2021年上半年市场回顾及风格表现 [page::3][page::4][page::5]

• 市场宽幅震荡，个股涨多跌少，54.6%股票下跌，属于典型28行情。

- 小盘反转价值风格回归，基本面成长风格失效，风格趋势明显。

• 钢铁、有色等顺周期板块在一季度表现优异，二季度有色、机械设备反弹加速。

资金周期与流动性分析：明显40个月周期，流动性紧缩预期至2022中 [page::6][page::7]

• M1同比、10年国债利率、社融同比均显示流动性呈明显40个月周期，宽松与紧缩时间约20个月。

- 2019年初开始的宽松周期2019年11月结束，预计2022年中之前进入信用下行，权益市场震荡修复。

• 工业品价格通胀与货币周期滞后9个月，高估值阶段基本结束，债市牛市有望启动。

市场估值分析与风险偏好趋势 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 创业板指估值最高，PE超60倍，且处历史高位；大盘成长、深成指估值偏高。

- 股债风险溢价指标显示当前权益处中间水平位置，估值脱离绝对高位但无明显底部信号。

• 市场交易活跃度下降，A股处于30年长期趋势高位，需警惕超买状态修复。

- 广谱利率保持低位，信用收缩下资金价格趋稳。

量化因子和风格日历效应 [page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17]

• 风格季度轮动明显：一季度小盘低估值反转风格占优，三季度反转风格发挥，四季度蓝筹价值反超。

- 分化度缓慢下降，赚钱效应弱化，2021年下半年延续反转及低估值风格为重点。

• 资金流向显示北上资金持续偏好创业板及大盘成长，外资风格影响明确。

- 宏观事件触发盈利成长绩优因子表现改善，如金融机构贷款余额创9个月新低时速动比率有效性提升。

行业景气与配置建议 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 三季度重点推荐中游制造及传统周期股，四季度关注金融地产板块。

- 北上资金大幅流入钢铁、化工、建材及采掘等顺周期行业，主动资金整体流出。

• 行业景气度高的包括食品饮料、农林牧渔、家电及医药生物。

- 估值修复空间最大为建筑装饰、地产和农林牧渔，绝对估值低位板块为建筑装饰、地产、银行、钢铁和采掘。

• 行业建议：超配中游传统周期与金融，标配景气高估值大消费，低配估值高且盈利不确定TMT。

结论汇总 [page::22][page::23]

• 流动性边际收紧，中期信用下行，权益市场震荡修复为主，无趋势性机会。

- 风格依旧“强者恒强”，重点关注低估值反转和创业板估值修复机会，三季度反转风格显著，四季度盈利成长修复。

• 行业轮动继续，重点超配顺周期板块和金融地产，兼顾大消费优势行业，规避高估值技术类板块。

- 强调量化模型风险，注意市场结构变动引起的模型失效风险。

广发证券发展研究中心：《2021年中期量化策略——信用与通胀下行，避险优先》详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《2021年中期量化策略——信用与通胀下行，避险优先》

- 发布机构：广发证券发展研究中心

• 发布时间：2021年6月初（具体数据截至2021年6月4日）

- 分析师团队：以罗军（首席分析师）、安宁宁（联席首席分析师）、史庆盛（资深分析师）等为主的资深研究团队

• 主题内容：该报告围绕2021年上半年的A股市场结构、风格及行业表现，结合货币、信用、通胀等宏观变量展开量化周期及策略分析，重点展望2021年下半年市场趋势、风格轮动逻辑及行业配置机会。

- 核心论点与投资建议：
- A股流动性存在显著40个月周期，2019年初开始的宽松周期预计已于2020年11月结束，接下来是约20个月的信用下行期，至2022年中期，权益市场缺乏趋势性机会，主基调为震荡修复超买和高估值。
- 创业板指等高估值板块处于历史高位，低估值板块如小盘价值等相对较低。
- 风格上，建议注重持续表现强势的股价反转及低估值风格，尤其结合北上资金偏好关注创业板估值修复机会。
- 行业配置侧重顺周期局部重估及部分高景气行业，超配钢铁、化工、建材、采掘、银行等传统周期及金融行业，标配高估值并景气较佳的大消费（食品饮料、家电），低配估值偏高且盈利不确定增加的TMT板块。
- 主要风险包括统计口径差异导致模型失效的可能。
- 总体上，策略为信用与通胀双下行背景下的避险优先，策略风格谨慎但机会明确。[page::0,11,22,23]

