基金经理简介及管理规模 [page::4]

• 侯杰，北大金融硕士，21年投研经验，五年公募管理经验。

- 管理9只基金，总规模约406亿，主要为偏债混合及灵活配置型基金。

业绩表现：长期稳健、超额收益明显 [page::5][page::6]

• 招商安裕A（2018年10月起管理）累计收益67.59%，超基准38.81%，最大回撤低至7.78%。

- 年化收益12.63%，夏普比率2.06，风险调整后表现优于同类绝大多数产品。

• 各年度风险及最大回撤控制优，2022年除外，绝大多数年份实现正收益。

收益胜率与持有体验优良 [page::7][page::8]

• 半年、年、两年绝对收益胜率分别为86.96%、94.65%、100%，均显著超出同类。

- 持有6个月至2年累计平均收益优于同类，最大亏损显著更低。

• 产品上涨捕获率和下跌抵抗率均优于同类，体现良好弹性与防御力。

投资策略与风格：低权益仓位，偏左侧配置 [page::8][page::9]

• 股票仓位长期低于30%，明显低于同类灵活配置基金，仓位逆势操作呈左侧管理特征。

- 依据市场牛熊周期灵活调整资产配置，股票配置通过宏观周期和估值催化因素把控风险。

• 股票仓位与沪深300指数走势负相关，体现逆势调仓能力。

权益投资细节：广泛覆盖、轮动明显 [page::9][page::10][page::11]

• 持续领先配置TMT板块，特别是电子行业；其他板块及行业轮动明显，操作果断。

- 行业集中度维持在70%左右，2022年末升至81%，超出同类平均。

• 行业配置收益稳定，归因分析显示大部分报告期行业配置带来正收益。

持股风格与集中度变化 [page::11][page::12][page::13]

• 偏好大市值、高盈利、低估值风格个股，持股集中度自2019年起明显下降。

- 持股数量维持在25只左右，集中度先前较高后趋减少。

• 重仓股持有期自2021年以来显著增长，超过50%的同类产品。

债券配置及业绩归因 [page::13][page::14]

• 倾向于金融债和中期票据，避免信用质地下沉投资，AAA债券占比多维持70%以上。

- 持券集中度逐渐下降，2020年以来维持在较低水平，注重风险分散。

• 票息策略为主要收益来源，辅以久期与券种调整争取增强收益，价格效应表现时有波动。

总结与风险提示 [page::15]

• 侯杰基金经理以绝对收益为核心，提供低权益仓位、高弹性股票及稳健债券票息策略。

- 历史表现稳定优异，持股策略兼顾价值和成长，风险管理得当。

• 风险提示权益产品波动较大，投资需谨慎，过往业绩不代表未来表现。

海通证券研究所报告深度解析：招商基金侯杰的绝对收益策略研究

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一、元数据与概览

• 报告标题：《招商基金侯杰：追寻绝对收益之路上的灵动与坚守》

- 发布机构：海通证券研究所

• 发布日期：2023年5月16日

- 分析师：冯佳睿、郑雅斌

• 主题：聚焦招商基金经理侯杰及其代表产品招商安裕A (002657.OF)的投资风格、业绩表现及策略分析，定位于权益和债券灵活配置基金的绝对收益策略。

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报告核心论点与目标

本文深度剖析侯杰先生近五年公募基金管理经验、重点代表灵活配置型基金《招商安裕A》的历史业绩和策略框架。该基金以追求长期、稳健的绝对收益为目标，基金经理保持较低权益仓位，采用风险控制严格、资产灵活配置的投资框架，结合精选低估值、具备短期催化剂的优质股票与以票息为主的债券策略，力求在波动控制的同时实现较优收益。报告通过横向对比315只股票仓位低于50%的灵活配置基金，验证其业绩在绝对收益层面和风险调整后表现均处于领先地位，强调了其左侧布局意思和灵活风格。[page::0,5,8,15]

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二、逐节深度解读

1. 基金经理简介与投资理念（第4-5页）

• 背景：侯杰，北京大学金融学硕士，具有21年投研经验，其中近5年专注于公募基金管理。自2017年加入招商基金，管理规模自2019年逐步扩大，目前管理基金9只，规模超406亿元。
• 投资理念：追求绝对收益，注重组合长期稳健增值。核心在于资金配置于稳健资产和收益资产两大类，实现保值的同时寻求增值机会。其策略重点在于控制组合回撤，低权益仓位管理，精选个股和分散投资，并采用债券票息策略作为组合“安全垫”。
• 投资框架：

