市场概况及风格研判 [page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8]

• 2021年上半年市场冲高回落，全年收益预期下降。

- PB-ROE估值指标呈明显反弹但尚未触顶，未来看好市值风格趋于均衡。

• 中证500指数显示出较高的性价比，创业板与沪深300相对估值处于合理区间。

- PB-ROE-Growth模型显示估值继续收缩，成长股业绩增长不确定性提升，有利价值板块表现增强。

行业配置视角及模型构建 [page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16]

| 年份 | 行业轮动组合年化收益率 | 行业等权年化收益率 | 超额收益率 |
|--------|-----------------------|-------------------|------------|
| 2010年 | 17.05% | 3.52% | 13.53% |
| 2017年 | 20.85% | -0.27% | 21.11% |
| 2020年 | 52.08% | 22.35% | 29.74% |

• 基于估值、业绩增长、分析师预期、资金流和交易特征构建五因子行业配置模型，实现行业筛选，历史年度胜率100%，年化超额收益率11.28%。

- 推荐重点行业包括钢铁、化工、电子、电气设备、轻工制造及医药生物等，2020年以来表现优异。

• 北上资金流入显著，且在行业选择上展现高区分能力，有助于行业轮动模型优化。

量化因子与策略环境 [page::18][page::19]

• 市场风格切换促进低估值、高股息、低波动等风格因子复苏，回归较好投资环境。

- 上半年沪深300增强型量化基金表现较好，规模加权超额收益率达2.3%，但持股集中度仍处高位，抱团现象依然明显。

打新策略分析 [page::20][page::21]

• 2021Q1新股发行数量及募资金额下降，科创板和创业板三类投资者中签率持续回落。

- 打新产品仍具吸引力，最优规模对应年化收益率约10%，资金规模在1.2-1.7亿元间表现最佳。

基金市场概览及ETF快速发展 [page::23][page::27][page::28][page::29][page::30]

• 公募基金数量超7700只，规模突破21万亿元，资金集中于货币和混合型基金，权益基金仓位虽降仍居历史高位。

- ETF规模合计约1.5万亿元，非货币ETF规模快速增长，已占据指数基金规模半壁江山。

• 宽基ETF仍占主要份额（约41%），但行业ETF增长迅速，投资者数量突破800万，行业ETF持有人首次超过宽基ETF。

- 港股市场成为指数产品布局重点，2021年新申报港股指数基金数量显著提升。

2021年下半年金融工程策略展望详尽分析报告解构

---

一、元数据与报告概览

• 标题： 《2021年下半年金融工程策略展望》

- 作者： 杨国平（金融工程首席分析师），曹春晓、张立宁（金融工程高级分析师），均具备中国证券业协会证券投资咨询执业资格，拥有丰富行业经验。

• 发布机构： 华西证券研究所

- 发布日期： 2021年5月15日

• 报告主题： 深度解析2021年下半年中国A股市场量化择时、风格及行业配置策略，基金市场动态，量化因子与打新市场表现，风险提示。

核心论点与目标：
报告基于市场走势与多因子模型，结合量化研究，提出2021年下半年A股市场存在风格切换和估值调整，行业轮动特征明显，周期与价值板块有望表现优异，量化策略将迎来发展良机，指数及ETF基金市场快速扩容，打新策略收益良好，重仓与资金流动为核心影响因子，同时指出潜在风险因素。报告意在为投资者量化择时及资产配置提供科学指导。[page::0,1]

---

二、逐节深度解读

1. 量化择时与风格研判

1.1 年初市场走势及收益预期

• 关键观点： 2021年初A股主要宽基指数冲高回落，随之全年收益预期下调。[page::2]

- 数据呈现（图1 & 图2）：
- 图1显示2019年至2021年4月末各宽基指数累计涨幅，创业板指数上涨约150%，远高于其它指数，表现最强；上证指数涨幅最低（不到40%）。
- 图2分年度看，2020年创业板指数涨幅达65%，而2021年初（前4个月）表现较弱，多数指数收益为个位数甚至负数，这反映了年初市场的冲高回落趋势。

• 意义解析： 数据揭示创业板高成长风格领跑，但2021年初整体市场热度降温，投资者对收益预期趋于谨慎，市场进入调整阶段。

1.2 宽基指数的业绩与估值贡献分解

• 图3显著展示：2019年业绩贡献为负的指数主要为中证500，且估值贡献占大头；2020年业绩贡献显著改善，特别是创业板指业绩贡献超50%，估值贡献则小幅负面；2021年前4个月业绩贡献回落，但仍呈正向，估值贡献明显下滑。