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2. 报告章节逐节深度解读

2.1 上半年市场回顾

• 市场表现

- 2021上半年A股宽幅震荡，年初至春节前延续2019年以来核心资产牛市格局，基金募集活跃推动核心资产加速上涨。
- 春节后受到美债收益率上升预期及信用下行的影响，核心资产大幅回撤超20%。
- 经济一季度高速增长及企业盈利提升为估值中位数偏上带来支撑，信用未出现超预期下行，市场进入喘息期。
- 个股表现分化严重，54.6%股票下跌，涨幅10%以内比率17%，接近71%个股无明显上涨行情，显示“28行情”延续。

• 全球资产表现（见表格1）

- 国内沪深300上半年涨幅小幅正增长，但波动较大，创业板表现相对突出，涨幅最高达9.32%。
- 美股纳斯达克、标普500连续震荡上涨，美债收益率影响显著。
- 大宗商品涨跌不一，油价上涨，金银震荡走低。

• 风格表现

- 盈利成长风格出现失效，小盘股和反转风格占优，价值风格回归。
- 反转及价值风格表现显著，显示市场资金偏好从持续性成长切换到估值修复和价格反弹。

• 行业表现

- 顺周期行业表现突出，钢铁、有色金属、化工和采掘板块显著上涨，分季度看，Q1钢铁、公用、银行领涨，Q2有色、机械、医药食品反弹明显。[page::3,4,5]

2.2 下半年择时展望

• 流动性周期详解

- 通过M1同比、10年期国债收益率及社会融资规模增速等指标，发现A股流动性周期呈现典型40个月规律，宽松与紧缩各维持约20个月。
- 2019年初至2020年11月的宽松期结束，进入20个月信用下行周期，预计持续至2022年中。
- 流动性紧缩先于工业通胀约9个月，工业品PPI将于2021年二季度末三季度初见顶，之后进入下行通胀周期。

• 市场与资产配置影响

- 信用收缩及通胀降温环境下，大类资产轮动偏债券，债市行情走强，权益市场震荡修复为主。
- 估值角度，创业板PE较高达到62倍，成长板块亦相对历史估值偏高，反观小盘价值等估值较低，有头部资产支撑但整体缺乏趋势性新机会。
- 权益风险溢价相对债券收益率处于较低水平，市况处于中间区间，交易活跃度有所回落，指标显示市场处于高位需谨慎。
- A股30年趋势处于上轨，技术择时指标显示市场超买。
- 综合看，市场趋势性空间有限，震荡整理为主，估值高位带来回调压力。

• 总结

- 节前资金流入核心资产，节后信用担忧导致调整，4月因盈利回升估值恢复到中位。
- 信用下行周期将持续至2022年中，市场主基调为震荡修复。
- 创业板、高成长板块估值高企，低估值板块如小盘价值有较高安全边际。
- 资产配置应偏向防守，债券优于权益，关注信用稳定周期和通胀回落后的资产切换时点。[page::6,7,8,9,10,11]

2.3 下半年风格展望

• 日历效应

- A股风格存在显著季节性规律，一季度“小盘躁动、股价反转及低估值”表现突出，盈利风格相对失效。
- 二季度风格趋于理性，回归盈利和价值。
- 三季度风格较强，低换手率反转机会突出。
- 四季度蓝筹股及盈利成长风格通常表现最佳。
- 该规律有助于季度风格策略布局。

• 风格分化度

- 个股分化度自2016年以来持续走弱，盈利与赚钱效应稀缺导致市场抱团现象明显，风格轮动空间减小。
- 2021上半年分化度短期冲高后回落，预计下半年延续低分化特征，重点关注股价反转和低估值风格。

• 资金流影响

- 北上资金作为外资重要入口，自2017年起成为A股风格配置的风向标。
- 2021上半年北上资金偏好创业板及大盘成长，持仓占比首次超过沪深300蓝筹，对创业板的成长属性偏好显著。
- 内地主动资金整体流出，但创业板及成长风格受青睐。
- 建议继续关注北上资金择优成长及低估值的创业板机会。

• 宏观事件驱动的风格机会

- 宏观变量与风格因子的统计事件库显示若干宏观事件（如金融机构贷款余额同比新低、中债5年收益率布林带突破等）对盈利成长类因子具有显著预测能力。
- 6月份建议关注盈利成长等绩优风格的短期机会。

• 风格建议

- 下半年“强者恒强”，继续聚焦上半年表现强势的反转、低估值风格。
- 结合资金流关注创业板估值修复机会。
- 按日历效应把握三季度反转机会，四季度价值盈利回归。
- 宏观事件有望短期激发盈利成长表现。[page::12,13,14,15,16,17]

2.4 下半年行业展望

• 行业日历效应

- 三季度重点关注中游制造及顺周期行业，如国防军工、休闲服务、有色金属、采掘，表现超过2.5%平均季度收益。
- 四季度受益于年终收官行情，金融地产表现突出，银行、非银金融平均季度收益超过7%，家电、建材、通信行业约5%。

