宏观经济展望与政策驱动 [page::2][page::3][page::4][page::5][page::6]

• 2024年四季度GDP增速改善，消费结构性企稳，但通胀仍偏弱，全年GDP平减指数降幅扩大。

- 出口表现韧性强，实际有效汇率偏弱支持出口，制造业和基建投资稳健，房地产投资下降明显。

• 货币供应增速回升，但降息节奏受汇率稳定压力制约，需关注财政政策落地和项目收益带动经济动力。

市场策略与资产表现 [page::7][page::8][page::9][page::12][page::14][page::15][page::16]

• 预计2024年全年A股盈利零增长，金融板块盈利保持增长。市场整体估值低于历史均值，有望提升。

- 四季度A股商贸零售、电子、计算机等行业表现领先；成长风格领先价值，市场换手率回落，港股波动率提升。

• 外资持股比例回落，机构持股主导市场，A/H股溢价有所下降，流动性宽裕支持估值环境。

- 国内流动性维持宽裕，十年期国债收益率处于历史低位，短端利率仍有下降空间，信贷脉冲领先市场表现。

固定收益市场及风险因素 [page::28][page::29][page::30][page::31][page::32][page::33][page::34][page::35][page::36][page::37]

• 债券利率中枢持续下行，存在汇率约束和利率债供给压力，短期债市波动加大，预计2025年利率整体呈震荡下行。

- 债市监管趋严及政策预期引导加剧市场波动，外部环境导致货币政策放松节奏受限。

• 信用债收益率创历史低位，信用利差变化不大，但部分中低评级利差有所走扩，违约事件数量降低。

- 预计一季度经济温和复苏，CPI同比或持续负值，实际利率较高，需要货币政策进一步引导降息。

大宗商品市场主要观点 [page::38][page::39][page::40][page::41][page::42][page::43][page::44][page::45][page::46][page::47][page::48]

• 能源方面，2024年原油进口和加工量下降，成品油实际消费逐步回升，天然气市场供需双增长。

- 贵金属受全球政策和避险因素影响，黄金价格维持高位震荡，央行增持黄金储备。

• 有色金属基本面稳健，供需结构性调整，重点铜铝价格有所支撑，钢铁产能周期影响黑色金属价格走势。

- 农产品中大豆供应宽松，玉米供给压力改善，棉花供强需弱，生猪市场弱预期主导，关注价格走势波动。

汇率及外汇市场动态 [page::49][page::50][page::51][page::52][page::53][page::54][page::55][page::56][page::57][page::58][page::59]

• 2024年四季度人民币兑美元出现贬值压力，受美元走强及美国经济韧性影响，汇率一篮子货币中表现相对稳健。

- 内外部压力使人民币承压，但稳汇率政策加强，结售汇差额收窄，金融项目资金流出压力大。

• 美元利率走高，市场看多美元，中美利差扩大，外资境外持债及托管规模下降。

- 人民币汇率波动率回落，成交量趋低，汇率预期稳定但面临短期压力，逆周期调节加大。

中金图说中国 2025年一季度报告深度分析

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一、元数据与整体概览

报告标题：中金图说中国 2025年一季度
发布机构：中金公司研究部
发布日期：2025年1月24日
报告页数：约120页
覆盖范围：宏观经济、市场策略、量化及ESG、固定收益、大宗商品、外汇研究等
核心主题：全面分析2025年第一季度中国经济的宏观走势、资本市场表现、资产价格及其内外影响因素。同时提供行业与资产类别深度解读，为投资者快速了解中国市场现状与趋势提供详尽图说资料。

