1. 牛市起点风格因子表现对比 [page::2][page::3]

• 历史最大牛市2005-2007年第一月低价股表现强劲，后续数月高价股表现提升。

- 牛市初期1~3个月反转因子显著，大约77%的月份表现突出，强于小市值66.7%、低价股57%的月份占比。

• 反转因子预测能力最高，其次为小市值，低价股较弱但仍具备一定超额收益[page::2][page::3][page::6].

2. 牛市起点三个因子解释力度回归分析 [page::5][page::6]

| 起始日期 | 结束日期 | 低价因子(t值) | 反转因子(t值) | 小市值因子(t值) |
|----------|----------|---------------|---------------|----------------|
| 1996/12/24 | 1997/5/12 | 1.244 | -11.765 | -3.072 |
| 2005/7/11 | 2007/10/16 | 1.311 | -16.591 | -0.560 |
| 2008/11/4 | 2009/8/4 | -0.425 | -18.682 | -8.823 |
| 2010/7/5 | 2010/11/8 | -4.901 | -15.408 | -5.518 |
| ... | ... | ... | ... | ... |

• 牛市第1个月主要由反转因子驱动，解释力度最强。

- 第2个月小市值因子互动加大，表现优于反转和低价股。

• 第3个月风格切换，高比例时间小市值因子占优，建议至少配置其中之一[page::5][page::6].

3. 全球及A股市场回顾与资金流向 [page::0][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 主要全球股指本周均上涨，中证1000涨幅2.55%，年初至今涨逾30%。

- 产业资金来看，市场解禁规模增加，未来四周达1772亿元，潜在压力存在。

• 两融余额上升3.45%，资金活跃度较好，但两融交易额及占比小幅下降。

- 北向资金净流入12.85亿元，南向资金流入31.13亿元，机构基金募集活跃[page::8][page::9][page::10].

4. 指数择时：扩散指标和布林带均指向震荡上行 [page::11][page::12][page::13][page::14]

• 扩散指标金叉信号出现在2018年10月，短期加速上行，后续走势向好。

- 历史回测显示该指标年化收益19.18%，胜率82%，最大回撤25.26%。

• 布林带显示沪深300、中证500和创业板均处于震荡阶段，上行压力线作为卖出信号依据[page::11][page::13][page::14].

5. 新股收益监测 [page::16]

• 本周新股开板收益率平均319%，较2月份上升141个百分点。

- A类账户1.2亿规模打新年化收益最高4.28%，B类为4.05%，C类非受限账户为1.58%。

• 新股持续成为短期高收益投资机会，投资者可持续关注打新策略表现[page::16].

6. 风格配置及投资建议 [page::0][page::12]

• 本周市值风格偏好小盘，中证1000涨幅较大。

- 成长风格整体占优，价值风格表现相对落后。

• 建议配置成长因子及关注小市值、低价和反转因子，适应牛市初期风格切换[page::0][page::12].

证券研究报告详尽分析报告

报告标题：《牛市来临，消灭低价股还是小市值？》
作者：肖承志
发布机构：东北证券股份有限公司
发布日期：2019年3月中旬
主题：本报告聚焦于牛市来临时A股市场风格及资金动态，主要围绕低价股、小市值股及反转效应的表现展开深度剖析，结合全球股市表现、资金流向、指数择时等多维度内容，提供当前及未来3个月的市场投资风格建议和择时观点。

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一、报告概要与核心论点

报告通过历史数据及统计分析，研究了牛市起点阶段A股市场三类风格因子——低价股、小市值及反转因子——的表现及解释力，结果显示反转、小市值、低价股在牛市初期表现较为突出，反弹进入第三个月后则建议至少配置其中一种风格因子。
此外，报告结合当前资金面和市场指标，给出成长风格占优的建议，并保持市场震荡上行的择时判断。新股市场的收益率亦被积极关注，显示高开板收益率和打新收益率的提升。
整体立场积极，认为牛市已经开启，市场仍处于震荡上行周期，投资者应关注小市值、低价及反转因子风格的轮动机会，同时灵活把握成长风格。

