估值国际比较五因素模型构建与实证 [page::2][page::3][page::4][page::6]

• 模型基于Gordon增长模型，核心解释变量为：预期成长率、股利分配率、总市值、流动性和财务杠杆。

- 使用港、美、英市场567只总市值大于50亿且有分红及分析师预期覆盖个股数据。

• 模型拟合优度达到40.8%，随着市值增大，拟合优度提升，500亿以上公司达到50.3%。

- 贝塔、无风险利率及通胀未通过显著性检验，剔除后五因素模型基本稳定。

• 估值解释变量五因素排序为：股利分配率、市值、财务杠杆、成长性、流动性。

A股与成熟市场估值五因素对比[page::9][page::10]

• A股估值预期成长性(ln(1+g))影响显著为国际市场的4.75倍，为最高重要性因素。

- A股股利分配对估值影响仅为成熟市场的60%，表明高股息风格估值修复空间尚存。

• A股对低流动性的溢价远高于成熟市场，2019年四季度以来高流动性因子表现强势，预计流动性溢价将修正。

行业估值国际比较优势及低估值组合分析 [page::11][page::12][page::13]

| 行业 | 当前PE | 预测PE | 倍数 |
|--------------------------|--------|--------|-------|
| 消费者服务 | 14.72 | 21.98 | 0.67 |
| 医疗保健设备与服务 | 17.68 | 24.28 | 0.73 |
| 银行 | 6.23 | 6.06 | 1.03 |
| 公用事业 | 13.85 | 12.42 | 1.12 |
| 耐用消费品与服装 | 15.99 | 13.91 | 1.15 |

• 最具估值优势行业包括消费者服务、医疗保健设备与服务等，当前PE低于预测PE。

- 超估值行业主要有家庭与个人用品、技术硬件与设备、汽车及软件服务等。

• 低于预测估值的A股超额样本共97只，名单详尽覆盖多行业优质标的，有望受益估值修复带来超额收益。

A股估值核心结论与市场趋势 [page::9][page::10][page::11]

• 大市值因子估值溢价已趋近成熟市场，估值修复基本完成，近期大市值因子收益率平稳。

- 成长性估值溢价偏高，可能因A股投资者买入周期较短和市场国际化进程；预计该溢价随着长线投资者占比上升而回落。

• 流动性溢价正在修复，低流动性股票获得过高估值压力减缓。

金融工程报告详尽解析——《全球化正在改变 A 股估值体系的哪些方面？》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《全球化正在改变 A 股估值体系的哪些方面？》

- 发布机构：国泰君安证券研究所

• 发布日期：2020年3月15日

- 作者：陈奥林、杨能、黄皖璇、殷钦怡、徐忠亚、刘昺轶（多位分析师与研究助理）

• 报告主题：通过构建并实证“估值五因素模型”，对比A股与成熟市场（港、美、英）的估值体系差异，分析全球化背景下A股估值体系的演变，探讨行业、风格及个股的估值合理性及修复空间。

核心论点与目标：

报告以新兴市场估值国际比较为切入点，借鉴国家风险评级模型，融合Gordon增长模型理论，创新构建包含股利分配率、公司市值、财务杠杆、预期成长率与流动性五大要素的线性回归模型，拟合成熟市场数据，预测A股合理估值。分析显示：

• 五月股利分配率、总市值、财务杠杆、成长性与流动性均对估值有显著影响，但A股表现与成熟市场仍有显著区别；

- A股成长性估值溢价明显偏高，是估值高企的核心驱动力；

• 大市值估值修复趋于完毕，高股息率风格及流动性估值仍有修复空间；

- 通过模型可识别价值被低估的行业和个股，特别是消费者服务和医疗保健设备行业；

该报告呈现了一个从理论到实证，并通过国际比较揭示A股估值体系未来可能演变轨迹的完整框架。[page::0,2,7,9]

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二、章节深度解读

1. 估值国际比较五因素模型的建立

1.1 定性分析难点与背景

• 难点：单一指标（如PE）国际横向比较易失真。不同市场在成长性、股利发放、规模分布、账户准则等多维差异交织，导致估值差异产生多因素影响。

- 例证：表1显示千亿市值以上A股PE与美股相近，但成长性和股利分配率存在显著差异，且股利分配规模美股远高，直接影响合理PE水平。

• 理论基础：依据Gordon增长模型，合理PE受股利分配率、成长率及必要回报率影响，不考虑这些因素比较估值缺乏完整性和准确性。[page::2]

1.2 定量建模思想与理论框架

• 从Gordon模型推导出PE对数的线性表达：

\[
\ln(\frac{P0}{E0}) = \ln(1+gs) + \ln(b) - \ln(r - gl)
\]

