8月国内制造业和非制造业PMI回升，出口政策有效支撑生产端 [page::0]

• 制造业、非制造业商务活动及综合PMI产出指数均有所回升。

- 10月1日出口税务申报新规生效前，代理出口企业集中出货，对8月生产保持强势形成支撑。

• 7月半成品钢材出口量同比激增349%，显示强出口韧性。

国内消费和出行逐步回暖，乘用车零售同比增长2.6% [page::0]

• 8月地铁客运量同比增长2.74%，环比小幅回落1.48%。

- 8月前24日乘用车零售128.5万辆，同比增长2.6%，环比微增0.1%。

• 居民暑期出行热度有所升温。

生产端钢材开工率和电厂煤耗持续向好，地产基建仍显疲软 [page::0][page::4][page::5][page::6]

• 8月高炉开工率达83.47%，同比提升4.65个百分点；线材开工率近48.15%。

- 铁矿石价格反弹逾1.5%，焦煤、焦炭等黑色系价格分化，继续承压。

• 地产基建需求偏弱，水泥发运率39.82%，同比增长4.26%。

物价方面：猪肉跌幅扩大，PPI价格止跌回升，原油价格反弹近2% [page::1][page::8]

• 猪肉批发价周环比下降0.78%，生猪期货价下跌1.7%。

- PPI受反内卷和翘尾影响同比增速止跌回升。

• 布伦特和WTI原油价格分别环比上升1.85%和1.63%。

地方债发行加速，国债收益率趋陡，货币市场资金面保持宽松 [page::1][page::9][page::10]

• 新增地方一般债发行达1010亿元，专项债2506亿元，发行进度超过70%。

- 公开市场逆回购净投放1961亿元，SHIBOR短期利率微升至约1.51%。

• 30年期国债收益率突破2.1%，收益率曲线趋于陡峭。

海外宏观：美联储独立性受政治压力侵蚀，贸易政策趋紧，经济信心波动 [page::1][page::2][page::13]

• 美国对印度产品加征关税，贸易紧张局势升级。

- 7月美国核心PCE同比升至2.9%，通胀压力有所上升。

• 消费者信心指数连续下滑，预期就业市场趋弱。

【中国银河宏观】生产端支撑8月经济基本面 ——宏观周报（8月25日-8月31日）详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《生产端支撑8月经济基本面——宏观周报（8月25日-8月31日）》

- 发布机构：中国银河证券研究院宏观经济研究部

• 发布日期：2025年9月1日

- 分析作者：张迪（首席宏观分析师）、詹璐、吕雷、赵红蕾、铁伟奥等

• 报告主题：宏观经济分析，重点聚焦2025年8月份中国经济运行中的生产端表现，同时涵盖价格水平、财政政策、货币流动性、国际宏观环境及风险提示

- 核心观点简述：
- 8月制造业及非制造业PMI数据回升，出口税务政策新规将推动出口韧性；
- 生产端表现强势，得益于外需托底，同时内需相关产能出现分化；
- 猪肉等消费品价格走低，但PPI预计回升；
- 地方债券和专项债加速发行，国债收益率曲线趋陡；
- 国际方面，美联储面临政治压力，美印贸易摩擦升级，美联储降息预期增强；
- 风险集中于政策落地、消费信心及海外贸易冲突。

报告提供了对当前宏观经济多维度的综合判断，旨在为投资者和政策制定者理解8月经济状况及其未来趋势提供参考。[page::0,1,2,13]

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二、逐节深度解读

1. 核心观点与宏观经济综述

报告指出，制造业和非制造业商务活动指标的回升是持续生产增长的基础，出口端受益于代理出口企业预缴申报新规将于10月1日起生效，出口商在此之前可能存在集中出货现象，从而托起第三季度出口韧性。此外，虽然房地产相关制造业产能呈现下降趋势，但整体生产端仍表现强劲。消费方面，暑期临近结束，地铁客运及乘用车销售维持增长态势，居民出行热度有所上升。外需显示韧性，尤其是海运散货运价指数上涨，港口货物及集装箱吞吐量同比增长。物价方面，CPI中猪肉价格持续下跌，PPI预计止跌回升，财政资金发行节奏加快，货币政策面表现平稳，国债收益率曲线趋陡。[page::0,1]

2. 国内宏观——需求端分析

• 消费：报告用具体高频数据衡量出行和车辆销售情况。8月地铁客运量同比增长2.74%，航班数量同比及环比均有所升高，乘用车销售持平或小幅增长（零售128.5万辆，同比增长2.6%，环比增长0.1%）。显示居民消费恢复具有阶段性回暖态势，但增长幅度有限。

