• 量化研究体系构建三层框架：宏观层面关注经济景气指数和宏观情景分析，中观层面聚焦行业盈利和估值，微观层面围绕PB-ROE选股、行业景气和绝对收益模型构建具体策略 [page::0][page::1]

• 宏观景气指数现状及趋势分析 [page::2][page::3]

- 经济增长指数进入扩张区间，预计沪深300盈利增速即将企稳回升。
- 货币宽松指数领先PPI约一年，预计PPI未来几个月探底企稳。
- 当前库存周期处于被动去库存阶段，有利于权益资产配置。

• 中观行业研判：消费估值修复充分，部分成长行业具备估值修复潜力 [page::4][page::5]

- 食品饮料和家电盈利及估值均处于高位，估值修复已充分，医药具备一定空间。
- 国防军工与电力设备新能源盈利景气向好，估值处于低位，存在较大估值弹性。
- 银行板块具备约20%绝对收益潜力，但相对沪深300回报有限。
- 保险估值处于历史低位，关注十年国债收益率拐点信号。
- 地产估值处于低位，受益于房贷利率下行和货币宽松政策，有望估值修复。

• 微观量化策略表现及配置建议 [page::8][page::9][page::10][page::11]

- 行业配置模型年化收益24.2%，策略在高景气强趋势阶段规避拥挤，交易胜率高达72%。
- 行业景气度、趋势与拥挤度分析显示短期消费拥挤度过高，建议逢高减仓，成长板块部分标的具备较好性价比。
- PB-ROE成长50组合2010年至今年化收益25.3%，2023年初至今收益9.5%，明显跑赢基准。
- PB-ROE价值30组合偏中大盘，2010年至今年化收益18.8%，2023年至今收益11.9%，超额表现突出。
- 绝对收益模型基于稳定行业股息率构建股债混合策略，历年复合年化收益6.8%，最大回撤仅3.7%，适合稳健配置。

国盛量化 | 消费估值修复充分，部分成长行业有望接力 —— 基本面量化系列研究之十六 详尽分析解读

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《消费估值修复充分，部分成长行业有望接力 基本面量化系列研究之十六》

- 作者/发布机构：国盛证券金融工程团队 — 段伟良、杨晔、刘富兵等

• 发布时间：2023年2月6日

- 研究主题：基于基本面量化视角，对中国资本市场的宏观经济环境、行业景气及估值情况进行解析，重点聚焦消费板块估值修复情况及成长性行业的潜在机会，提出量化行业配置建议，展现宏观-中观-微观多层面量化体系。

• 核心观点：

- 消费板块（食品饮料、家电、医药）估值已出现充分修复，拥挤度偏高，短期可能面临调整压力；
- 部分成长行业（如国防军工、电力设备与新能源、计算机和通信）具备估值修复及投资吸引力，有望接替消费板块成为市场主线；
- 大金融板块值得关注，具备一定绝对收益潜力；
- 量化模型综合效果显著，短期金融成长配置，中期关注消费复苏机会。

报告内容通过明确的量化框架系统、详细的数据指标和模型回测，指引投资者优化行业配置。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 基本面量化体系框架介绍

报告首先介绍了基本面量化体系的构成：

• 宏观层面：构建宏观景气指数与情景分析，监测经济、货币、信用、库存等指标，反映经济状态。
• 中观层面：行业层面的盈利变化和估值高低，用分析师景气指数反映行业盈利预期。
• 微观层面：基于成熟盈利模式构建投资策略，如PB-ROE选股模型、行业景气度模型、绝对收益模型。

图表1表现为金字塔结构，底层为数据基础，宏观、中观、微观层层递进，三者协同提供全面的投资参考框架。[page::1]