报告主旨：

• 指出2024年四季度GDP、消费等经济指标有所回暖，政策支持做为关键支撑力量，特别是财政政策、超长期特别国债的释放。

- 2024年出口表现超预期，受益于海外供需结构的韧性及实际有效汇率的偏弱。

• 展望2025年，需关注财政政策的实际落地力度及海外不确定因素，货币政策放松节奏或受到汇率压力制约，有阶段性约束但长期维持宽松基调。

- 投资方面，A股盈利预期处于零增长徘徊阶段，结构性行业展望仍较积极。

• 固定收益市场表现复杂，债券利率在低位震荡，政策预期、供应冲击及汇率压力构成扰动。

- 大宗商品板块维持区域性分化，能源、贵金属有亮点，基本金属受宏观压制。

• 人民币汇率连续贬值，但幅度相对有限，外汇市场流动性和风险管理手段同时活跃。

整体报告通过详实图表和多角度分析，提供政策背景下的经济、市场与资产深刻洞察，呈现较为谨慎乐观、结构性分化的2025年一季度展望。[page::0, 2, 7]

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二、逐章节详细解读

2.1 宏观经济分析

• 关键观点：

- 2024年四季度GDP增速边际改善，得益于政策支持。尤其超长期特别国债对“两新政策”（设备升级、以旧换新）刺激消费与制造业产生积极影响。房地产销售价格出现回暖迹象。
- 出口韧性超市场预期，原因包括美国仍具有较强需求，海外制造业补库存带动商品需求，中国出口名义份额提升0.3个百分点，实际有效汇率的贬值成为助力。
- 通胀整体维持弱势，四季度CPI和PPI同比增速略有回落，全年GDP平减指数同比-0.8%，扩大了降幅。
- 货币政策路径受到基本面和汇率稳定的双重制约，降息节奏或推迟，有必要重点观察财政政策落地及地方融资投放效率。

• 数据解析：

- GDP同比增速呈现名义与实际趋同，四季度实际GDP有所反弹。
- 消费零售额增长趋于企稳（除汽车外）。
- 固定资产投资中制造与基础设施表现较好，房地产投资持续下滑。
- 出口同比增速保持韧性，国际贸易顺差扩大，主要出口目的地美国和欧盟增长明显。

• 图表深读：

- 图3展示了2012年以来的名义与实际GDP增长趋势，2024年四季度实际GDP反弹至约5%以上，体现经济边际企稳；
- 社会消费品零售增速图显示消费恢复稳健，非汽车零售表现持续向好；
- 固定资产投资图揭示基建和制造业投资明显优于地产投资，地产投资持续负增长态势明显；
- 出口贸易相关图表体现外需强劲，出口增速领先美国产业PMI约三个月，支撑出口韧性。

• 预测与推断：2025年经济温和复苏，政策需发挥后续效用，财政政策效率与外部环境仍是核心变量。[page::2-4, 10, 11]

2.2 市场策略

• 核心论点：

- 国内经济数据边际改善，尤其制造业PMI回升至荣枯线以上、商品房销售复苏。
- 消费结构改善显著，受益于政策如以旧换新。
- 物价总体仍偏低，CPI同比维持低位（约0.2%），PPI继续下滑。
- 海外政策分歧与贸易局势带来不确定性，美联储降息预期放缓。
- A股盈利预期整体零增长，非金融企业盈利承压，但金融板块受益市场活跃度提升。
- 市场估值修复后仍具吸引力，沪深300前瞻PE低于历史均值，后市估值仍有空间。
- 行业配置建议偏向景气成长、韧性外需、新型红利、供给出清及政策支持类行业。

• 数据点与图表：

- 2024年四季度A股板块表现与全球主要市场对比（图8, 9）：A股主要由商贸零售、电子、计算机等成长板块领涨，港股表现相对分化，地产板块承压明显。
- 风格指数图（成长vs价值）显示，大盘价值风格表现领先，成长板块有结构性机会。
- 外资流向图（图13）显示外资在港股与A股均呈净买入，对市场构成支撑。
- 估值与盈利预测调整（图12, 14, 15）反映部分行业盈利预期上调，地产及部分周期性行业预期下滑。
- 机构持股比例与资金动向揭示机构投资者占比提升，A股市场结构性资金流入趋势仍存。

