融资融券交易对个股波动性的双重影响 [page::0][page::1]

• A股市场融资融券交易增强了个股平均波动性，但可能减低极端波动的概率。

- 研究采用横截面相关性分析，规避了单纯时间序列模型的局限。

• 融资融券标的股票主要为大市值股票，市场及行业等其他因素对波动性的影响较大。

融资融券标的个股波动性变化趋势 [page::2]

• 2006年至2011年间融资融券标的个股的绝对波动性和相对沪深300波动性趋势基本同步。

- 2010年4月融资融券机制推出后，波动性呈下降趋势，但难以确定融资融券机制为因。

融资融券变量与个股波动性相关性分析 [page::3]

| 融资融券变量 | 相关系数均值 | 相关系数标准差 |
|--------------|--------------|----------------|
| 融资融券余额 | 0.075 | 0.072 |
| 融资余额 | 0.074 | 0.072 |
| 融券余额 | 0.101 | 0.091 |
| 融资买入额 | 0.180 | 0.082 |
| 融资归还额 | 0.173 | 0.088 |
| 融券卖出额 | 0.168 | 0.111 |
| 融券归还额 | 0.159 | 0.098 |

• 当日及滞后一期融资融券交易行为与个股波动性均显著正相关，特别是融资买入归还及融券卖出归还额影响最大。

- 说明融资融券交易行为即时及延时均增加个股波动性。

融资融券交易对极端波动性的影响分析 [page::4]

| 融资融券变量 | 相关系数均值 | 相关系数标准差 |
|--------------|--------------|----------------|
| 融资融券余额 | -0.060 | 0.068 |
| 融资余额 | -0.061 | 0.068 |
| 融券余额 | 0.034 | 0.075 |
| 融资买入额 | 0.040 | 0.090 |
| 融资归还额 | 0.038 | 0.088 |
| 融券卖出额 | 0.035 | 0.084 |
| 融券归还额 | 0.015 | 0.094 |

• 极端波动（涨跌幅绝对值超过15%）与融资融券余额呈负相关，表明融资融券交易可能减低极端收益率出现频率。

- 该结论对成熟市场国外研究结果相似，支持融资融券具备一定的市场稳定效应。

《融资融券交易对个股波动性的影响》报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

标题： 融资融券交易对个股波动性的影响
作者： 夏雪峰
发布机构： 齐鲁证券研究所
日期： 2011年12月5日
主题： 本报告围绕A股市场的融资融券交易对个股价格波动性的影响进行实证研究和分析。

核心论点与评级：
报告核心论点是：融资融券交易在A股市场中增加了个股的平均波动性，但可能降低个股极端波动（大幅涨跌）的概率。报告没有涉及明确投资评级或目标价，属于学术和市场行为的实证研究类型，目的是为理解融资融券机制对市场波动的影响提供数据支持及理论分析。

本报告旨在通过横截面数据实证分析，弥补已有基于时间序列模型的研究在样本及方法上的不足，进而更准确理解融资融券对股票波动性和极端波动的影响。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

1. 投资要点与引言

本部分首先强调融资融券标的证券范围扩大、转融通预期对市场个股行为的冲击，指出市场对融资融券影响个股波动的效果存在不同意见。作者用A股市场数据做实证，得出融资融券交易提升个股平均波动性但可能抑制极端波动概率的初步结论。

引言中还批判了现有研究，特别是使用时间序列模型的研究受限于融资融券历史短、交易额占比较小、且标的多为大盘股等因素，认为单纯时间序列模型结果不够稳健，改为依赖横截面相关性分析，并指出融资买入归还额和融券卖出归还额与波动性相关性最强。

这是对融资融券交易机制的一个综合性视角——即该机制既增加日常波动，也具有潜在的稳定极端波动的作用。[page::0,1]

2. 国内外研究回顾

作者对国外关于信用交易（融资融券、卖空）对市场波动性的研究进行了系统梳理：

• 部分观点认为卖空机制加剧市场波动、不稳定价格和泡沫（King等，Conrad，Keim和Madhaven，Porter和Smith），强调卖空者通过市价委托单对价格下跌影响较大。

- 另一部分研究发现卖空可以改善市场流动性、减少极端负收益的风险（Woolridge和Dickinson，Angel，Charoenrook和Daouk，Bris等），反而使市场更稳健。

国内研究（杨德勇和吴琼，国信证券报告）基于融资融券数据，得出融资融券与市场整体波动性存在因果引致关系，但对流动性的关系较弱，融资融券对个股波动性有一定平抑作用。但由于国内时间短、影响因素复杂，时序法不够理想。