- 外需：波罗的海干散货指数（BDI）环比上涨9.4%，同比增长15.8%，说明海运散货需求保持强劲，有助于出口支撑。中国出口集装箱指数虽仍同比下降42.4%，但环比下降幅度有所放缓，显示市场回落趋缓。港口货物吞吐量同比增长9.6%，集装箱货运同比增14.8%，进一步佐证出口整体保持韧性。[page::0,1]

3. 国内宏观——生产端分析

• 钢铁行业表现较好，高炉开工率达83.47%，同比提高4.65个百分点，线材开工率约48.15%，焦炉开工率达到73.65%。电厂煤耗同样略有增长，表明上游工业产能活跃。

- 建筑材料方面，螺纹钢开工率43.88%，同比增长9.46个百分点，水泥发运率39.82%，同比上升4.26个百分点，显示基建依然保持温和恢复势头。但是整体地产基建偏弱，且“反内卷”措施的推进导致部分制造业产能有所下滑，显示内需约束。

• 出口钢材数据显著(7月半成品钢材出口158万吨，同比增幅惊人达349%)，反映出外需依然是生产端主要支撑因素。

- 国家税务总局出台的出口申报新规（10月1日生效）预计将促使出口商提前出货，短期内带来产量集中激增效应。[page::0]

4. 物价表现与财政投资

• CPI：猪肉批发价及期货价格继续走低，主要由于高温持续抑制需求，且供应稳定。蔬菜价格虽上涨1.74%，但涨幅减缓，水果价格整体偏弱，苹果价格因优质货源紧张出现反弹。鸡蛋价格也小幅下滑。整体CPI反映出消费端需求仍不强劲，短期通胀压力较弱。

- PPI：原油价格停止下跌，出现反弹（布伦特及WTI原油分别上涨1.85%和1.63%），主要受地缘政治风险和美元走势影响；黑色系商品涨跌分化，铁矿石价格上涨1.52%，但焦煤、焦炭和螺纹钢价格仍承压。这表明工业品价格总体呈现止跌回升态势，但仍受房地产市场影响，需求不足。

• 财政和投资：地方债和专项债发行加速，地方债发行进度分别达到71.1%和72.6%，财政政策加码支持基础设施。水泥发运率及石油沥青开工率有所回落，反映基建需求依旧疲软，投资观望情绪浓厚，表现出资金投向和结构上的谨慎。[page::1]

5. 货币与流动性

• 公开市场逆回购操作持续净投放，保持货币流动性合适宽松；

- 货币市场利率（SHIBOR、DR007）小幅上升，反映季节性资金紧张；

• 国债收益率曲线趋陡，30年期收益率突破2.1%，10年期、1年期国债收益率也小幅上扬；

- 银行间质押式回购成交量略有下降，短期资金面保持稳定，整体利率水平温和回升。[page::1,9,10]

6. 国际宏观环境

• 美国美联储政治独立性受侵蚀，理事库克面临政治压力，特朗普政府加大对美联储地区银行的控制力度，增加政策不确定性。

- 美印贸易紧张加剧，8月27日起对印度产品征收高额关税，贸易摩擦升级。

• 美国经济增速被上修至3.3%，商业投资、净出口贡献显著，显示经济韧性；但消费信心减弱，核心PCE通胀回升到2.9%的年内高点，反映服务成本上升压力。

- 劳动力市场降温使得市场对美联储降息预期快速升温，密歇根消费者信心指数下降，关注高通胀对生活水平及就业预期的负面影响。

• 报告提示全球贸易风险大幅存在，海外不确定性对中国外需构成威胁。[page::1,2,11,13]

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三、图表深度解读

1. 出口与运输相关指数（图表3、4）

• 波罗的海干散货指数（BDI）在2025年中保持较高水平，远超2020-22年均值及2019年同期，显示散货运输活跃。

- 原油运输指数（BDTI）则相对稳定但水平较低，提示成品油物流相对平稳；

• 集装箱运价与货运量指标前期高位回落，但8月有所企稳，多条航线货运量呈一定回升趋势，综合指数整体向好，支撑出口贸易活跃度。[page::3,4]

（对应图片请见图3、4）

2. 钢铁及相关产业开工率和价格走势（图表5、6、7）

• 钢铁开工率：螺纹钢、高线、焦炭、焦煤等关键产品开工率在8月呈现上升或维持高位，显示生产端活跃，特别是螺纹钢同比提升明显。

- 钢材价格走势：螺纹钢价格总体呈小幅波动走弱态势，当前价格在逐渐回落，但仍处于较为稳定区间；

• 石油沥青开工率波动较大且整体偏弱，反映基建需求较弱；

- 水泥发运率波动但整体处于低位，表明施工需求不强。[page::5,6,7]