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二、逐节深度解析

2.1 本期思考：牛市来临时风格效应深入研究（页2-6）

关键论点

• 牛市初期存在明显低价股效应，如2005年牛市首月低价股远超高价股表现，RankIC（秩相关系数）显著为负，说明低价股收益预测能力强。

- 小市值效应更为稳定，牛市前3个月内小市值表现优于大市值的月份占比达66.7%。

• 反转效应（过去1个月涨跌幅的反向走势）是最显著的风格因子，历史上近77%的牛市初期月份中反转因子表现优异。

- 经过线性回归分析，反弹首月反转因子解释力最强；第2个月小市值因子解释力领先；第3个月则是小市值因子依旧保持优势，建议至少配置其中之一。

逻辑与依据

报告以上证综指≥30%涨幅为界定标准划分牛市，对1996年以来11轮牛市的风格因子表现进行统计，结合经典金融因子（低价、市值、反转）秩相关性及因子线性回归的t值进行分析。
此方法系统、数据覆盖面广，且用经济逻辑解释：反转因子反映价值修复动力，小市值因子反映规模偏好带来的超额收益。

重要数据点

• 表1详细列出各轮牛市时间段、累计收益、最大回撤等基本面数据，论证了牛市存在阶段性高收益和波动收益的基本特征。

- 图1：2005年7月牛市期间低价股分组收益柱状图表明前2个月低价股优势，第三个月行情反转。

• 表2-4即各类因子RankIC统计表格，具体呈现了不同牛市期间不同月份因子的统计表现。

- 表5-7为三类因子在牛市前三个月解释力度的回归t值，客观比较了各因子主导市场的时代特征。

这些数据将文章主旨“牛市早期应重点关注反转、小市值、低价股风格”坚实地支撑起来。[page::2,3,4,5,6]

2.2 本周全球股市回顾（页7）

全球主要股市整体上涨，纳斯达克、欧洲和亚洲多地指数均呈上涨态势，显示全球风险偏好改善。中国内地市场中，中证1000指数涨幅突出，体现小盘股强势。图2用热力图体现各指数近期及年初至今的表现差异，显示国内外市场均处于上升通道。[page::7]

2.3 市场资金跟踪（页8-10）

细分产业资金、杠杆资金、沪深港通和机构资金四个方面。

• 产业资金方面，解禁压力逐步加大，未来一周解禁规模增至587亿元，四周累计达1772亿元，图3-4分市场及解禁类型说明解禁股源构成，重点公司和解禁解禁影响显著（如白云电器等）。

- 杠杆资金总体活跃度提升，两融余额周环比增3.45%，但两融交易额占比略降，图5-6呈现两融余额及交易额变化。

• 沪深港通资金流向积极，北向资金净流入12.85亿美元，南向资金净流入31.13亿元，图7-8展示资金流动趋势。

- 机构资金本周新增基金26只，发行份额241.42亿，较前期明显缩减，显示资金流向趋于谨慎。图9-10详细分类型统计。[page::8,9,10]

2.4 指数择时与市场风格观点（页11-15）

• 扩散指标（基于沪深300成分股的市场宽度指标）显示自2018年10月起发出做多信号，历史回测胜率82%，年化收益19.18%，当前快慢线金叉且上涨加速，表明多头行情持续，短期虽有回调但整体趋势向上。图11-12清晰体现该技术指标走势及累计收益。

- 结合风格指数（图13、表11），当前市场市值风格偏小盘，成长风格优势明显（小盘成长指数涨幅最高达4.67%）。

• 布林带指标显示沪深300、中证500、创业板指均维持震荡观点，指数价格大多处于20周均线上方或震荡区间，波动率相对稳定，压力与支撑位明确（图14-16、表12-13、观点说明），技术面支持震荡上行。

- 风格建议强调成长占优，兼顾小盘优势，匹配扩散指标的多头信号，提示投资者应关注成长及小盘成长板块机会，适度防范调整风险。[page::11,12,13,14,15]