2.2 宏观层面分析

• 经济企稳与库存周期：

- 四个景气指数分别为经济增长指数、货币宽松指数、信用宽松指数、库存景气指数；

- 数据显示当前中国经济处于“经济企稳、货币松、信用紧、被动去库存”状态（图表2）；

• 经济扩散指数与盈利增速：

- 经济增长指数开始进入扩张区间，滞后指标沪深300盈利增速有望迎来企稳回升（图表3）；

• 通胀情景：

- 货币宽松指数领先PPI约一年的走势，预测PPI可能于未来数月达到底部并企稳（图表4）；

• 库存周期分析：

- 当前处于经济指标向上、库存指标向下的被动去库存阶段（图表5），基于库存周期构建的择时策略支持权益资产配置（图表6），显示权益资产短期具备配置价值。

宏观层面的数据分析为市场整体回暖提供了支撑，经济企稳迹象为后续行业盈利改善奠定基础。[page::2,3]

2.3 中观层面：行业基本面量化与景气指数

消费行业估值已充分修复

• 食品饮料：

- 分析师景气指数显扩张迹象（图表7），
- 估值角度：业绩透支年份约为7.3年，处于历史79%高分位（图表8），意味着估值已较充分透支未来盈利增长，扩张空间有限；

• 家电：

- 分析师景气指数同样呈现扩张趋势（图表9），
- 业绩透支年份约4.3年，处于历史75%高分位（图表10），估值修复明显；

• 医药：

- 盈利预期景气度仍需等待确认（图表11），
- 业绩透支年份处于45%分位，有一定估值修复空间（图表12）。

总结：自2022年四季度主张配置消费以来，食品饮料和家电的估值修复已基本完成，中期等待业绩催化，医药仍具调整余地。[page::3,4]

部分成长行业有望接力

• 国防军工：

- 盈利预期景气指数处于扩张区间（图表13），
- 估值透支年份低至10%分位（约6.3年），估值仍有上行空间（图表14）；

• 电力设备与新能源：

- 预期景气度虽边际放缓仍扩张（图表15），
- 业绩透支年份处13%分位（约3年），短期或有估值修复动力（图表16）。

两者均显示中期盈利可期且估值处于低位，具备接力市场的潜力。[page::5]

其他可关注行业

• 银行：

- 当前估值性价比高，历史上此水平对应未来一年约15-20%绝对收益（图表17）；
- 但由于市场整体低估，银行相对沪深300的超额收益预期并不明显（图表18），即跑赢市场难度较大；

• 保险：

- 估值处于历史低点（PEV约0.65，图表19）；
- 十年国债收益率企稳与保费收入拐头是关键信号（图表20、21）；
- 十年期国债收益率上行将成为保险板块的布局核心催化剂；

• 地产：

- 基于NAV估值模型，行业估值处历史低位（图表22）；
- 房贷利率持续下行，政策持续宽松（图表23），利好地产估值修复。

整体来看，金融（银行、保险）、地产和成长板块均具备一定配置价值，但对节奏和信号较为敏感。[page::5,6,7]

2.4 微观层面：策略模型跟踪

景气度投资模型

• 构建两类模型：

1)行业景气模型（进攻性，规避高拥挤）；
2)行业趋势模型（顺势，规避低景气）；

• 历史回测表现优秀：

- 多头年化回报24.2%，超额16.8%，信息比率1.76，2022年超额4%（其中景气模型超额11%），月度胜率72%；

• 2月建议配置权重主要集中在非银金融（20%）、通信（15%）、银行（13%）、电力设备与新能源（11%）等行业。
• 投资逻辑总结：

- 消费板块短期拥挤度较高，可能面临调整，建议逢高减仓；
- 部分成长板块（新能源、军工、通信、计算机）较具性价比，适合波段操作；
- 周期板块建议规避，金融和基建具备配置价值。

图表26展示了各行业的“景气—趋势—拥挤度”分布，消费和金融板块处于“强趋势-高景气”区域，但消费部分板块拥挤度高需留意风险。

行业ETF配置模型

• 历史表现稳健，2015年至今年化18%，超额19%，信息比率达1.98；
• 当前配置建议：

- 消费（29%）主要食品饮料、农业、汽车；
- 金融（25%）银行及金融地产；
- 基建（8%），成长（38%）主要国防军工、机械、通信设备、光伏；

图表27及28展示ETF组合净值及其“景气-趋势-拥挤”图谱。

PB-ROE选股模型

• 分为成长50组合（偏小盘，2010年至今年化25.3%，2023年初至今9.5%超越基准）和价值30组合（偏中大盘，年化18.8%，2023年至今11.9%）（图表31、33）；
• 通过剔除高估值低盈利个股，根据ROE变化和有息负债率调整选股，实现选股安全边际和成长兼顾；
• 对应历年收益率均显示明显超额收益，说明模型较好捕捉了市场投资机会。