• 资金流看行业

- 内地主动资金整体流出，行业资金流向集中于TMT及大消费，但整体偏谨慎。
- 北上资金则持续流入钢铁、化工、建材、采掘等顺周期板块，流入比例及速度领先，成为轮动关键。
- 把握顺周期行业是下半年主要配置思路之一。

• 行业景气度

- 食品饮料、农林牧渔、家电、医药为代表的大消费行业以及地产、银行、建筑为主的周期板块景气度居前。
- 机械设备、电气设备等成长性较好的行业同样值得关注。

• 估值水平及修复机会

- 建筑装饰、地产、农林牧渔相对估值处于历史低位（低于10%分位），估值修复空间较大。
- 绝对估值最低行业同样包括建筑装饰、地产、银行及钢铁、建材、采掘，建议挖掘估值修复与景气度扶持的行业机会。

• 行业配置总结

- 上半年流动性和业绩改善带动顺周期板块反弹，核心资产及TMT受压制。
- 下半年看重日历效应、资金情绪、景气度、估值四重因素。
- 建议超配钢铁、化工、建材、采掘及金融行业，标配景气但估值较高的大消费，低配盈利不确定的TMT科技。[page::18,19,20,21]

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3. 图表深度解读

3.1 图表与表格分析

• 图1（2021上半年指数涨幅）：可见创业板指领涨（9.32%），其他指数涨幅温和甚至负增长，反映创业板成长性表现突出。

- 图2（个股涨幅分布）：超过一半个股下跌，70%个股涨跌幅在10%内，震荡偏弱，突显市场结构性分化。

• 图3（风格因子IC统计）：显示盈利、成长因子在2021年一季度失效，二季度价值风格回归，反转和小盘风格显著提升，反映市场风格切换。

- 图4（行业表现回顾）：钢铁、有色等顺周期板块Q1和Q2表现强势，非周期如家电、通讯不及预期。

• 图5-7（M1、利率、社融流动性周期）：各指标呈现约40个月周期，且20个月宽松与紧缩交替，验证了报告核心周期假设。

- 图8（货币领先通胀）：M1同比滞后9个月与PPI同比走势高度相关，说明货币政策对工业通胀有预测力。

• 表2（板块估值对比）：创业板PE高达62倍，大盘成长亦处97%历史分位，显示高估，价值股估值相对较低。

- 图9（风险溢价指标）：当前股债溢价处于中低区间，说明风险情绪谨慎。

• 图10（交易活跃度）：换手率较历史熊底明显下滑，流动性偏紧。

- 图11（A股30年趋势图）：大盘指数处于长期上轨，技术指标高位，市场超买风险显著。

• 图12（广谱利率）：信托贷款、理财及企业债利率均见底，反映流动性收紧将缓和。

- 图13（社融与股市表现）：社融同比变动额减少与沪深300指数表现呈正相关，支持信用周期逻辑。

• 图14（风格日历效应）：风格逐季轮动特征明显，符合实证，指导投资时点选择。

- 图16（分化度变化）：分化度持续下降，反映赚钱效应弱，风格宽幅轮动空间受限。

• 图18-19（资金流态势）：主动资金整体流出，北上资金增配创业板和成长，体现外资偏好成长风格及创业板。

- 表3（宏观事件与风格关系）：多个宏观信号有效预测盈利、现金流等风格因子表现，助力短期风格把握。

• 图24-25（行业景气度及估值）：食品饮料、家电及周期性行业景气度较好，建筑装饰、地产与农林牧渔估值处历史低位，有望估值修复。

整体而言，图表严密支撑了报告关于信用周期40个月节奏、流动性紧缩预期、市场难有大行情、顺周期与低估值风格占优的核心判断。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20]

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4. 估值分析

• 估值方法及指标

- 采用静态市盈率（PE）估值进行板块及行业历史分位数对比，结合绝对及相对估值判断风险。
- 风险溢价通过“全部A股PE倒数减去10年期国债收益率”衡量，提示权益资产相对于债券的吸引力。
- 行业估值相对历史位置及绝对PE帮助识别估值修复机会。

• 关键输入与假设

- 历史静态PE分位基于快速财报回溯数据，剔除ST股和新上市不满180天个股。
- 风险溢价计算基于历年收益率与PE倒数历史均值及标准差区间。

• 估值结论

- 创业板及大盘成长板块估值均接近或突破历史高位分位，安全边际不足，存在调整风险。
- 小盘价值、小盘成长、中盘价值及大盘价值等处于估值低位，投资价值凸显。
- 行业中建筑装饰、地产、农林牧渔处于历史低估区间，有较大修复潜力。
- 利率广谱数据表明资金成本难进一步下行，流动性环境趋紧，将限制估值总体大幅扩张。

