• 做市商制度定义与类型 [page::0][page::2]

- 做市商通过自有资金报价买卖股票，承担价格波动风险，赚取买卖价差利润。
- 做市商制度分为“垄断性”（如纽交所）和“竞争性”（如纳斯达克、伦敦交易所）两类。
- 多数海外交易所采用“混合交易制度”，同时结合做市商制度和指令驱动连续竞价。

• 海外做市商制度实践与特点 [page::2][page::3]

- 纽交所通过指定做市商(DMM)平衡买卖不平衡，改善价格发现，贡献约17%流动性。
- 纳斯达克由纯竞争性做市商转为混合制度，买卖价差显著下降。
- 伦敦交易所根据股票流动性差异采用不同交易制度，流动性好者连续竞价，差者做市商制度。

• 做市商资产负债表与市场流动性互动 [page::3]

- 做市商亏损导致资本减少，承受风险能力减弱，买卖价差扩大，流动性恶化。
- 出现“损失循环”：资金不足影响做市意愿，做市减少又进一步加剧亏损。
- 对做市商资金充足性的监管和救助面临两难抉择，救助或鼓励冒险，未救则流动性枯竭风险。

• 主承销商兼任做市商的市场影响及经验借鉴 [page::3]

| 指标 | 具体表现 |
|-------------------------|--------------------------------|
| 主承销商交易量占比 | IPO后几天主承销商占约60%交易量 |
| 存货积累比例 | 交易首日主承销商存货约占发行量4%，价格低于发行价时达22% |
| 利润来源 | 承销费为最大利润来源，做市利润仅占23% |
| 发行价与做市利润关系 | 发行价越低，主承销商做市利润越高，可能有降低发行价动机 |
- 如果科创板引入做市商，主承销商成为主要做市商将对券商综合风险管理提出较高要求。

深度分析报告：《市场微观结构观察：关于科创板做市商制度，我们还需要知道些什么？》

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一、元数据与概览

• 报告标题：《市场微观结构观察：关于科创板做市商制度，我们还需要知道些什么？》

- 发布机构： 兴业证券经济与金融研究院

• 分析师： 徐寅，郑兆磊

- 联系人： 张博

• 发布日期： 2021年7月19日

- 研究主题： 深入剖析科创板拟引入的做市商制度，包括做市商制度的类型、运作机制、海外制度的实践经验及其对市场流动性、券商风险管理的潜在影响。

报告核心论点及目的

报告基于中共中央、国务院《关于支持浦东新区高水平改革开放...》提出“在科创板引入做市商制度”的政策背景，借鉴美、英典型海外市场的实践与相关学术研究，旨在揭示做市商制度可能带给中国资本市场的深层次影响，尤其强调：

• 做市商制度通过报价驱动机制提升市场流动性，但可能引发资金与风险管理的新挑战；

- 做市商在市场流动性中扮演双刃剑角色，即活跃流动性的同时潜藏风险扩散的可能；

• 当主承销商兼做市商，券商内部风险与利益的协调将更为复杂，考验综合经营管理能力。

报告并未给出明确评级及目标价，侧重于制度分析与潜在影响评估，意在为市场参与者和监管层提供智力支持及风险预判。[page::0,2,3,4]

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二、逐节深度解读

1、什么是做市商制度？

报告详细介绍了做市商制度的起源、定义及分类：

• 定义： 做市商即随时公开报价买卖股票的公司，使用自有资金持有库存股票，同时面临股票价格风险，通过买卖价差获得利润，故亦称为“报价驱动”制度。

- 分类：
- 单一做市商（垄断性做市商制度），典型代表是纽约证券交易所（NYSE），每只股票指定一个做市商。
- 多做市商并存（竞争性做市商制度），典型代表为纳斯达克（NASDAQ）与伦敦证券交易所（LSE）。