3. 物价指数与农副产品价格（图表7、8）

• 猪肉批发价及期货价格持续下行，明显受供应稳定及需求低迷影响；

- 蔬菜和水果批发价走势分化，蔬菜价格小幅上涨，水果价格稍有下滑，苹果期货价格上升，反映市场供需不均衡；

• 能源类商品（原油）价格反弹较为明显，反映地缘政治风险及美元走弱对油价支撑作用。[page::7,8]

4. 财政债券发行进展（图表9、10）

• 地方债发行进度稳健较快，特别是专项债进度超过72%；

- 逆回购利率和DR007利率走势稳定，显示流动性环境相对宽松；

• 中债国债到期收益率10年期同比小幅下降，短端利率小幅反弹，反映资金面分层次变化。[page::9,10]

5. 美国房地产与经济指标（图表10、11）

• 美国新建住房销售量波动大，价格保持稳定但略有回落，反映房地产市场调整压力；

- 标准普尔CS房价指数同比增速下降，反映房地产市场价格压力；

• 失业金申请人数指标平稳，显示劳动力市场温和，但存在降温趋势；

- 消费者信心指数持续走弱，符合报告对消费信心降温的判断。[page::10,11]

6. 美国PCE物价指数走势（图表12）

• 核心PCE同比上涨接近3%，处于年内高位，此为美联储货币政策调整的重要影响指标，表明美国通胀压力仍存，令市场对未来政策走向充满不确定。[page::12]

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四、估值分析

本报告为宏观分析周报，未涉及具体行业或公司估值模型与目标价设定。报告所含市场和产业数据提供宏观背景和趋势研判基础。

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五、风险因素评估

• 政策落地风险：若宏观调控政策、财政支持措施执行不及预期，可能导致经济刺激不足。

- 消费信心恢复风险：消费端恢复力度不及预期，居民短期消费趋于谨慎，抑制内需扩张。

• 海外贸易摩擦：美国对印度及其他国家加征关税，以及全球贸易环境的不确定性，可能对出口产生负面影响。

- 美联储政策不确定性：美联储独立性受挑战，内外政治因素加剧政策波动性，不利于全球资本市场稳定。[page::2,13]

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六、批判性视角与细节

• 报告对出口的韧性给予积极解读，基于代理出口企业税务新规推断出口集中出货，但是否存在窗口期提前出货过度的风险未充分讨论，未来出口持续性仍需观察。

- 对地产相关制造产能下滑与“反内卷”政策影响分析明确，但具体“反内卷”措施对不同产业链及区域经济具体影响不够细化。

• 美国宏观部分展示的数据和美联储内外压力反映复杂政治经济交织，报告保持中立客观，但在预测美联储未来政策走向方面略显保守。

- 高频数据大多基于环比与同比变化，对季节性调整和极端事件影响缺乏深入探讨，可能影响短期解读精准度。

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七、结论性综合

本报告详细解析了2025年8月中国宏观经济的多维动态，特别是生产端的坚实表现为经济基本面提供了重要支持。制造业、非制造业PMI显著回升，反映扩张态势；出口环节借助新税务政策窗口提前出货，增强了外需韧性；上游钢铁及相关产业开工率及生产活动回暖，进一步凸显生产端活力。

消费端表现温和，出行和乘用车销售数据表明需求有所恢复但尚不强劲。CPI数据中猪肉价格和部分果蔬价格的走势说明消费结构性的压力依然存在。PPI止跌回升预示工业品价格受外部需求和价格传导机制影响逐步改善。

财政政策积极推进，地方债专项债发行节奏加快，有利于缓解企业流动性压力和支撑基建投资。但“反内卷”政策令投资基建需求保持谨慎，短期内投资数据呈现出回落趋势。

货币市场流动性适度宽松，利率曲线趋陡反映中长期资金利率有所抬升，市场关注资金成本和期限结构变化。

国际方面，美联储面对内部政治干预和外部贸易摩擦加剧，政策环境充满不确定性。美国经济虽保持增长韧性，但消费者信心下降及劳动力市场疲软加强市场对美联储未来降息预期。

总体来看，报告对中国经济持稳中有进评估，重点强调生产端作为当前经济恢复的基石，出口政策带来的短期支撑作用，以及内需不均衡复苏的现实。投资者需关注外部不确定性及内需恢复进程中隐含的风险。

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此分析文本详尽解读了报告全文，并针对所有关键表格和图表（包括PMI指标，运价指数，钢铁开工率，价格指数，财政债券发行进度，美国经济指标等）进行了深度解读，确保对原报告内容做全面覆盖和清晰呈现。

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如需图表查阅，请参考报告页面及对应图片链接：

• 出口运价及货运量趋势（图3、4） ,

- 钢铁开工率与价格走势（图5-7） , ,

• 农产品及能煤价格变化（图7、8） ,

- 财政债券资金流与利率走势（图9、10） ,

• 美国经济主要指标（图10-13） , , ,

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