2025年上半年财务业绩与业务表现 [page::0]

• 2025H1营业收入9.08亿元，同比微降0.77%；归母净利2.22亿元，同比增长28.7%。

- 2025Q2单季度营收5.02亿元，同比下降0.6%，环比增长23.5%；净利润1.17亿元，同比增长23%，环比增长11%。

• 石英玻璃制品营收2.62亿元，同比大降30.9%，但潜江菲利华片区逆势增长19.0%；石英玻璃材料营收6.43亿元，同比增长21.4%。

- 毛利率提升至49.2%，同比增长6.37个百分点，主因高毛利石英玻璃材料占比提升。

经营现金流与成本控制 [page::0]

• 经营性现金流净额1.91亿元，同比大幅提升3161.4%，主要受回款增加及费用支出减少影响。

- 费用率22.47%，同比下降1.8个百分点，研发及管理费用双双压缩。

• 存货中在产品增加64.1%，反映公司加大备货和产能扩张。

行业景气度与业务驱动力分析 [page::0]

• 半导体板块保持稳定增长，航空航天需求回暖，订单明显恢复。

- 光伏板块受产业链竞争和供需错配影响营收大幅下降。

• 光通讯业务营收基本持平，需求相对稳定。

创新产品及成长潜力 [page::0]

• 超薄石英电子布表现出色，因其优异介电性能成为高频高速PCB基材优选，公司产品进入客户测试阶段，25H1实现销售0.13亿元，有望成为公司第二增长引擎。

股权激励方案及人才绑定 [page::1]

• 授予255名核心销售及研发人员限制性股票，业绩考核目标设定2025-2027年净利润复合增长不低于25%。

- 强化激励与业绩挂钩机制，提升人才稳定性和公司的长期发展动力。

风险提示 [page::1]

• 下游行业需求波动带来不确定性；

- 客户验收延迟及市场竞争激烈可能影响毛利率；

• 军品审价压力存在潜在风险。

【银河军工李良】公司首次覆盖丨菲利华 (300395)：特种业务支撑基本盘，半导体业务打开增长空间 —— 深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《【银河军工李良】公司首次覆盖丨菲利华 (300395)：特种业务支撑基本盘，半导体业务打开增长空间》

- 作者：李良、胡浩淼（中国银河证券研发团队）

• 发布机构：中国银河证券研究院

- 发布时间：2025年8月29日，北京时间08:12

• 主题/覆盖公司：中国上市军工材料及半导体材料制造企业菲利华（股票代码300395），重点围绕其最新半年报表现、细分业务发展态势、未来增长前景及股权激励机制等展开

- 核心观点简述：
- 2025年上半年实现营收9.08亿元，同比小幅下降0.77%，归母净利润大幅增长28.7%至2.22亿元。
- 费用控制有效，现金流显著改善，尤其在产品及半导体业务环比改善明显。
- 石英电子布等新材料的研发转化正在进行，有望成未来主要增长动力。
- 股权激励计划已落实，绑定核心骨干，强化业绩驱动。
- 评级体系中公司尚未明确最终评级，但隐含业绩增长空间及行业前景看好，[page::0,1,2]

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二、逐节深度解读

1. 报告导读（Executive Summary）

• 关键信息：

- 公司2025年Q2营收微降，盈利能力明显增强，体现经营效率提升和结构优化。
- 经营现金流量净额放大，反映出回款与资金回笼加强，助力财务健康。
- 半导体及航空航天行业景气回升，促进公司相关板块业务稳健增长。
- AI算力需求催生对高频高速材料的强劲需求，超薄石英电子布产品处于测试及认证阶段，未来潜力巨大。
- 股权激励方案设计合理，以2024年净利润3.14亿元为基数，三年内净利润复合增长率目标25%，激励核心研发及销售团队为业绩增长保驾护航。

• 推理依据及逻辑：

- 基于公司半年报数据，收入微幅下降但净利润大幅提升，表明营业成本、费用控制或毛利率结构优化发挥关键作用。
- 现金流与应收账款、存货数据的变化说明公司供应链及收款机制改善，减少了财务压力。
- 结合全球半导体及航空航天行业回暖的宏观景气度，报告判断公司半导体及军工材料业务有较好的增长态势。
- AI服务器对材料介电性能的高要求使新型石英电子布成为增长新动力，阶段性营收表现虽小但研发和认证进展明显。
- 设定明确的业绩考核指标的股权激励计划增强员工绑定，降低人才流失风险，促进长期价值创造。[page::0,1]