总结中国和国际研究发现的分歧及其原因，有助于理解报告后文实证分析的必要性和针对性。[page::1]

3. 融资融券交易和个股波动性的实证分析

波动性的定义：

• 以日收益率绝对值的期望值来衡量个股波动性，结合市场整体波动性校正计算相对波动性指标。

- 用过去两个月数据滑动计算期望。

关键数据与趋势（结合图表1和图表2）：

• 融资融券标的股票自2006年起，其平均绝对波动率和相对波动率大体上与沪深300指数的波动趋势同步。

- 2010年4月信用交易启动后，标的股票波动率和相对波动率呈下降趋势，但由于融资融券余额及交易额占市场总额比例极低（约1%和0.2%），且标的均为大盘股（风格影响大），无法单凭该趋势断言融资融券交易是下降的因果。

方法论调整：
因此，作者选择以横截面当日和滞后一日的融资融券交易和余额数据与个股波动性之间的秩相关系数分析，覆盖2011年全年数据，寻找更直接的相关性证据。

此部分分析强调波动性受多因素影响（市场、行业、风格、交易行为），单独融资融券作用较难直接分辨，需要运用细粒度数据和多变量视角。[page::2]

4. 融资融券变量与个股波动性的相关性分析

图表3 & 4 解释：

• 当日融资买入额、融资归还额、融券卖出额、融券归还额与个股当日绝对收益波动性呈现最高正相关，相关系数均显著为正（最高接近0.18），说明融资融券的买卖行为当天会明显增加个股价格波动。

- 融资融券余额及融资、融券余额的正相关虽较弱（约0.07—0.10），但依然显著。

• 滞后一日融资融券变量与当日波动也显著正相关，但系数普遍较前一日弱（最高约0.1），表明融资融券的影响能持续短期效应。

此数据说明融资融券交易行为（买入卖出）对个股瞬时波动性起推动作用，但融资融券余额对波动性的驱动力量相对较小。

此外，作者指出该数据符合直觉，即交易行为活跃导致短期价格波动幅度加大。[page::3]

5. 融资融券与极端波动性（收益率绝对值>15%）的相关性

图表5解析：

• 利用周周期，统计过极端涨跌幅（超过±15%）的波动性与融资融券变量间的相关关系。

- 融资融券余额及融资余额与极端波动呈负相关（平均相关系数约-0.06），说明融资融券余额高的股票极端大波动概率相对较低。

• 融券余额及交易行为相关性微弱或略正。

该发现有趣且重要，与Bris等（2003）国外研究呼应，暗示融资融券机制可能对极端风险事件具有平抑效果；可能的解释为融资融券提升流动性和市场的价格发现效率，降低极端信息冲击和过度反应导致的价格剧烈波动。

由此可以推断，融资融券交易对绝大多数时间的价格波动存在促进效应，但整体上在防止极端涨跌方面有一定的稳定功效。[page::4]

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三、图表深度解读

图表1（融资融券标的个股波动性变化）

展示时间范围：2006年3月至2011年期间。

• 蓝线表示融资融券标的股票的平均绝对收益波动率，红线表示沪深300指数平均波动率。

- 两者大体趋势一致，均经历2007-2009年中间波动率上升，随后波动率逐渐下降。

• 2010年4月信用交易推出后，波动率继续下降趋势，但难以确认因果。

图表说明融资融券标的股票多为大盘股，受市场整体波动和风格影响较大，融资融券机制影响难以在绝对值上明显体现。[page::2]

图表2（融资融券标的个股相对波动性变化）

• 蓝线为融资融券标的相对市场波动性的变化（个股波动/市场平均波动），红线为沪深300的相对波动性。

- 相对波动性显示融资融券标的股票波动性波动幅度随着市场总体波动调整后仍大致与市场趋势同步。

• 表明融资融券标的股票波动性并未表现出异常偏离市场整体水平。

强调融资融券对个股波动性的影响需剔除市场整体波动因素的干扰。[page::2]

图表3 & 图表4（融资融券变量与日内及滞后一日个股波动的相关系数）

• 交易行为相关系数远高于余额相关系数，交易额的相关性在0.15~0.18之间，余额关系在0.07~0.10之间，显示交易行为对波动促进更强。

- 类似的统计结果表明融资买入、归还和融券卖出、归还对当日波动的促进效应明显，贷款余额的正向关联性稍弱。

该表支持交易行为即时引起价格波动，本质上反映资金需求和卖空压力带来的市场冲击。[page::3]