其中，$gs$为短期成长率，$b$为股利分配率，$r$为必要回报率，$gl$为长期成长率。

• 必要回报率由无风险利率、系统性风险（β）、公司的财务杠杆、市值、流动性等综合决定。

- 因此设定对数PE的多元线性回归模型，辩明五大核心变量和行业哑变量对估值的影响。

此模型创新点在于结合了成熟市场实证数据，且嵌入了行业间差异，以五因素体系精准捕捉估值驱动。[page::3-4]

1.3 实证检验及数据拟合

• 样本选取：包含港交所、伦敦、纽约、纳斯达克总市值50亿人民币以上、有分红且有分析师预期数据的567只股票，港股占最多。

- 关键变量定义：短期净利润增长率（g）、股利分配率（b）、对数市值、对数换手率（流动性）、β、负债率、无风险利率、CPI通胀率、行业变量。

• 回归结果：

- 整体拟合优度约40.8%，市值越大拟合优度越高，500亿以上达到50.3%（见图3），表明大市值股票估值模型解释能力更强。
- 贝塔、利率、通胀因统计不显著剔除后，模型简化，五因素预测模型最终形式效果未显著变化。

这部分系统验证了估值五因素模型的稳健性与扎实的理论实证基础。[page::4-7]

1.4 进一步讨论

• 标准化回归系数（图5）显示股利分配率是成熟市场中最重要的估值影响因素，随后是市值和财务杠杆，成长率和流动性的重要性相对较低。

- 流动性风险溢价及成长性的直接量化体现。

• ROE与盈利能力虽对PB估值相关，但PE模型中因分母是收益，反映盈利能力负关系，无需另外引入盈利指标。

- A股市场符合相似模型，拟合优度更高（56.4%），所有系数显著，显示模型高适应性。

模型缺陷主要在于仅适用于有分红、分析师覆盖股票，且基于横截面数据，可能时变。需注意市场环境变化带来的模型参数调整需要。[page::8-9]

2. A 股估值五因素模型下的风格与行业分析

2.1 变量重要性排序比较

• 图6显示，在A股市场中预期成长性是估值最重要的因素，是成熟市场估值中最关键股利分配率因素的重要替代。

- A股对成长因素给出近4.75倍更强的估值溢价，这既反映投资者偏好多为短线、成长驱动，也预示着未来成长估值可能修正的空间。

• 股利分配率在A股的影响程度不足成熟市场的60%，预示高股息风格的估值修复空间尚存。

2.2 流动性与大市值风格的估值变化

• A股中流动性低的股票享有明显高估值溢价，远超成熟市场（图7显示流动性因子收益率明显波动），预期这一低流动性溢价将因国际化和市场成熟度提升而逐步修正。

- 大市值股票估值修复基本完成（回归系数0.10接近成熟市场），过去一年的风格因子收益率稳中震荡，估值优势减弱（图8）。

2.3 行业估值国际比较

• 利用模型预测行业合理估值，结合实际PE对比，揭示估值被低估和高估的行业。

- 估值优势行业（预测PE＞真实PE）：消费者服务、医疗保健设备与服务、银行、公用事业、耐用消费品服装（表7）。
- 估值过高行业（真实PE＞预测PE）：家庭与个人用品、技术硬件与设备、汽车及零部件、软件服务、食品零售（表8）。

• 该分类为投资者提供了基于科学模型的行业配置逻辑与相对价值判断基础。

2.4 低估值个股甄别

• 通过模型，筛选出50亿总市值以上低于合理估值的97只A股，名单详见表9-13。这批个股存在估值修复潜力，有望获得未来超额收益。

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三、图表深度解读

图1 股票必要回报率的影响因素[page::3]

• 展示了必要回报率受无风险利率、通胀率及公司特征（贝塔、财务杠杆、市值、流动性）影响的结构框架。

- 直观体现了本模型对资本成本分解，理论基础扎实。

表1 中美千亿市值公司指标中值比较[page::2]

• A股与美股市盈率相近（19.26 vs 19.76），但成长性较高（31.1% vs 26.1%，A股更高44%），股利分配率大幅落后（0.26 vs 1.62）。

- 体现单纯以PE比对成长性与股利配比时会误判估值，高股利导致成熟市场合理PE本质更高。

图2 股票池市场分布[page::5]

• 显示个股样本主要集中香港（331只）和美国（207只），较少英国（29只）；

- 确保样本跨多个成熟市场，增强模型泛化性。

表5 港美英回归结果[page::6]

• 详细回归系数展示，所有变量签名符合预期，显著变量证实理论合理，拟合优度达到0.429。

- 行业哑变量表现优异，反映显著行业估值差异。

图3 样本总市值与拟合优度关系[page::7]

• 拟合优度随总市值提升递增，500亿市值组最高超过50%，大市值股票更适合用该模型。

图4 估值五因素图示[page::7]