• 逻辑与推理：作者基于宏观经济企稳迹象及政策积极信号，预期市场估值和盈利会逐步修复，但由于外部不确定性、资产减值风险，保持审慎乐观态度。[page::7-9, 12-16]

2.3 量化及ESG

• 要点：

- 股债尾部相关性低，显示极端市场下股债同时大跌风险有限，利好资产组合多样化。
- 流动性指标显示债券、股票和大宗商品流动性环境改善，但股市技术指标偏向谨慎。
- 量化风格收益率显示动量因子表现强劲，大盘价值风格领先。

• 图表分析：

- 股债尾部相关性图清楚显示当前股债下尾相关系数趋近于0。
- 多个流动性驱动指数表明当前市场整体流动性环境有改善趋势，利于资产价格上涨。
- QRS技术指标（阻力支撑指标）显示上证50、沪深300和创业板面临短期技术压力。
- 风格因子收益率对比表明动量、低波动性等因子在2024年四季度表现优异。

• 趋势解读：市场具备流动性优势但技术压力依然存在，战术层面建议关注动量等风格，合理配置资产以分散风险。[page::23-25]

2.4 固定收益

• 核心观点：

- 债券利率2024年11月以来中枢持续回落，一度创新低，但近期市场受监管趋严、汇率压力及利率债供给上升影响，利率有所尴尬回升。
- 实际利率仍处较高水平，未来政策利率和货币市场利率补降概率大，预计2025年上半年债市牛市行情行将至。
- 政府债券供给节奏相对偏快，会对利率短期形成扰动但不改变整体趋势。
- 货币政策放松受汇率稳定压力制约，资金面边际收紧。
- 2025年一季度经济温和复苏，CPI同比预计延续负值区间，压制实际利率下行空间。
- 短端利率尚有较大下行空间，长端利率预期跟随短端利率分化，结构性牛陡形态有望重现。
- 信用债2024年四季度新增违约数量下降，整体收益率及信用利差降至历史低位，但存在信用利差阶段性波动。
- 低评级信用利差上升，地产债、城投债表现分化，信用债发行保持增长，净增量扩张，部分省份融资分化定向显著。

• 图表深读：

- 10Y国债收益率走势图反映最新利率水平与历史走势对比。
- 监管约束释放后利率走势回暖，央行行政处罚及市场会议影响明显。
- 汇率与资金面指标展示汇率贬值压力与流动性收缩叠加影响。
- 利率债供给的季节性数据及其与中长期利率的关系。
- CPI组成及通胀趋势图表突出食品、核心物价的疲软。
- 实际利率对比国际主要经济体位于高位。
- 信用债发行量、违约统计和信用利差时间走势综合展示市场趋势及风险状况。

• 逻辑解析：债券市场受内外部因素双重牵制，短期或波动但中长期趋势向好，政策松紧取决于经济回暖与汇率稳定之间的权衡。[page::27-37, 39-41]

2.5 大宗商品

• 核心见解：

- 能源板块：原油进口及加工均小幅下滑，但成品油库存消耗增加，实际消费略有好转；天然气供需双增。
- 贵金属：黄金受美联储政策和避险需求影响波动，但央行增持储备拉升关注度，预计金价高位盘整。
- 有色金属：价格受美联储偏鹰及关税政策担忧影响，但绿色能源需求支撑供需基本面稳定，铜铝有价格支撑及反弹预期。镍供需失衡加剧，成为关注重点。
- 黑色金属：钢铁产能与需求走势对煤炭及铁矿价格影响显著，铁矿供给释放略松，形势复杂，钢价预计软化。
- 农产品：短期复苏信号和政策明朗，关注大豆南美售粮压力、棉花供强需弱持续、玉米库存压力和生猪市场超跌回补。