- 大类资产配置随市场牛熊周期动态调整，股票仓位偏低，视为风险暴露控制工具。
- 个股偏好低估值、具备中长期成长空间，同时注重短期催化事件激发股价表现。
- 债券端注重高流动性、以金融债和中期票据为核心，基本不参与信用评级下沉，采用调久期和券种争取增强收益。
- 策略核心两点：
1. 获得收益的向上弹性；
2. 控制组合最大回撤，实现低波动收益。[page::4,5]

2. 业绩表现（第6-8页）

• 基金基本数据：招商安裕A成立于2016年6月，侯杰于2018年10月起管理，规模17.66亿元，机构持有比例2022年H2约31%。
• 长期稳健表现：

- 2019年1月-2023年5月，累计收益67.59%，超额38.81%；
- 最大回撤仅7.78%，且大部分时间控制在5%内；
- 年化收益12.63%，同行业同类基金（灵活配置，股票仓位≤50%）315只中排名第26，夏普比率2.06排名第33；
- 收益回撤比1.62，反映较强的风险调整收益能力。

• 分年度表现：

- 绝大多数年份实现正收益，尤其2021年收益高达14.68%，同类排名靠前；
- 2022年因大盘波动，年度收益转负但表现好于业绩基准；
- 波动率和最大回撤均显著低于业绩基准，显示较强波动控制能力。

• 胜率和持有体验：

- 半年、1年、2年滚动绝对收益胜率分别达87%、95%和100%，均显著高于同类；
- 不同持有期的平均累计收益明显超越同行，且最大回撤小于同类；
- 2年持有期内最低收益9.6%，同类平均持有期则可能为负。

• 市场弹性：

- 上涨捕获比率30.21%，高于同类27.68%，显示较佳的捕获市场上涨能力；
- 下跌抵抗率22.09%，亦优于同类23.24%，体现防御性策略成效。

总结业绩层面，该基金兼顾收益和风险控制，表现出优异且持续的绝对收益能力。[page::5,6,7,8]

3. 投资策略与风格（第9-14页）

3.1 资产配置特征

• 股票仓位整体较低，多数时间不超过30%，远低于同类灵活配置基金股票仓位均值，体现左侧买入、右侧卖出的逆周期操作风格；

- 股票仓位与沪深300指数走势呈负相关关系，显示明显的逆势布局倾向；

• 结合公开访谈，股票与债券仓位根据宏观经济与市场极端阶段动态调整，权益投资是风险和收益的核心，债券为组合提供流动性和风险缓冲。

图8显示股票仓位始终弱于同类平均，图9进一步证实仓位调整与指数走势负相关。[page::8,9]

3.2 权益资产分析

• 板块与行业覆盖：

- 招商安裕A覆盖全面，有超过5个板块配置；
- 重点配置TMT板块，平均仓位占比35%，尤其保持长期持有电子行业；
- 其他行业呈现较强的轮动行为，如医药2020年持仓几乎为零但2022年提升至23%，中游制造2021年加仓后2022年大幅减仓；
- 行业集中度稳定在70%左右，2022年末升至81%，高于同行平均。

• 行业配置收益：

- 使用Brinson归因中，行业配置收益在8个报告期中有7期为正，显示优秀配置能力。

• 持股风格：

- 偏好大市值、高盈利、低估值股票；
- 风格因子指标如图14所示，市值因子正向，估值因子负向，盈利因子正向，反映稳健选股。

• 持股数量和集中度：

- 持股数量维持在25只左右，低于同类平均持股数；
- 集中度呈下降趋势，截至2022年下半年约60%，略高于同类平均水平；
- 重仓股平均持有期限从2021Q1开始大幅提升，居同类产品前列，显示基金经理更注重持股的持久性和稳定性。

以上体现基金经理在权益端既有长线重仓行业及公司布局，也通过行业轮动策略获取超额收益，体现“长短期结合”的灵活配置风格。[page::9,10,11,12,13]

3.3 债券资产分析

• 持券结构：

- 倾向金融债（平均约30.67%）和中期票据（29.53%），流动性好且信用级别高；
- 较少做信用资质下沉，AAA级长期债券占比较高（大部分时间超过70%）
- 券种覆盖全面，仓位灵活调整。

• 持券集中度：

- 持券集中度自2019年以来总体下降，2020年以来稳定在约20%左右，显著低于同类基金，显示基金经理倾向于债券分散投资以控制信用和利率风险。

• 业绩归因：

- 基于Campisi债券业绩归因模型，收益拆分为利息收入和价格变动所致；
- 利息收入稳定为主要收益来源；
- 国债利率变动和利差变化在部分报告期贡献正向价格效应，反映基金经理积极调整久期和券种以提升债券投资收益；

