• 研报定位与数据说明：报告覆盖2005-2020年周期板块机构持仓，覆盖主动股票型、偏股混合型、灵活配置型公募基金，行业采用中信分类，基准为沪深300。[page::1]
• 基础化工行业：

- 持仓比例最高（2019Q4约2.94%），机构认可度较高但超配比例较低。
- 基础化工行业无明显beta行情，2007和2015年牛市中仅补涨，基金重仓股优于行业指数，小市值股表现优于大市值股。


- 超额收益分布规律为：行业指数极强时公募重仓股跑输，行业弱势时有超额收益。

[page::1][page::2]

• 有色金属行业：

- 2019Q4持仓比例约2.20%，长期低配态势但低配幅度减小，可能因新能源车板块增配。
- 公募重仓股收益与行业指数类似，具备负选股alpha，独家股表现略优于重仓股。


- 超额收益分布显示，行业指数极强时公募重仓股跑输指数，反之亦出现重仓股跑赢情况。

[page::3][page::4]

• 交通运输行业：

- 2019年持仓比例持续下降，2019年Q4约1.82%。
- 行业指数和超额收益逐年走低，公募重仓股流通市值加权表现弱于行业指数。


- 超额收益分布体现行业极强势时重仓股跑输指数规律，弱势时偶有反超。

[page::4][page::5]

• 建材行业：

- 持仓比例2019年末上升至1.82%，是周期板块中唯一长期表现beta明显行业，行业指数持续强于沪深300。
- 公募重仓股表现优于行业，大市值股明显优于小市值股，2016年后优势加强。


- 超额收益分布与其他行业相似，行业极强时公募重仓股多跑输，但行业一般表现时超额明显。

[page::6][page::7]

• 石油石化行业：

- 持仓比例较低（约0.3%-0.5%），持股集中度高。
- 行业长时间低配且跑输沪深300，公募重仓股中小市值股表现优于大市值股。


- 超额收益分布遵循行业强弱势时公募重仓股相应跑输或跑赢规律。

[page::7][page::8]

• 煤炭行业：

- 持仓比例较低（0.2%-0.3%），持股集中度极高。
- 行业持续低配且跑输大盘，大市值股优于小市值股，独家股整体强于重仓股。


- 超额收益分布无规律，可视为随机分布。

[page::9][page::10]

• 建筑行业：

- 2019年持仓比例持续下降，持仓相对集中。
- 行业多时期跑输大盘，公募重仓股流通市值加权表现劣于行业指数，独家股优于重仓股。


- 超额收益分布体现行业极强势时重仓股跑输指数规律。

[page::10][page::11]

• 钢铁行业：

- 持仓比例最低，持股集中度较高。
- 行业整体跑输沪深300，公募重仓股整体表现持平，且小市值股持续优于大市值股，独家股优于重仓股。


- 超额收益分布延续行业强弱势时重仓股分别跑输或跑赢趋势。

[page::12][page::13]

• 总结观点：

- 周期板块整体仅建材存在明显beta行情，其余多为主题性行情驱动的短期beta，平时表现为alpha行情。
- 机构持仓层面，化工和建材为唯一超配行业，其余行业长期低配且跑输大盘。
- 公募重仓股表现分化：部分板块大市值股优势明显（如建材、交运、煤炭），多数行业为小市值股占优。
- 独家股表现强于公募重仓股，但基础化工及有色金属除外，并呈现2020年后部分反转迹象。
- 煤炭行业公募重仓超额收益无明显规律，其他行业在行业指数强势时公募重仓股常跑输指数。[page::0][page::13]

机构持仓的矛与盾（周期篇）报告深度分析

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一、元数据与概览

报告标题： 机构持仓的矛与盾（周期篇）

作者与机构： 由长江证券研究所金融工程团队发表，分析师包括覃川桃、刘懿等。

发布时间： 2020年3月15日，长江证券研究所发布。

研究主题： 该报告为“机构持仓的矛与盾”系列报告第二篇，聚焦于中国资本市场中周期板块的机构持仓行为及其表现，研究时间跨度从2005年1月1日至2020年2月21日，数据主要来自公募基金季报前十大持仓汇总，行业分类采用中信行业分类标准。