• 混合制度实践： 海外三大交易所均融合做市商及连续竞价（指令驱动）制度。具体例子：

- NYSE：由“专家”转型为“指定做市商”，对市场买卖不平衡时主动提供流动性，协助开盘价确定，2019年贡献约17%流动性。
- NASDAQ：1997年实施订单处理规则后，形成普通投资者报价与做市商竞价，买卖价差明显缩小。
- 伦敦交易所：流动性好股票采用连续竞价，流动性差股票采用竞争性做市商制度。

逻辑支撑与意义：通过做市商制度，市场能够获得更好的流动性和价格效率，但不同制度背后指示了市场结构的不同权衡，例如稳定性、竞争性和效率。

报告指出，中国沪深证券市场现为纯指令驱动市场，新三板则部分采用混合制度，科创板拟引入做市商制度有益借鉴海外经验并补充现有机制。[page::2,3]

2、市场流动性与做市商资产负债表

本章节基于Comerton-Forde等学者的学术研究，强调：

• 做市商资金状况对市场流动性至关重要：做市商出现亏损时，由于资本减少承担风险能力弱，短期难以增资，将减少做市活动，导致市场买卖价差（Bid-Ask Spread）扩大，流动性恶化。

- 存在“损失循环”风险：做市商亏损减少其做市意愿与能力，进而流动性受损，做市利润下降，进一步削弱其资本充足，形成恶性循环。

• 因此，做市商资金充足度的动态变化直接影响市场流动性质量，这对市场监管和券商风险管理提出极高要求。

此外，讨论了是否应对陷入困境的做市商提供救助，两难抉择在于：

• 不救助可能导致某些股票流动性枯竭；

- 救助则可能产生道德风险，激励做市商承担过度风险。

推理与理论基础：这一段落结合资金流动性理论（Brunnermeier & Pedersen, 2009）和市场微观结构研究，说明做市商的财务健康直接关系其市场功能发挥。[page::3]

3、当主承销商也是做市商时，会发生什么？

重点分析主承销商同时担任做市商的影响，包括风险管理、利润动机及定价行为：

• 案例研究（Ellis, Michaely, O’Hara, 2000）：

- 主承销商多为该股票最活跃的做市商，在IPO后初期占60%交易量；
- 交易首日，主承销商持有的存货达发行量4%，价格低于发行价时该比例甚至达到22%，表明较大库存风险；
- 利用绿鞋期权（超额配售权）控制风险；
- 上市后三个月内承销费为最大财务来源，做市利润占23%，显示承销利润主导整体收益；
- IPO发行价越低，主承销商做市利润可能越高，存在通过压低发行价提升做市收益的激励机制。

• 潜在管理挑战：如果科创板推行做市商制度，主承销商成为主要做市商，会使券商需要更强的综合风险管理和业务协调能力，既要管理报价风险，又要避免利益冲突，平衡承销与做市业务。

报告借助这一章段展示了做市商制度落地中国时需要关注的内控和利益冲突隐患，强调风险管理的新需求。[page::3]

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三、图表深度解读

图表1：主承销商交易量占比（来源：Journal of Finance）

描述

图表呈现了主承销商在新股上市后前60个交易日中的交易量占比变化（百分比），横轴为交易日，纵轴为百分比。另有累计订单不平衡（Cumulative Order Imbalance）及日换手率（Daily Turnover）两条辅助线。

数据解读与趋势

• 主承销商交易量占比初始高达60%左右，随后逐渐滑落至40%-50%区间，显示其在IPO后早期阶段主导市场交易活动，随着时间推移市场分散性增强。

- 累计订单不平衡呈缓慢上升趋势，说明买卖订单的不平衡性随着时间略有累积；

• 日换手率低且趋于稳定，表明股票早期流动性较为有限，难以迅速完成大量资金转换。

关联文本与结论

图表印证了主承销商做市商在IPO初期承担大量交易责任和库存风险的观点，反映其首日高持仓比例（如存货达4%~22%发行量）和占比在交易量中占优势的事实，为风险管理和利润动因分析提供了直观支撑[page::4]。