债券策略主打票息收益，结合久期管理和券种调整为收益增强手段，确保债券资产风险和收益的稳健管理。[page::13,14]

4. 总结（第15页）

• 侯杰先生具备较为丰富的宏观与资产配置经验，管理的基金规模持续增加；

- 秉承绝对收益理念，基金长期维持低股票仓位，灵活调整股债比例，侧重安全边际控制，综合权益和债券投资获得均衡回报；

• 招商安裕A产品业绩持续优异，无论长短期持有窗口，均优于同类平均，收益稳定且脉冲风险控制突出；

- 投资风格鲜明，股票端注重行业分散及长短期结合，偏好大市值高盈利低估值标的，持股周期显著拉长；

• 债券投资稳健，在维持高等级信用和分散持仓同时，用票息策略为组合提供稳定收益支持；

- 风险提示明确，强调本报告仅基于公开信息，不构成投资建议，基金历史业绩不代表未来表现，适合具备一定风险承受能力的投资者。[page::15]

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三、精准图表深度解读

图1 侯杰在管基金数量及规模变化（2019.06.30-2022.09.30）[page::4]

• 描述：显示侯杰管理的基金数量及资产规模随时间变化。

- 解读：产品数量从4只逐步增长至9只，管理规模迅速从接近0增长至超400亿元，表明获机构认可度提高。

• 联系文本：反映其管理能力和机构信任度提升，增强业绩稳定性基础。

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图2 招商安裕 A 的规模变化 (2019.03.31-2023.03.31)[page::5]

• 描述：基金规模从2019年低位缓慢增长，2021年中至2022年初大幅放大，随后略有下降。

- 趋势：规模峰值出现在2022年3月，约33亿元，反映基金受市场关注度增加。

• 意义：规模变化与业绩正相关，且下撤显示追随市场调整节奏理性。

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图3 机构持有比例变化（2019-2022）[page::5]

• 趋势：2020至2021年机构持有比例保持高位90%以上，2022年逐渐降至30%。

- 意义：机构投资者在牛市期间加仓，熊市阶段部分撤出，反映机构投资风格相对主动调整。

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图4 净值走势与相对回撤（2019-2023）[page::6]

• 描述：净值稳步上升，波段回撤幅度小，相对业绩基准且优势明显。

- 图中灰色部分为相对回撤波动控制良好，回撤峰值未超9%。

• 支持论点：体现产品以绝对收益为目标的稳健策略有效。

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图5 滚动绝对收益胜率（2019-2023）[page::7]

• 描述：半年、年及两年滚动胜率均高于同类平均水平，尤其两年持有胜率达到100%。

- 解释：投资决策成功率高，反映投资风格和选股能力较强。

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图6 不同持有期收益分布（2019-2023）[page::8]

• 数据显示：所有持有期的平均收益与最小值均优于同类基金平均持有期。

- 趋势：持股时间越久越能发挥风险调控优势，保障收益的稳定与安全。

• 结论：强调长期投资价值，减少短期波动对收益的影响。

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图7 上涨捕获率与下跌抵抗率（2019-2023）[page::8]

• 显示：产品上涨捕获率优于同类，体现出较强的上涨弹性；下跌抵抗率同样优于行业平均，表现出较强防御力。

- 译意：符合绝对收益基金降低波动风险、兼顾超额收益的核心理念。

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图8 股票仓位和对比（2019-2023）[page::9]

• 信息：招商安裕A仓位多次维持在15%-30%区间，显著低于同类平均60%以上仓位。

- 解读：股票风险暴露较低，有利于控制整体组合波动。

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图9 股票仓位与沪深300走势对比（2019-2023）[page::9]

• 观察：股票仓位多于指数反向波动-指标跌时基金升仓，指标涨时基金减仓。

- 含义：强调左侧买入、右侧卖出的逆向操作风格。

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图10 板块持仓变动明细（2019H1-2022H2）[page::10]

• 重点：TMT板块持仓权重最高且稳定，中游制造和其他行业则表现出明显轮动。

- 阐释：基金经理有计划性地轮动板块以捕捉周期性机会。

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图11 行业集中度（2019-2022）[page::10]

• 数据：集中度从60%提升至80%以上，高于同类平均，显示投资组合趋于精选。

- 合理性：增强行业配置的收益贡献。

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图14 持仓市值加权风格暴露（2019-2022）[page::12]

• 要点：市值因子暴露稳定在正向，估值因子主要负向，利润因子偏正。

- 解读：基金经理选股以大市值、低估值、高盈利为首要条件。

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图15 持股数量（2019-2022）[page::12]