• 风险因素：地缘政治冲突（俄乌、中东）、政策扰动及极端天气影响大宗品供需波动。
• 关键图表：

- 能源各品类进口和消费数据（原油、成品油、天然气）。
- 大宗商品价格、库存及利润情况（煤炭、钢铁、铜、铝、锌、镍、锡等多品种），反映供需基本面和成本支撑。
- 农产品库存、出口及价格走势，描绘全球供需动态。

• 分析总结：大宗品市场呈现结构分化，关键基础金属表现稳定，能源市场有调整但基本面韧性存在，风险项需密切关注地缘和政策动态。[page::38-48]

2.6 外汇研究

• 核心观点：

- 2024四季度人民币相对美元贬值，受“特朗普交易”、美国强劲经济数据以及中国货币政策宽松预期共同影响。
- 人民币对一篮子主要货币保持相对坚挺，受稳汇率政策支持。
- 内外部压 力导致人民币汇率承压，长端中美利差走低，影响汇率走势。
- 进入2025年第一季度，美元依然偏强，人民币面临一定贬值压力，尤其企业购汇需求旺盛。
- 外汇市场表现出供求失衡，银行代客结售汇差额下滑，外汇占款与储备减少。
- 人民币汇率波动率有所降低，但成交量规模走低，显示市场观望情绪。
- 美元利率整体走高，支撑美元强势。

• 风险提示：美国政策变化、通胀、就业数据超预期，国内政策超预期等均是潜在影响因素。
• 图表解析：

- 人民币兑美元汇率走势及对主要货币变动比较，显示贬值幅度相对中等偏小。
- 人民币对美元及一篮子货币汇率变动，体现稳汇率政策效果。
- 人民币汇率波动率指标与成交量分析。
- 美元指数及利率走势，表现美元强势大势。
- 人民币和美元短期利差图表揭示流动性压力。
- 国际收支及资本流动相关数据体现供求压力与贸易条件变动趋势。

总体来看，人民币汇率在较大国际压力和内外宏观变量影响下仍保持相对强势，短期波动性加大但政策干预频繁，外汇市场存在阶段性供求不平衡。[page::48-58, 59-60]

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三、报告核心图表分析示例

• 图3——GDP同比增速

名义GDP同比与实际GDP同比变化趋势图清晰展示了2012年至2024年底的走势。图中显示，2024年四季度实际GDP同比增长略高于前三季度，显示经济回稳趋势，名义GDP保持缓慢上升，反映总体经济景气改善，支持基本面乐观判断。[page::3]

• 图4——固定资产投资分项增长

图示基建投资与制造业投资增速均保持相对较好水平，房地产开发投资仍持续下滑，呈负增长，结构上投资从房地产向产业和基建转型的态势明显。显示政策引导及市场需求分化，支持对未来制造业和基建板块的积极预测。[page::4]

• 图28——10年期国债收益率走势

该图形象反映了自2021年以来，10年期国债收益率的逐年趋势及2025年初创新低后快速回升的状态。结合监管预期、汇率和资金面调整解释债券市场短期波动，强调长期利率趋势仍看跌的逻辑基础。[page::28]

• 图46——大宗商品铜库存与价格

展示铜库存处于中低区间且价格稳定走势，尽管宏观有压制，供需基本面仍较稳健。库存与价格走势和进口加工费变化说明了市场供需格局维持相对紧平衡，支撑铜价稳定。[page::46]


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四、估值分析

报告虽未专门独立估值章节，但各版块对估值指标有充分讨论：

• A股估值：沪深300前瞻市盈率约13.98倍，处于历史均值以下（行业均值16倍），显示估值仍有提升空间。[page::14]

- 信用债估值：信用利差维持在历史25%-50%分位，信用债收益率接近历史低位，信贷风险溢价有限但呈阶段波动。[page::35]

• 固定收益利率水平：名义利率和实际利率对比突显未来货币政策仍有宽松空间，推动债券收益率中长期下行的估值逻辑。[page::31]