• 直观五大要素相互关联，促进理解模型核心内容。

图5 五因素重要性排序[page::8]

• 标准化系数显示股利分配率是最关键因子，两倍于流动性，成长性影响次之。

- 显示估值依赖核心指标权重排序。

图6 A股与国际估值因素对比[page::9]

• A股与国际市场呈现不同权重配置：成长性绝对主导A股，国际市场股利分配主导，显示估值体系本质差异。

- 重申A股成长性溢价可能被高估。

图7 流动性因子收益率趋势[page::10]

• 流动性因子自2019年4季度起高流动性股显著跑赢低流动性，表明市场开始修正低流动性股票的高估值现象。

图8 大市值风格因子收益率[page::11]

• 大市值因子收益整体平稳，无明显趋势，符合估值修复完成的结论。

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四、估值分析

• 模型融合Gordon增长模型与多元线性回归，结合成长率、股息支付率、市值、财务杠杆及流动性，捕捉PE的内在驱动。

- 以港美英成熟市场大样本回归确定系数后，预测A股期望估值，实现跨市场估值对比。

• 行业哑变量调节行业特性，体现行业间估值差异。

- 删去贝塔、无风险利率和通胀率变量避免过拟合风险，模型依然保持较强解释力（拟合优度约40%-56%）。

• 通过模型区分出高、低估值板块及个股，为投资策略提供科学依据。

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五、风险因素评估

• 报告中风险点主要隐含于模型适用范围与数据限制：

- 依赖分红且分析师覆盖的个股，模型不适用于无分红或无分析师覆盖的股票。
- 由于横截面数据建模，模型参数随时间及市场环境变化风险较大，适用时需定期校验。
- 市场结构、监管政策变动及国际化进程潜在影响可能导致估值体系快速演变，存在短期模型失效风险。

• 报告未明确提出风险缓解策略，但强调整体估值修复趋势需结合宏观经济与市场结构变化持续观测和回归调整。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告虽系统且数据丰富，以下方面需审慎对待：

- 成长性溢价偏高的结论固然有力，但存在投资者行为快速变化及国际资金流动影响，调整时点和速度难以预测；
- 模型未显著考虑宏观利率和通胀，虽有经济解释，但宏观环境若出现剧变可能导致必要收益率结构性调整，模型预测失灵风险存在；
- 估值低未必等同投资价值，报告虽警示定性辨析重要，但列出低估名单时未深入讨论行业周期和公司基本面异动；
- 模型解释率虽高，但仍有40%-60%的估值变异未被捕获，应结合其他因子模型或非线性方法深化分析。

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七、结论性综合

本报告立足成熟市场数据和Gordon模型理论，创新构建了一个由股利分配率、公司市值、财务杠杆、预期成长率及流动性组成的估值五因素模型，成功将此套体系移植于A股市场，经实证检验拟合效果良好（拟合优度达56.4%）。

• 核心发现：

- A股对成长性的估值溢价明显超过成熟市场约4.75倍，是A股整体估值水平偏高的关键驱动；
- 股利分配率对估值的影响力明显不足于成熟市场约60%，显示高股息风格有较大估值修复空间；
- 流动性因素迫使市场修正过去对低流动性股票的过度溢价，流动性估值修复正在进行且空间尚大；
- 大市值股票估值修复基本完成，进一步估值优势减弱；
- 行业上，消费者服务、医疗保健设备、银行等板块呈现较强的国际低估值优势，家庭与个人用品等行业估值普遍偏高。

• 模型优势：

- 系统集成多重要素，结合行业哑变量增强适用性；
- 具备跨市场对比能力，有助于追踪国际化进程中A股估值回归趋势；
- 可为投资者提供科学的行业及个股估值判断基准。

• 投资启示：

- 投资者应警惕成长性估值泡沫，适度关注高股息高流动性标的；
- 可利用模型筛选中长期被低估行业及个股，等待价值回归；
- 估值修复的节奏与幅度受全球宏观经济及资金流动影响，需动态跟踪模型调整。

综上，报告全面、严谨地揭示了全球化背景下A股估值体系的演进特征及关键驱动因素，既为研究者提供了理论-实证的分析框架，也为投资实践提供了直接应用的工具和视角，兼具学术价值与实操指导意义。[page::0-13]

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附：图表示意（示例）

• 

股票必要回报率的影响因素示意图。

• 

个股市场分布饼图。

• 

样本池总市值越大，模型拟合优度越高。

• 

成熟市场解释变量五因素影响力排序。

• 

A股与国际市场估值影响因素重要性对比。

• 

流动性因子收益率（2019-2020）。

• 

大市值因子收益率走势。

• 

模型估值五要素框架。

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此报告是对A股与成熟市场估值体系国际比较的经典案例，具有一定前瞻性和启发性，建议投资者结合后续市场演进继续关注此类多因素估值框架。

报告