合情况

- 图5：超小盘vs小盘指数走势

• 图6：大小盘比与银行板块业绩

- 图7至图12：大小盘轮动及宏观指标 , , , , ,

• 图13-18：超大盘vs上证50 ...等众多图表。

（注：全文图表极为丰富，以上仅示范部分，报告全文详尽梳理各指数与多角度对比数据。）

---

结语

本报告通过系统、多维、细致的分析与丰富的数据展示，为市场投资者提供了极为有价值的规模风格指数体系工具包，覆盖A股市值规模的各层次，并通过行业中性设计纯净风格特征。投资者可据此更加精准地捕捉风格切换，理解A股规模效应，辅助资产配置和风险管理，提升战略与战术回报能力。

此份报告为长江证券研究所发布的核心金融工程专题成果，其系统性与创新性值得行业内外投资从业者关注和借鉴。

---

文中引用标注规则

• 此分析文本中若段落结论依赖具体页码或图表，均以 [page::页码]形式标注加以明确。

- 多页引用中以逗号隔开。

---

（全文完）

报告