图表5（融资融券变量与极端波动的周相关系数）

• 负相关主要来自融资融券余额和融资余额，均约-0.06，表明余额越大，极端波动出现概率可能越低。其他变量相关性较弱正向或不显著。

- 该图表的发现契合理论上融资融券提高市场流动性和价格发现机制，抑制异常价格波动的预期。[page::4]

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四、估值分析

本报告未涉及具体的公司估值测算、目标价或预算模型，主要聚焦于市场行为、统计相关性及其经济学解释，不构成直接的投资建议或估值判断。

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五、风险因素评估

报告并未专门列出风险因素章节，但从内容可总结以下潜在风险：

• 数据限制风险： 融资融券历史较短，交易规模相对市场总体偏小，数据样本有限，存在统计偏误风险。

- 外部变量干扰： 股票波动性受市场、行业、估值风格、宏观经济等众多因素影响，融资融券影响难以完全隔离。

• 因果推断风险： 采用相关性研究方法，因果关系尚需谨慎解读，尤其绝对波动下降不能确认由融资融券引起。

- 制度与市场环境变化风险： 中国市场制度和监管环境不断演变，未来融资融券影响可能有所不同。

报告中通过强调横截面分析和谨慎解读即是对此风险的部分缓解，应继续跟踪更长时间的数据验证结论。[page::0,1,2]

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六、批判性视角与细微差别

• 样本选择限制： 报告只分析了融资融券标的股票，多为大盘股，可能存在“样本选择偏差”，限制结论对中小盘或非标的股票的推广能力。

- 相关性解释谨慎： 虽强调融资融券增加平均波动性，但相对波动性与极端波动性存在负相关关系，内涵复杂且机制未深度探讨。

• 时间序列与横截面方法对比： 报告否定纯时间序列模型的可靠性，主张横截面分析，但忽视了两种方法结合的可能性和各自优势。

- 理论支撑略显不足： 对融资融券如何同时促进平均波动性、抑制极端波动的内在机制只作简要说明，未来仍需理论和实证进一步深化。

总体而言，作者对结论保持了较为审慎的态度，避免了过度夸大融资融券机制的正负面影响，但在部分推断中暗含融资融券具有调节价格风险的积极意义。[page::0~4]

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七、结论性综合

本报告通过系统的横截面数据分析和关联统计，结合以绝对收益波动率为指标，得出如下主要结论：

• 融资融券交易增加了个股的平均价格波动性： 当日及滞后一日的融资买卖操作与个股波动性显著正相关，尤其融资买入归还和融券卖出归还行为对当日波动的影响最大，显示融资融券交易行为推动短期市场价格波动。

- 融资融券余额与极端波动呈负相关关系： 在极端收益率（涨跌幅超过15%）的情形下，融资融券余额越高，极端波动出现的概率越低，表明融资融券机制可能在某种程度上抑制极端价格风险。

• 融资融券标的股票波动趋势与大盘指数一致： 标的股票波动性受市场和风格因素影响大，融资融券交易影响虽存在但在绝对波动指标中不显突出。

- 融资融券的市场稳定作用存在一定实证基础： 结果与国外研究相似，即信用交易机制虽然提升了活跃期的价格波动，但可能通过提高市场流动性和平滑价格波动实现对极端风险的抑制。

从图表层面，图表1和2清晰展示了标的与市场波动趋势同步，图表3与4提供了融资融券交易行为与波动性显著正相关的实证证据，图表5则揭示融资融券余额与极端波动负相关的关键现象。

最终，报告对融资融券交易的影响提供了细致和多维度的视角，提示市场参与者和监管层，融资融券机制本身具有双重影响：既可能加剧日常价格波动，又可能降低系统极端风险，这一点对于市场稳定性监管政策的制定具有重要参考价值。[page::0~4]

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八、重要声明

报告最后部分包含齐鲁证券公司的免责声明，强调报告仅供客户参考，不构成具体投资建议，声明了对信息准确性的有限保证，提醒投资者注意市场风险及投资谨慎，符合合规和行业惯例。[page::5]

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总结

整体来看，报告通过细致数据分析，展现了融资融券交易与个股波动性的复杂关系：融资融券交易行为提升了日常市场活跃度，融资融券余额可能对极端价格波动起到缓冲作用，支持融资融券机制在增强市场流动性的同时也发挥着降低极端风险的潜能。报告结构清晰，数据详实，逻辑严谨，为后续研究和实践提供坚实基础。

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（图片引用示范：）

图表1 融资融券标的个股波动性变化


图表2 融资融券标的个股相对波动性变化


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【全文完】

报告