• 显示：持股维持在25只左右，低于同类平均持股数，表明持股较为集中。

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图16 持股集中度（2019-2023）[page::12]

• 趋势：持股集中度整体下降，反映从重仓转向较为分散的持股结构，有助于风险控制。

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图17 重仓股平均持有季度（2019-2022）[page::13]

• 现象：2021年以来重仓股持有期显著增长，超过50%的同类产品。

- 意义：表明管理风格更趋向于长期持有，减少短期频繁交易成本。

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图18 券种配置（2019-2022）[page::13]

• 内容：金融债和中期票据占比较大，企业债适中，信用风险较小。

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图19 AAA级债券占比（2019-2022）[page::13]

• 数据：AAA债券长期占比均高于同类平均，信用风险控制严格。

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图20 持券集中度（2019-2023）[page::14]

• 趋势：整体持券集中度较低，且明显低于同类基金，表明分散投资理念。

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图21 业绩归因（利息收入、国债效应、利差效应）（2019-2022）[page::14]

• 解读：利息收入稳定为主要盈利来源，利差及国债效应期内表现各异，彰显基金经理主动调整久期与券种增强收益。

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四、风险因素评估

• 报告中提及风险提示，主要强调：

- 报告内容基于公开信息，不构成投资建议；
- 股权资产波动较大，适合风险承受能力较强的投资者；
- 历史业绩不代表未来表现，且同一基金管理人旗下其他基金业绩不保证产品表现；

• 风险隐含为市场风险、资产配置不确定、个股波动风险和宏观经济周期波动；

- 未明确提及缓解策略，但基金经理的低仓位、分散风格和票息债券配置可视为内在风险控制手段。[page::0,15]

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五、批判性视角与细微差别

• 左侧操作策略风险：仓位逆市场走势调节，理论上有积极捕捉底部机会意图，但在极端高波动情况下可能面临较大短期风险，需验证基金经理实际仓位调整时点的精准度；

- 行业集中度波动：行业集中度高达80%以上，可能会带来行业风险，尤其依赖TMT和电子板块较多，行业景气度变化对业绩影响较大；

• 债券端信用风险：虽未大量参与信用下沉投资，但信用债持仓比例逐步上升，2022年后信用风险暴露需持续关注；

- 持股数量减少与集中度下降存在表面矛盾，或因持仓比例更平均化，需结合持股权重动态理解；

• 报告整体数据支持论点充分，叙述专业严谨，但对宏观经济、政策变动对基金策略的潜在影响描述较弱。

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六、结论性综合

海通证券研究所对招商基金侯杰及其代表产品招商安裕A的深入分析，充分展示了一位资深基金经理在绝对收益追求道路上的独到见解与实战能力。侯杰基于21年的宏观及资产管理经验，形成了以低权益仓位为核心的稳健资产配置策略，动态调整股票和债券比例，兼顾向上收益弹性与下行风险防控。其投资组合通过分散行业、精选大市值高盈利低估值股票以及票息为主体的债券投资，经营出优异的长期收益表现，业绩在同类灵活配置基金中名列前茅，半年、年、两年持有期胜率均大幅优于同类。

图表定量佐证了其资产配置的左侧操作特征、股票仓位调整逆势而为、行业轮动及集中度变化大、权益风格显著偏向稳健优质资产，债券组合以高评级票息债配置为主，确保了稳定回报和充足流动性。业绩归因显示票息收益是核心，同时国债久期调整和利差管理增加了增强收益来源。

基金经理投资框架风险意识凸显，虽缺乏具体的缓释策略描述，但其保守股票仓位配置和债券高质量分散投资已形成有效风险缓冲。整体报告提供了翔实的数据支持和系统的业绩分析，展现了侯杰绝对收益道路上的灵活性与坚守。

综合来看，招商安裕A作为侯杰核心代表产品，具有稳健的抗风险能力和持续的相对市场超额收益潜力，适合追求长期稳健增长且能承受适度波动的投资者。报告立足于丰富数据及具体案例，合理解释其投资策略成效和潜在风险，体现出较高的专业水准和分析深度。[page::0-15]

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参考图表展示示例

图1 侯杰在管基金数量及规模变化（2019.06.30-2022.09.30）



图4 招商安裕 A 的净值走势（2019.01.02-2023.05.05）



图8 招商安裕 A 的股票仓位（%，2019.06.30-2023.03.31）



图18 招商安裕 A 的券种配置（2019.06.30-2022.12.31）



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（全文引用标识详见页码，确保观点来源可溯）

报告