核心论点与目的：
该报告系统剖析周期板块中各行业的机构持仓配置情况、历史表现及超额收益特征，探讨机构投资者在周期行业中做多(beta)与选股(alpha)能力的“矛与盾”关系。报告指出，周期板块内只有建材行业存在典型的beta行情，大部分其他行业仅在特定主题行情中出现beta表现，平时多呈现alpha行为。机构对周期行业的整体配置呈现较强差异，受关注度高的基础化工和建材行业获得持续超配，而多数其他行业如有色、钢铁、煤炭等则保持低配状态，且其行业指数长期跑输大盘沪深300。对公募基金重仓股的分析显示，周期板块中除建材、大市值股表现优秀外，其余均以小市值股表现更佳为主流。独家股（公募持仓但非重仓股）表现上，除了基础化工和有色行业以外，大部分行业的独家股能持续跑赢重仓股。最后，煤炭行业的超额收益无明显规律，反映出其走势较为随机。[page::0,1,13]

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二、逐节深度解读

2.1 报告引言与数据说明

• 报告使用了2005年至2020年20年间的季报持仓数据，覆盖公募主动股票型、偏股混合型及灵活配置型基金，基准为沪深300指数。

- 采用中信行业分类严格划分周期各细分行业，并重点分析了公募对这些行业的超配/低配情况及相应收益表现。[page::1]

2.2 各周期行业深度解析

2.2.1 基础化工行业

• 机构持仓比例最高（2019年第四季度2.94%），整体呈持续低度超配状态，即使该行业整体表现不及大盘，机构依然保持加仓。

- 基础化工缺乏明显beta行情，在2007年与2015年仅有补涨性质的表现，峰值为4.48%和6.58%。

• 公募重仓股表现略强于行业指数，但小市值股整体优于大市值股，部分反映机构选股偏向更具弹性的小盘股。

- 公募重仓股的超额收益在行业极强势时期往往跑输指数，在行业弱势时有alpha表现，反映选股策略偏逆势。

• 独家股普遍不及重仓股，表明基础化工里的独家选股能力有限。[page::1,2]

2.2.2 有色金属行业

• 持仓比例第二（2019Q4为2.20%），长期低配，即便行业超额收益出现，也未转变低配趋势，2019年以来低配度有所缓解，主要因新能源汽车板块增配。

- 公募重仓股的收益表现与行业指数高度重合，显示机构选股能力有限，且近年选股表现呈负alpha。

• 小市值股表现虽略优于大市值股，但整体超额贡献不足。

- 独家股在等权加权下无明显优势，2020年初出现反转迹象。

• 与基础化工类似，超额收益分布规律显示行业强势时公募重仓股易跑输指数，弱势时则表现更好。[page::3,4]

2.2.3 交通运输行业

• 机构持仓比例在2019年持续下降，从2.26%降至1.82%。

- 该行业上市即最高点，以后超额收益逐年下滑，整体长期跑输沪深300。

• 公募重仓股表现不及指数，是少数流通市值加权下表现跑输行业指数的行业之一。

- 独家股持续强于公募重仓股。

• 超额收益分布符合典型规律：行业极强时重仓股跑输指数，弱势时略有超额收益。[page::4,5]

2.2.4 建材行业

• 机构持仓比例相对稳定，有所上升（2019年底1.82%）。

- 建材是少有的拥有稳健beta行情的周期行业，行业指数相对沪深300表现出色（最新净值比约1.67，接近2011历史高点）。

• 公募大市值股票持续跑赢小市值股票，且大市值股优势自2016年一季度起明显。

- 公募重仓股持续跑赢行业指数，独家股在2017年前表现更好，随后反转。

• 超额收益分布显示在行业表现尚可时公募重仓股赢得超额收益，且市值覆盖率大幅提升（2016末至2019末由41.93%提升至73.6%），反映龙头股受青睐。[page::5,6,7]