基于稳定行业股息率的绝对收益混合策略

• 当前股票仓位建议20%，债券80%，配置比例稳定；
• 06年至今复合年化收益6.8%，最大回撤仅3.7%，2022年受市场影响微跌2%（图表35，36）；
• 适宜保守稳健投资者配置，作为风险对冲和收益平滑工具。

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三、图表深度解读

每个图表均紧密配合文本解读提供量化支撑：

• 宏观景气图1-6揭示从经济增长、货币政策、信用状况到库存周期的动态演变，建立起经济企稳但信用依旧紧缩、去库存压力仍存的宏观大环境，支撑盈利和估值修复的宏观基础。
• 行业业绩透支年份及分析师景气指数图（食品饮料、家电、医药、军工、新能源）清晰描绘估值透支的历史分位，揭示消费板块估值已较充分而成长板块仍低估的现状，为行业配置策略提供量化依据。
• 金融行业估值性价比及未来收益相关图帮助理解银行等板块尽管绝对收益可观，但相对沪深300的超额收益有限；保险PEV和债券收益率图则指出关注核心利率信号的重要性。
• 房地产股权价值估值与房贷利率图揭示政策宽松对地产估值的积极影响，结合货币宽松指数表现解读政策环境。
• 策略收益曲线与超额收益图（行业配置模型、ETF模型、选股模型、PB-ROE组合）显示量化模型在历史及近期市场均有较好表现、较高的信息比率和稳健的风险控制能力，体现了量化研究体系的实战价值。
• 景气-趋势-拥挤度多维度行业分布图提供了行业当前投资环境的全面视觉判断，引导投资者规避拥挤风险，利用趋势与景气机会。

整体图表成体系地对宏观经济基础、行业盈利与估值、策略效果层层核验，展示了严密的数据逻辑。

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四、估值分析

报告重点采用“业绩透支年份”的分位衡量估值水平，定义为当前估值相当于未来盈利被提前多少年折现的指标，结合分析师盈利预期景气指数、PB-ROE模型检测估值合理性与成长能力。

此外，行业PEV、PB等传统估值指标结合量化因子构成配置依据，模型中综合考虑：

• 盈利增长预期（ROE预期、景气指数）；

- 估值安全边际（透支年份、估值分位、PB-ROE过滤）；

• 趋势与拥挤度；

- 宏观指标（货币政策、债券收益率等）

模型回测历史显著优于基准，表现稳健，部分指标信息比率高达2.0以上，说明选股及行业配置策略估值体系成熟且有效。

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五、风险因素评估

报告在风险提示中指出：

• 基本面量化模型依赖于历史规律总结，存在模型失效风险，尤其在宏观结构性转变、政策突变或市场极端波动时可能失效。
• 消费板块估值拥挤可能导致短期调整，投资者需警惕临近拐点的回撤风险。
• 成长板块虽有估值修复空间，但景气度趋势渐弱，可能更多体现为波段性超跌反弹而非趋势性反转。
• 银行板块未来绝对收益虽高，超额收益受限，需防范市场波动带来的相对性能风险。
• 保险和地产板块布局对利率和政策依赖较大，若关键指标（国债收益率、房贷利率等）走势不及预期，估值修复动力减弱。

报告未详细提出缓解策略，投资者需结合定性判断，强化动态风险管理，做好仓位与风控安排。[page::0,1,12]