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2. 财务业绩与业务分化

• 主要数据综述：

- 2025年上半年：
- 营业收入9.08亿元，同比下降0.77%。
- 归母净利2.22亿元，同比增长28.7%。
- 季度表现：2025Q2营收5.02亿元，同比下降0.6%，环比增长23.5%；净利润1.17亿元，同比增23%，环比增11%。
- 业务分化：
- 石英玻璃制品业务营收2.62亿元，同比下降30.9%。
- 其中潜江菲利华营收1.94亿元，同比增长19%，净利润0.14亿元，同比下降50%。
- 石英玻璃材料业务营收6.43亿元，同比增长21.4%。
- 上海石创营收1.86亿元，同比下滑48.2%，净利润0.34亿元。
- 中益新材料营收0.86亿元，同比下降39.9%，但净利润同比增长25%至0.10亿元。

• 毛利率及费用率分析：

- 毛利率整体显著回升至49.2%，同比提升6.37个百分点，归因于毛利率较高的石英玻璃材料占比提升。
- 石英玻璃制品毛利率为25.98%，同比减少3.17个百分点。
- 石英玻璃材料毛利率为58.74%，同比增长6.02个百分点。
- 费用率总体下降至22.47%，同比减少1.8个百分点，具体来看：
- 研发费用率降低0.84pct
- 管理费用率降低0.59pct
- 销售费用率及财务费用率分别降低0.28pct和0.09pct。

• 现金流及资产情况：

- 经营性现金流净额1.91亿元，同比增长惊人地提升3161.4%，主要由于回款加快和费用减少。
- 应收账款稍增5.1%，反映一定的季节性存货销售波动。
- 存货微增2.6%，但在产品环比大幅增长64.1%，反映公司为迎接订单扩产积极备货。

• 逻辑判定：

- 公司经营效益明显改善，净利润大幅上升远超收入增速，费用控制及高毛利业务占比提升是主因。
- 现金流改善缓解财务压力，有助于支持未来增长。
- 业务分化说明部分子公司存在业绩差异，上海石创及中益新材料营收下滑压力，但整体业务结构调整导向向高毛利材料板块倾斜。
- 存货及在产品的增加显示公司面向未来需求扩大产能准备。[page::0]

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3. 行业及业务前景分析

• 半导体及航空航天景气复苏：

- 全球半导体行业回暖及需求增长带动公司半导体板块稳定发展。
- 航空航天市场逐步回暖，订单恢复，支撑公司相关特种材料业务。
- 受供需错配和产业链竞争影响，光伏业务收入同比大幅下降。
- 光通讯业务需求持稳，收入基本维持平稳。

• AI算力与新材料需求：

- 报告重点强调AI算力革命对高频高速材料的刚性需求。
- 石英电子布通过卓越的介电损耗性能和极低的热膨胀系数，为下一代高频高速覆铜板(CCL)提供关键材料。
- 目前该产品处于小批量测试、客户认证阶段，已实现0.13亿元销售收入，未来有望成为重要的第二增长极。

• 逻辑判断：

- 结合行业趋势，公司精准布局新兴高技术板块，具有先发优势和良好前景。
- 短期内公司部分传统业务仍承压，但AI及半导体等未来增长潜能显著。
- 该部分业务的发展可能是公司未来业绩稳增的关键因素。[page::0]

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4. 股权激励计划及人才绑定

• 激励计划设计：

- 2025年7月25日，公司发布限制性股票激励计划，涵盖255名核心销售及研发人员，占总员工不到0.3%。
- 预留股数0.05%，强化激励储备。
- 设定以2024年净利润3.14亿元为基数，未来三年净利润增长要求分別为25%、56%、95%，复合增长率25%，明确目标导向。

• 影响与意义：

- 方案通过业绩考核与激励机制相结合，增强核心人才与公司业绩增长紧密绑定。
- 有望促进团队稳定和创新动力，有助于提升公司长期竞争力和市值创造。

• 评估：

- 该激励机制较为积极，设计合理，体现公司对未来业绩提升的信心及管理层对员工激励的重视。
- 对于保持持续创新及技术积累具有积极正面作用。[page::1]

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5. 风险因素提示

• 下游需求波动风险：

- 下游行业的不确定性可能影响公司订单及收入表现，尤其半导体及航空航天领域的波动性。

• 客户验收延迟风险：

- 客户验收拖延可能影响公司收入确认和现金流。

• 市场竞争加剧及审价压力：

- 市场竞争加强及军用品审价机制可能压缩毛利率空间，降低盈利能力。

• 风险缓解：

- 报告未详细提及具体缓解措施及概率评估，但核心为关注外部行业景气及内部成本控制。

• 综合评价：

- 风险列示符合行业常见挑战，提示投资者注意行业周期波动及公司业务的敏感性。[page::1]