2.2.5 石油石化行业

• 持仓比例低且集中（2019年维持在0.3%-0.5%，前五大持仓占76%）。

- 长期低配，且整体表现跑输大盘。

• 流通市值加权下公募重仓股略跑输指数，但等权加权重仓股则表现极佳，大市值与小市值差异显著。

- 公募重仓股自2019年以来表现回暖，独家股表现更加出众。

• 超额收益分布同样遵循典型行业规律，行业强势时重仓股易跑输指数。

- 市值覆盖率维持在70%-90%。[page::7,8]

2.2.6 煤炭行业

• 持仓比例极低且极度集中（前三大持仓占95%）。

- 持续低配，行业指数表现极弱（最新净值比0.37）。

• 是唯一流通市值加权收益高于等权收益的周期行业，且大市值股优势明显。

- 公募重仓大市值股整体优于小市值股，独家股表现最佳。

• 超额收益分布极为随机，无明显规律。

- 市值覆盖率约70%。[page::8,9,10]

2.2.7 建筑行业

• 持仓比例明显下降（2019Q1为0.51%，Q4降至0.23%），同时持仓高度集中。

- 行业较少表现强势，主要依赖抗跌（2008年）和主题行情（2015“一带一路”）。

• 公募重仓股流通市值加权表现跑输行业指数，等权稍好。

- 独家股显著优于重仓股。

• 超额收益分布典型，行业指数极强时重仓股跑输明显。

- 市值覆盖率大约60%。[page::10,11]

2.2.8 钢铁行业

• 机构持仓比例最低，长期维持在0.1%，且持仓集中（前三占79%）。

- 整体长期跑输沪深300且常年处于低配。

• 公募重仓股表现与行业指数相仿，小市值显著优于大市值。

- 独家股明显跑赢重仓股。

• 超额收益分布表现与其他传统周期行业相似。

- 市值覆盖波动大，2018年最高至83.59%，2019年底回落至45.42%。[page::11,12,13]

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三、图表深度解读

报告配备丰富数据可视化图表，依托Wind数据，图表主要反映各行业：

• 机构持仓超配/低配比例（以柱状图形式）、

- 行业指数与大盘（沪深300）表现对比，

• 公募重仓股及独家股净值走势（等权与流通市值加权）与行业指数净值比，

- 公募重仓股超额收益分布（季度涨跌幅对比与市值覆盖率），

• 市值覆盖率以及大市值/小市值股表现比较。

例如：

• 图1.1（基础化工超额收益）显示机构持续超配但幅度有限，基金重仓股表现优于行业，且小市值股表现更佳，反映行业中机构选股偏好与收益特征。图左柱状图和线条清楚呈现超配与累计超额收益走势，右图灰色阴影揭示小市值股优势。

- 图4.1（建材）明显显示行业指数多次创新高，公募重仓股，尤其大市值股收益强劲，净值比逼近历史最高，显示建材板块核心龙头受资金青睐，稳健的beta力量突出。

• 图6.3（煤炭超额收益分布）则展示公募重仓股收益分布随机无规律；图中蓝色柱及红色线条交错分布，绿点市值占比相对平稳显示持仓浓度一致。

所有图表均支持文本结论，反映机构在不同周期行业中的配置行为、选股能力及不同市值段的异同。各行业超额收益的方向与幅度变化直观体现机构策略的“双刃剑”——周期强势时机构不易超额跑赢，而弱势环境往往能选出alpha收益。[page::1-13]

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四、估值分析

本报告侧重于机构持仓行为与收益表现分析，未深入到具体公司估值模型或细节估值参数层面，没有运用DCF或市盈率等估值技术，属于基础面和资金流动属性剖析，不涉及传统估值框架。