综上，报告通过详尽的分位统计与风险溢价模型，强调目前市场估值结构高度分化及信用周期的约束，指导投资者规避高估板块、选择低估值+景气度匹配板块为主。[page::8,10,20]

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5. 风险因素评估

• 模型风险：报告警示量化模型基于历史数据回测，市场结构与行为变化可能导致模型失效。模型对统计口径差异敏感，数据不一致可能干扰判断。

- 流动性风险：信贷变化及宏观调控政策变动可能超预期，导致信用周期和流动性转向节奏改变。

• 估值风险：高估板块修正风险大于预期，成长性预期下降或蘑菇压力释放，风险暴露。

- 资金流风险：外资流入波动或暂停，可能影响创业板及成长风格。

• 宏观与政策风险：宏观经济变化、货币及通胀走势偏离预期，监管政策调整对行业或风格轮动带来不确定性。

- 缓释策略：报告虽指明风险可能性，但未具体列出系统缓释措施，暗示投资者需保持风险控制和仓位谨慎。

总体来看，风险偏向信用与市值调整、流动性周期反转，亦涉及模型数据可靠性和外资变动，建议投资者密切关注政策和宏观信号变化。[page::0,23]

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6. 批判性视角与细微差别

• 谨慎与稳健：报告整体持谨慎中性态度，强调震荡和修复，未过度乐观，符合当前复杂宏观环境。

- 假设严谨但模型局限：周期假设基于历史数据复现性强，但面临结构性变革风险，如疫情影响、外部环境剧变可能打破周期规律。

• 高估值板块警示明确，但成长回归逻辑未充分量化风险敞口：对成长股估值偏高风险提示充分，但对于成长风格崩盘可能后果估计较轻。

- 外资影响强调明显，或影响报告较大；但未充分揭示可能的突发外资撤退风险。

• 行业景气与估值匹配视角全面，但对未来供需关系、政策变动可能引发的行业突变风险未展开深度讨论。

- 风格与行业推荐具备一致性，且多维度数据支持，但过度依赖历史日历效应存在固化历史偏见之嫌。

• 报告大量借助技术指标与量化模型，理论严密但依赖窗口期与数据解释权，模型透明度与实时调整机制未详述。

综上，报告权威全面，逻辑严密，但应警惕历史规律在新情境下的适用风险，对突发风险和极端波动的准备不足，投资者需结合实际动态调整策略以防模型失效。[page::0-23综合评判]

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7. 结论性综合

本报告对2021年上半年A股市场进行了深刻量化剖析，指出市场处于信用周期收缩和工业通胀顶点附近，即将进入持续约20个月的信用下行区间，权益市场缺乏趋势性大机会，主基调为震荡修复，估值高位调整风险显著。报告基于M1、利率、社融等多指标反复验证长期约40个月周期，支撑其信用与流动性动态模型。

上半年数据和图表详细反映：

• 大多数个股无行情，涨跌围绕中小幅震荡，显示市场高度分化和赚钱效应稀缺。

- 风格逐季轮动验证，反转和价值风格占优，小盘股短期表现优于成长及盈利风格。

• 资金表现分化，外资北上资金偏好创业板成长与低估值机会，内资整体主动资金流出。

- 行业景气度与估值匹配导向顺周期及传统金融板块持续超配，TMT板块整体低配。

• 估值数据表明创业板与成长板块估值处历史高位，风险显著，价值及周期板块相对低估。

策略建议聚焦信用下行背景下的避险，强调分化度视角下的反转与低估值风格，组合中重点配置顺周期行业及金融地产，结合日历效应及资金流导向精准选时，兼顾宏观事件带来的短期盈利成长机会。[page::0-23综合总结]

最后，报告提出标杆理性风险提示，提醒投资者关注模型局限、宏观政策变动和资金流突发风险，呼吁严格风险控制和谨慎仓位管理，符合当前震荡市态势的量化投资理念。

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总体评价：

本报告是一篇结构严谨、洞察详尽、数据翔实的年度中期量化策略报告，既覆盖宏观经济周期，结合市场资金面和技术指标系统洞察市场动能，又抓住风格与行业轮动细节，为投资者提供全面、可操作的A股中短期投资指导，具有较高的研究价值和参考性。然而，投资者在应用报告结论时仍需谨慎，结合市场动态变化灵活调整，警惕历史规律失效和信用收紧带来的潜在风险。

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图11：A股三十年趋势图，显示长期稳步上行但近期处于高位超买状态。


图24：行业景气度一览，食品饮料、农林牧渔、家电等大消费及地产金融周期板块ROE和利润增长领先。


图25：申万一级行业指数市盈率与历史分位，建装、地产、农林牧渔估值处于极低分位，具备修复空间。

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[page::0,1,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18,19,20,21,22,23]

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