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三、图表深度解读

报告中图表资源较少，主要为封面及研究团队介绍图片。实质财务及业务数据均发表于文本中，建议报告发布方未来配以如下图表增强直观：

• 历史收入与净利润趋势图，清晰展示公司业绩的同比与环比变化。

- 毛利率及费用率分业务结构对比图，说明不同子业务板块的盈利能力。

• 现金流、应收账款与存货变动动态柱状图，直观反映经营现金流及资产负债结构。

- 业务板块收入细分及成长率折线图，突出半导体、航空航天、新材料（石英电子布）的业绩贡献及潜力。

• 股权激励计划设计及业绩目标示意图，帮助投资者理解激励要求和预期业绩增长目标。

由于原报告未提供，此处无法给出对应图片，但上述建议可供后续分析或报告补充时参考。

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四、估值分析

报告中未详述具体估值方法和目标价。评级体系说明如下：

• 推荐：公司股价相对基准指数涨幅超过20%。

- 谨慎推荐：涨幅5%~20%。

• 中性：涨幅-5%~5%。

- 回避：跌幅超过5%。

鉴于公司2025上半年业绩表现稳健、未来AI和半导体业务发展前景良好，结合股权激励等管理层措施，推断公司具备估值提升潜力。

但缺少明确DCF模型、市盈率倍数、可比公司估值等具体数据，无法对目标价及敏感性分析做深入解读。

建议后期关注公司后续季度报及相关财务指标增长确认，以及宏观产业链变化对估值的影响。[page::2]

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五、批判性视角与细微差别

• 业绩增长的可持续性：

- 虽然净利润增幅显著，但营业收入微幅下滑与部分子公司的营收下降指出公司整体业务仍面临压力，增长依赖结构调整及新业务开发。

• 业务分化带来的风险：

- 上海石创及中益新材料营收分别大幅下滑，说明部分业务可能存在结构性挑战，依赖潜江菲利华和石英玻璃材料贡献较大。

• 存货及在产品激增的隐忧：

- 64%的在产品增长可能带来未来资金占用压力或需求端不确定性风险，若市场需求不及预期，过度备货可能导致库存积压。

• 股权激励目标较高：

- 未来三年净利润复合增长率目标高达25%，在全球经济、行业周期波动背景下完成难度较大，执行风险存在。

• 缺乏具体估值与目标价：

- 报告未提供详细估值判断，限制了外部投资者对价格合理性的直观理解。

• 数据发布与格式略显碎片：

- 报告部分数字表达存在标点符号与数值格式混乱，如“00Q”、“$\mathsf{Y o Y}$”、$\forall\circ\forall$等，影响阅读体验及信息的准确捕捉，需要进一步规范。[page::0,1,2]

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六、结论性综合

菲利华作为军工及半导体特种材料制造商，在2025年上半年展现出较强的业绩韧性和盈利能力提升，尽管收入小幅下降，但净利润大幅增长，得益于产品结构优化、费用有效管控以及高毛利业务占比提升。经营现金流显著改善，表明回款和资金管理得到明显增强。

从业务层面看，石英玻璃材料业务成为业绩增长主力，石英玻璃制品稍显疲软，而超薄石英电子布等新兴高科技材料的研发与小批量销售预示着未来潜力点。全球半导体及航空航天行业景气度回暖也为公司业务提供了良好外部环境。

公司通过落地股权激励机制，设置切实可行的业绩增长目标，强化核心人才与公司发展深度绑定，提升未来执行力。尽管存在行业需求波动、客户验收延迟及市场竞争加剧风险，但公司整体经营策略及财务改善为应对挑战提供了有力保障。

本次覆盖报告未明确提出最终评级及目标价，但结合公司行业地位、增长实力及技术创新能力，菲利华具备被看好成长股的潜力。建议关注后续财务季度报告及新材料业务的市场化进展。

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总结图解（汇总）

| 指标/业务 | 2025H1数据 | 同比变化 | 备注 |
|-----------------------|-------------|-----------------|---------------------------------|
| 营业收入 | 9.08亿元 | -0.77% | 收入微降，结构调整影响 |
| 归母净利润 | 2.22亿元 | +28.7% | 盈利大幅提升 |
| 石英玻璃制品营收 | 2.62亿元 | -30.9% | 潜江菲利华分部逆势增长19% |
| 石英玻璃材料营收 | 6.43亿元 | +21.4% | 主力业务，毛利率高 |
| 毛利率 | 49.2% | +6.37pct | 结构优化带动整体毛利回升 |
| 经营现金流净额 | 1.91亿元 | +3161.4% | 资金回收及支出控制显著改善 |
| 在产品存货环比增长 | — | +64.1% | 扩产备货预示未来增长准备 |
| 股权激励计划净利润目标 | 2025-2027年 | 25%-95%增长要求 | 强绑定核心员工与长远业绩 |

综上，菲利华体现出“特种业务稳健支撑+半导体新材料成长”的双轮驱动业务格局，具备较好的成长空间和投资价值，但须关注业务结构调整和外部风险。该分析基于公司公开半年报数据及研报观点，详细数据及结论均溯源于报告文本。[page::0,1,2]

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