2.5 新股收益率监测（页16-17）

• 本周证监会核准2家IPO，开板收益率平均319%，较2月上涨141个百分点，反映近期新股市场热情回升。

- A、B、C类账户打新收益率均有明显增长，其中A类账户1.2亿规模年化收益最高达4.28%。

• 图17展示新股连续涨停板数量和开板收益率走势，说明新股赚钱效应依然较为显著。

- 表格清晰体现不同账户、不同时点的打新收益率，揭示不同资金规模和限制条件对收益的影响。

• 该板块数据表明打新作为稳健投资渠道收益有所回暖，值得机构及高净值投资者关注。[page::16,17]

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三、重要图表深度解析

3.1 图1：2005年低价股分组未来6个月平均收益柱状图（页3）

• 描述：图表以10组股票基于价格分层（第1组最便宜），显示各分组在未来6个月内的平均收益走势。

- 解读：前2个月低价股（组1）表现显著优于高价股（组10），收益最高达18%左右，而第三个月高价股开始逆袭，呈现反转趋势。

• 说明：此图直观支持低价股效应在牛市初期的存在，展示了市场风格可能从低价偏好转向高价精选的过程。

- 局限：该图为单轮牛市特例，反转趋势后续验证阶段延续性需结合更多样本。

3.2 图2：全球股市表现一览（页7）

• 描述：表格及热力图形式展现中美欧亚新兴市场主要指数最近一周涨幅、5日波动及年初至今涨幅。

- 解读：纳斯达克、圣保罗IBOVESPA、中国中证1000指数涨幅居前，全球风险偏好回暖，中美市场同时活跃。

• 对报告文本的支持：全球股市的普遍上涨环境为A股牛市提供外部积极支撑。

3.3 图3-4: 解禁规模详解（页8）

• 描述：堆积柱状图分别显示全市场及分市场解禁股数随时间的变化，颜色区分主板、中小板、创业板及不同限售类型。

- 解读：近期解禁压力逐步增大，尤其2018年底至2019年初的高峰，近期回落但仍处于较高水平，未来四周解禁规模仍有上涨趋势。

• 逻辑：大数量限售解禁可能带来股价压力，对短期资金面形成挑战，投资者需关注解禁叠加的流动性风险。

3.4 图5-6：两融余额及交易额占比（页9）

• 描述：图5显示两融余额自2015年以来变动及其占A股流通市值比例，图6展示两融交易额占总成交额的比重与沪深300指数走势的对比。

- 解读：两融余额虽远低于历史高点，但近期有明显回升，意味着机构资金参与度提升，市场资金面改善。交易额占比下降反映短期交易活跃度有所回落。

• 证实资金积极进场但谨慎交易的市场特征。

3.5 图7-8：沪股通、深股通北向和南向资金流入（页10）

• 描述：分周柱状图展示北向（大陆买入港股）和南向（港股买入大陆股票）的资金流入走势。

- 解读：两地资金流有波动但均为净流入，显示相互市场资金活跃并保持流入态势，有助支持A股市场流动性。

3.6 图11-12：沪深300扩散指标（页11）

• 描述：上涨行情由红线表现，快慢线交叉的拐点标示买卖信号，净值曲线显示从2005年以来用该指标买卖的累计收益。

- 解读：快线与慢线金叉信号率为82%，年化收益19.18%，表明扩散指标在捕捉中长期行情趋势方面效果显著。当前快线加速上升符合多头趋势，短期调整不改上涨态势。

3.7 图13：大、中、小盘净值曲线（页12）

• 描述：近3年大盘（中证100）、中盘（中证200、500）及小盘（中证1000）指数净值走势。

- 解读：近期中证1000表现最强，表明市场资金的市值偏好向小盘倾斜。曲线整体呈现反弹趋势。

3.8 图14-16：沪深300、中证500、创业板指数布林带周线走势图（页13-14）

• 描述：蓝色实线为指数价格，橙色为20周均线，绿红紫为各级布林带压力和支撑线

- 解读：所有指数价格均在20周均线附近震荡，小幅向上，波动率处于稳定状态，压力线短期会限制上涨空间但仍维持震荡。

• 布林带判定当前主要指数处于震荡上行过程中，未形成明显突破信号。