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六、批判性视角与分析细节

• 核心假设依赖分析师盈利预测的准确性和稳定性，近年来分析师定价权上升，但仍存在预测误差风险，尤其在高波动或意外事件下。
• 模型对历史规律的依赖可能忽视结构性变化，如政策变革、新经济转型导致的行业盈利属性转变，可能导致模型效果减弱。
• 景气度与拥挤度指标虽能反映市场情绪和投机热度，但短期情绪波动易导致信号噪声，投资建议中亦提及消费板块“短期交易过热”，提示短期策略风险。
• 个别细节：报告中银行板块绝对收益与相对超额收益的矛盾体现金融板块特殊性，强调需区别对待，避免盲目配置。
• 逻辑统一性很好，从宏观到行业再到个股，层层递进；量化模型与宏观情景紧密结合，做到基本面与量化双轮驱动。
• 数据驱动及回测细节充分，如年化收益率、信息比率、最大回撤等指标均有明确披露，增强信服力。

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七、结论性综合

本报告通过构建涵盖宏观、中观及微观三个层面的基本面量化研究体系，系统分析了当前中国资本市场主要行业的业绩景气与估值水平，结合宏观经济企稳、货币宽松、信用紧缩及去库存周期的宏观背景，提出了策略性行业配置建议。

关键发现与论点总结：

• 宏观层面：经济增长指标开始扩张，PPI将探底企稳，处于被动去库存周期，有利权益资产表现；
• 中观层面：

- 消费行业（食品饮料、家电）的估值已较充分，业绩透支年份处高分位，拥挤度高，短期可能调整，需等待业绩催化；
- 医药估值尚有空间，盈利预期需进一步验证；
- 成长行业（国防军工、电力设备与新能源）盈利景气延续，业绩透支分位低，估值修复机会明显；
- 银行绝对收益潜力大但相对超额有限；保险估值低待利率企稳；地产估值处历史低位，政策宽松利好估值修复；

• 微观层面量化模型：

- 行业景气度模型、PB-ROE选股策略均历史表现显著优于市场，且策略组合收获稳定超额收益；
- 景气度-趋势-拥挤度图谱清晰指示短期减仓高拥挤板块（消费服务、食品饮料等），超配成长与金融；
- 股债混合绝对收益策略保持稳健；

• 整体策略建议：短期关注金融与成长板块的机会，谨防拥挤度高的消费板块短线调整，着眼中期消费估值修复与盈利回升带来的配置机会。

图表深度解读强化了报告论点，尤其是业绩透支年份与分析师景气指数的交叉验证，明确传递了当前市场节奏的变化和合理配置的方向。

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八、总结

本报告是国盛证券金融工程团队严谨、系统量化研究的成果，以海量历史数据与多维度模型为基础，融合宏观经济、行业盈利及估值动态，科学评判中国资本市场投资机会。结论清晰、量化严密，既指出消费板块短期拥挤的调整风险，也发现成长及金融板块的接力潜力，为投资者制定前瞻性的资产配置策略提供坚实依据和操作指引。

该报告尤其对于希望通过量化研究结合基本面判断，提升行业轮动敏感度和选股效率的专业投资机构与投资人士具有重要借鉴价值。

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报告全文各章节与图表均得到充分论证，提供了详实且富有洞察力的市场洞见和操作策略。[page::0-12]

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附：报告中主要图表索引（部分）

• 图表1：基本面量化研究框架金字塔

- 图表2-6：宏观景气指数及其历史走势

• 图表7-12：食品饮料、家电、医药行业景气度与业绩透支年份

- 图表13-16：国防军工、电力设备与新能源行业景气度与估值透支

• 图表17-18：银行估值及未来一年的绝对/相对收益

- 图表19-21：保险估值、债券收益率与保费收入动态

• 图表22-23：地产行业NAV估值与房贷利率政策走势

- 图表26、28：行业及行业ETF景气度-趋势-拥挤度分布图

• 图表27、29：行业ETF配置及景气度选股模型历史表现

- 图表31、33：PB-ROE成长50及价值30组合净值表现与收益率

• 图表35、36：稳定行业股息率股债混合绝对收益策略绩效

（完整图表及数据详见报告正文对应页码）

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如需进一步细化模型逻辑或指标构成，欢迎进一步沟通。

报告