限制与评论

图表主要基于海外研究数据，在科创板的具体适用性尚需结合本土市场流动性和券商结构具体考量。

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四、估值分析

报告不涉及直接的公司估值分析、目标价或财务预测，因此未使用DCF、PE等传统估值方法。报告核心聚焦制度分析、市场微观结构机制的演绎及潜在影响，而非单个标的的定价。

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五、风险因素评估

报告中明确提及的风险主要围绕做市商制度引入的风险：

• 做市商资金风险： 亏损导致资本减弱，风险承受能力下降，引起流动性恶化与买卖价差扩大；

- 损失循环风险： 亏损降低做市积极性，进一步影响市场流动性；

• 救助与道德风险： 是否对做市商进行资本救助引发监管难题；

- 利益冲突风险： 主承销商兼做市商时，可能通过调低IPO价格获得做市利润，影响定价公允性；

• 综合管理风险： 机构需做到严格风险控制与利益协调，管理复杂性显著提升。

报告未对具体缓解措施做深度展开，但提出了监管和市场参与者的挑战，暗示监管合规和风险内控将是关键[page::3,5]。

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六、批判性视角与细微差别

• 观点均衡：报告客观引用了大量海外学术研究，体现了对做市商制度利弊的辩证看法，避免单一正面宣传。

- 潜在偏重：报告侧重于资金充足度和风险循环机制，强调风险隐患，但对做市商制度如何具体改善中国市场流动性缺乏实证数据支持。

• 假设限制：海外经验直接外推至中国科创板可能忽视市场制度差异、投资者结构及监管环境不同；

- 利益冲突提醒：报告中提及主承销商做市利润与定价的关系，暗示存在制度设计内在的利弊平衡，未说明如何规避此类问题。

整体来看，报告对做市商制度潜在的制度风险和实际操作难度提示充分，但对制度优化路径和政策建议较为粗略，尚需进一步深入。[page::0-5]

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七、结论性综合

本报告围绕科创板潜在引入的做市商制度，从定义、国际制度对比、市场流动性关联、做市商资金风险、主承销商做市双重身份等关键维度展开系统剖析。深刻揭示：

• 做市商通过利用自有资金实时报价买卖股票，在提升市场流动性和价格发现方面发挥重要作用，海外交易所多采用竞争性和混合交易制度；

- 做市商资产负债表的资金充足度直接影响其风险承担能力及市场买卖价差，亏损导致的“损失循环”可能对市场流动性造成波及；

• 主承销商兼做市商带来风险与利益管理挑战，可能通过做市操作影响IPO价格，促使券商提升综合经营能力及风险控制水平；

- 图表1展示了主承销商在IPO后初期主导交易活动的显著作用，反映其对市场稳定性的影响机理；

• 综合来看，做市商制度为中国科创板提供了提升市场流动性的潜在工具，但也必须认真审视资金风险与利益冲突问题，制定切实有效的监管和风险管控措施。

报告倡导关注做市商制度资金风险管理、主承销商做市的利益协调，并提示引入制度后市场流动性可能存在的双向影响，强调监管与券商须共同迎接新挑战。

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参考文献

详见报告第5页，涵盖近20篇国际顶级期刊相关文章，支撑理论基础和实证分析，涵盖市场流动性、做市商机制、IPO后市场行为等多方面学术研究。[page::5]

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重要标注

• 引用均按报告页码标识，如：\[page::x\]；

- 文中金融术语均基于报告原意及业界通用定义做清晰解释；

• 图片图表按markdown格式引用，详见正文图表部分。

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附图：主承销商交易量占比图

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总结：本报告为政策推动下资本市场核心制度变革的新视角解读，供投资者、券商及监管者参考。通过细致的机制梳理与案例分析，有助于相关各方更好认识做市商制度的双重性质及潜在风险，科学规避风险并合理利用制度提升市场效率。

报告