3.9 图17：新股收益率统计（页16）

• 描述：柱状图展示2016年至今新股开板收益率和持续涨停板数量

- 解读：近期新股收益大幅回升，3月开板平均收益率明显提升，表明市场活跃度和赚钱效应回暖。


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四、估值与择时分析总结

报告虽然未详细展开企业估值模型如DCF或市盈率倍数，但通过扩散指标和布林带技术指标，结合多轮牛市数据分析风格效应，突破了简单估值的层面，着眼于宏观风格与市场趋势。
扩散指标以沪深300成分股为样本，筛选数十年来买卖信号，得出高胜率与良好的收益波动表现，当前指标快线金叉且上升趋势强劲，短期多头动能强。
布林带指标显示主要指数短期震荡且压力位有效，提醒投资者应警惕阶段性波动。
报告综合技术面（扩散指标、布林带）和基本面（风格因子）判断，建议投资者重点关注成长及小市值板块，搭配风格因子配置，有效提升投资组合表现。

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五、风险因素与缓解措施

报告虽未单独设风险章节，但其内隐风险来源包括：

• 解禁压力：未来数周庞大的限售股解禁可能施加流动性压力，对市场短期波动构成挑战，需关注个股及板块解禁比例及表现。

- 资金面波动：两融余额虽增长，融资买入力度尚未恢复至高峰，交易活跃度下降表明市场短期情绪可能敏感。

• 技术指标警示：虽然扩散指标良好，但布林带震荡信号提示市场仍有波动，需防范阶段性回调。

- 全球市场风险：国际政治经济环境、贸易摩擦等不确定性可能引发全球市场波动。

缓解建议主要为风格多元化配置，至少覆盖小市值、低价股或反转因子，灵活运用扩散指标与布林带择时信号，增强市场适应能力。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对历史数据充分利用，但过于依赖秩相关系数等统计指标，未深层解析牛市背后的宏观经济环境及政策因素，可能导致预测在不同政策周期的适用性有限。

- 对于反转因子，虽然历史数据表现突出，但未来牛市的反转逻辑是否完全对应尚有不确定，特别是反转效应持续月份不一且存在非显著期。

• 对于资金面，仅观察静态余额及流入流出，未展开对资金来源及资金结构变化的深入分析，可能掩盖潜在风险因素。

- 技术指标信号虽有效，但报告未强调技术指标失效的风险，如极端市况的闪崩或非理性波动，可能误导新人投资者。

• 估值部分缺失，报告重点偏技术面与风格，未对市场整体估值水平进行深入讨论，难以判断牛市持续时间与估值泡沫风险。

整体而言，报告逻辑严谨、实证充分，但部分结论应结合宏观政策及市场动态加以动态调整。

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七、结论性综合

东北证券肖承志发表的这篇《牛市来临，消灭低价股还是小市值？》报告，以详实的历史牛市数据为基础，通过秩相关分析与回归剖析，系统评估了低价股、小市值和反转因子在牛市初期的表现和解释力，得出反弹进入第三个月，三种风格皆有市场表现，投资者应至少关注其中之一的结论。
全球及国内资金面状况支撑市场持续回暖，扩散指标信号强烈，技术面整体维持震荡上行格局，报告建议重点配置成长及小市值风格，警惕解禁压力及市场震荡风险。
图表和数据图形深入展示了行情走势、资金流转及风格因子表现，提供投资者良好的决策依据。
综合研判，报告乐观看待当前市场牛市开局，推荐策略为风格因子灵活配置，关注成长与小市值，配合技术指标择时操作，适度防范回调风险。
最终，本报告对中短期A股投资有较高指导价值，建议关注其所识别出的牛市风格演变脉络及资金面变化，结合技术指标信号，审慎机动布局。

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参考出处

正文及图表均出自东北证券2019年3月相关证券研究报告，[page::0-19]

报告