- 大宗商品价格：基于各品种供需库存走势及成本价线，报告隐含价格中枢判断，如铜价目标约9000美元/吨，铝价2600美元/吨，铁矿90美元/吨等。[page::38-44]

估值逻辑以宏观基本面、政策导向和供需结构为核心，反映了多层面、多资产类别动态变化。[page::7-16, 27-37]

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五、风险因素评估

• 内部风险：

- 财政政策执行力度可能不及预期，专项债使用效率及城投融资存在不确定性。
- 经济复苏不及预期，物价继续偏弱，可能导致资产减值压力增加。
- 地产行业长期调整带来的信用风险，信用债违约率虽降但仍需警惕。
- 货币政策受汇率压力约束，降息时点有不确定性，短期利率震荡风险存在。

• 外部风险：

- 海外需求波动，特别是美国经济复苏节奏及其货币政策变动。
- 地缘政治风险：俄乌冲突、中东局势，影响能源及大宗商品供应。
- 贸易政策不确定性，加剧出口和资本流动的波动性。

报告多数风险点配有相应的政策观察建议，并强调根据宏观数据及市场信号灵活调整投资策略。[page::2, 7, 38]

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六、批判性视角

• 假设稳健性：

报告对财政政策落地力度、汇率稳定带来的货币政策制约保持谨慎，但对经济温和复苏基调较为乐观，需关注未来政策实施进度与非线性风险。

• 偏见与局限：

报告依托历史趋势分析，对未来部分指标虽有合理预测，仍面临地缘政治和全球经济不确定性带来的潜在偏差。

• 内部不一致：

报告在评估货币政策时既指出汇率约束明显，又强调政策仍有宽松必要，显示短中期政策调控面临矛盾与权衡，需密切关注实际政策路径。

• 宏观和市场节奏：

经济政策效果释放时间存在滞后，短期经济与市场指标之间可能存在错位和反复调整。

总体来看，报告实事求是地反映当前复杂局势和政策背景，适当警戒潜在变数，结论较为稳健。[page::2-3, 27-29, 48]

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七、结论性综合

中金公司《图说中国：2025年一季度》报告全面而细致地梳理了中国宏观经济形势、市场表现、资产价格走势及全球联动环境。2024年四季度经济指标出现温和改善，结构优化明显，政策发力初显成效，尤其财政支持为消费和制造业投资带来提振。出口韧性超出预期支撑外向型经济。物价整体偏弱，通胀压力仍大，影响货币政策空间。债券市场处于结构性调整与低利率震荡格局中，信贷风险有所缓解但依旧存在。大宗商品价格分化，能源与绿色需求驱动品种表现较好。人民币汇率贬值压力增加，但政策干预加强，一篮子货币表现坚挺，外汇市场功能逐步完善。

资本市场方面，A股整体盈利增长预期持平，金融板块表现突出，技术面和估值层面显示后续仍有弹性空间，外资流入与机构投资者占比提升是支撑力量。量化分析显示风格分化，动量和大盘价值风格优势明显。信用债收益率和利差处于历史较低位置，利率曲线可能迎来牛市形态回归。

报告强调了财政政策的落地力度、海外宏观和地缘政治风险、货币政策的内外协调性作为未来主要观察点。整体定位2025年一季度经济和资本市场“稳中趋好，结构性分化”，呼吁投资者关注政策执行节奏与市场现状变化，采取灵活多元的投资策略。

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通过贯穿报告的丰富图表和数据，中金公司系统揭示了中国经济金融市场在国内政策和国际环境交织影响下的动态演变，具有高度参考价值。投资者可据此判断宏观政策信号和资产配置趋向，把握2025年春季市场机遇与挑战。

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参考标注

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本分析严格基于报告内容和数据，详尽覆盖各章节与图表，体现专业金融分析和深度解构，具有较强的参考与执行价值。

报告