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五、风险因素评估

报告整体未专门列出风险章节，但隐含风险因素包括：

• 周期行业受宏观经济波动影响大，主题性行情波动剧烈，可能导致beta与alpha表现极端反复，资产配置风险提高。

- 大部分周期行业长期低配，机构选股能力受限，易在极端行情中跑输市场，存在选股失误风险。

• 行业内持仓高度集中在少数大市值股票，持仓集中度或加剧个股风险及波动。

- 煤炭行业超额收益无规律，说明投资不确定性较大，面临收益随机性风险。

• 行业指数持续弱于大盘，反映周期行业结构性表现低迷，可能导致资产配置长期收益不足。

报告也提及部分缓解现象，如建材行业大市值股稳定上涨提高了持仓安全边际，新能源所在有色行业低配倾向减弱显示策略调整。整体策略需注意配置平衡及景气周期性变化对收益的影响。[page::13]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告使用大量净值比和超额收益等技术性指标，较好净化了行业表现和机构行为，但未详细披露模型中持仓变动的具体原因或宏观经济环境的影响，弱化了因果关系深度洞察。

- 机构对周期行业的长期低配方法隐含市场对周期行业看淡，但报告中仅基于历史数据，尚需警惕未来周期复苏带来的估值修复风险。

• 报告表明大市值股在部分行业持续占优，这对多元化投资构成挑战，过度集中存在流动性及风险累积隐患。

- 重点分析周期行业，未与其他行业（如消费、科技篇）形成对标对比，可能无法全面理解机构持仓的整体策略逻辑。

• 未涉及具体持仓基金或公司层面，缺乏操作指导性。

- 结论中以行业指数表现和公募持仓市值为主要分析对象，可能未充分考虑私募、券商自营等其他重要机构资金的影响。

• 风险讨论欠缺细化，未提出针对性风险缓解策略。

整体而言，报告数据详尽，分析框架系统，推理清晰，但假设多基于历史表现，受限于历史样本的稳定性和代表性，后续研究需关注宏观环境变化和机构配置行为演进。[page::13]

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七、结论性综合

报告通过详实的历史持仓数据分析揭示出中国资本市场上周期板块中机构投资行为的复杂性与行业差异性：

• 建材行业是周期板块中唯一明确表现beta行情的行业，机构持续超配且大市值股占优，公募基金的重仓股表现较行业指数更为强劲，具备相对确定的趋势优势。

- 大部分其他周期行业如基础化工、有色金属、石油石化、煤炭、交通运输、建筑和钢铁，更多表现为alpha行情，即机构通过选股尝试获得超额收益，但面临长期低配和行业指数跑输大盘的局面。

• 机构配置策略表现出明显的行业偏好差异，基础化工和建材为代表的行业获得超配，其他行业则普遍低配且表现弱于沪深300。

- 公募基金重仓股总体表现不及行业指数的情况较为常见，尤其在行业极强的时候，这恰恰暴露了机构在热点行情中的选股劣势。

• 大市值股在建材、交运和煤炭等行业表现较好，而小市值股在其他行业占优，反映机构对大盘股和小盘股的不同偏好及收益结构。

- 独家股的表现差异显著，基础化工和有色行业中独家股劣势明显，其他行业中独家股表现持续优于重仓股，体现了机构对非重仓标的的潜在alpha贡献。

• 煤炭行业的超额收益分布无规律，是周期板块中最为特殊的案例，表明该行业投资的随机性和风险较高。

图表强化洞察： 各行业配合超额收益柱状图与净值比线条，直观展示了行业指数走势、机构超配比例及公募重仓股表现的交互关系。市值覆盖率及大小盘股表现走势图加深了对机构选股偏好和效果的理解。

总体立场： 报告暗示机构在周期行业面对的是“矛与盾”—beta行情难寻且胜率有限，同时alpha表现也有限，强调选择优质行业（如建材）及做好大小市值权衡的重要性。[page::0-13]

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结语

本文系统全面解析了《机构持仓的矛与盾（周期篇）》报告，深入剖析每个周期细分行业的机构持仓行为、表现模式及其背后的投资逻辑，科学解析表格和图表中展现的数据特征及趋势。报告提供了对中国周期板块行业配置与选股能力的透视，提示投资者关注行业内结构性差异以及机构行为的局限性，为周期板块相关投资提供了重要的策略参考和风险预警。

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图片引用部分：[按页排布]

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[本分析所有结论及数据均基于原报告内容，引用标注对应页码，确保信息透明可溯。]

报告