- 逻辑说明： 指数表现由业绩（ROE、利润等）和估值（市盈率PB）两部分构成，2020年是业绩驱动的牛市，2021年初估值收缩带来压力，提醒投资者关注基本面改善对走势的支持作用。

1.3 PB-ROE估值视角

• 估值概况： 截至2021年4月底，A股PB-ROE估值比率为0.81，低于历史最高1.60，表明市场仍未达到过度估值顶点。

- 风格评述： 估值反弹主要靠中小市值股票推动，未来市值风格或将趋于均衡。

• 图4及图5分析：

- 图4为PB-ROE估值散布图，当前处于中高位区间。
- 图5示市场估值β与上证指数相关联，存在周期性波动，现阶段虽有回落但无极低水平风险。

• 应用： PB-ROE结合ROE反映公司盈利能力和估值合理性，为投资者判断市场整体估值安全边际提供依据。[page::3,4]

1.4 中证500指数估值优势

• 表格揭示（图5中估值箱型图）： 中证500当前PE（24.48）和PB（2.05）均处于历史低分位（PE第10百分位，PB第19百分位），相较其他主流指数性价比较高。

- 策略启示： 相对低估值区间吸引资金关注，尤其中小盘价值性行业机会突出，具备较强投资吸引力。[page::5]

1.5 市场风格切换持续性分析

• 重点数据： 创业板指相对沪深300的PE和PB指标分别处于46%及83%的历史分位，显示创业板增长估值压缩，风格轮动继续。

- 图7、图8解读：
- 创业板对沪深300的相对估值指标整体处于回落趋势，但仍高于历史均值。

• 观点： 风格切换虽存，成长与价值均衡态势明显，分散配置尤为重要。[page::6]

1.6 PB-ROE-Growth模型角度

• 模型构成： 将指数收益分解为估值变化、股息收入及业绩增长贡献三部分。

- 关键结论： 当前估值贡献接近+1倍标准差，估值扩张空间有限，预计价值风格因股息和业绩驱动占优。

• 图9历史比较说明： 估值贡献率下降时，成长股表现一般，价值股有相对优势，符合经济周期中的盈利与资本投入阶段转换。

1.7 资本投入周期来临促进价值表现

• 观点： 股息收入项趋于负面反映企业加大资本开支，盈利兑现减弱。成长股业绩预期不确定增加，价值股（通常高股息、低估值）受益。

- 图10配合说明： 股息收入与成长/价值指数呈负相关阶段，切换意味着价值股将迎来相对机会。

---

2. 量化行业配置观点

2.1 行业分化显著，行业配置重要性上升

• 表格1详解： 各行业历年收益差异大，尤其周期性行业（钢铁、化工、汽车）表现波动剧烈，即行业间分化长期存在。

- 投资启示： 精细行业选择、高频调整是超额收益关键策略。

• 数据展现： 例如钢铁行业2014年涨幅最高达78.34%，2018年跌29.62%。

2.2 行业分化影响因子模型

• 层面分析：

- 宏观： 经济周期是行业涨跌的长期影响因素。
- 中观： 行业景气和业绩边际改善是短中期驱动依据。
- 微观： 资金流入流出、市场交易结构反映资金面与投资者行为。

• 图11示意了这些因子如何共同驱动行业轮动。

2.3 周期行业景气度改善支持行情

• 数据支持（图12 & 13）： 2020年第三季度以来，钢铁、化工、采掘等传统周期行业ROE大幅回升。电气设备和汽车行业率先触底反弹，景气趋势领先。

- 策略含义： 行业景气改善是强周期板块反弹的根本动因，捕捉提前指标有效把握轮动机会。

2.4 北上资金行业选择的投资价值

• 资金流向数据（图14）： 2021年前4个月，北上资金净流入超过1500亿元，显示海外资金积极布局A股。

- 超额收益数据（图15）： 北上资金偏好行业对应的超额收益显著为正，表明其行业配置判断具备指导价值。

• 解读： 北上资金作为市场重要机构投资者，其动向反映国际资本对行业好坏的预判及投资趋势。

2.5 五大类因子构建行业配置模型

• 核心因子： 估值（PEG倒数）、业绩增长（多指标ROE及利润变动）、分析师预期、资金流（北上资金流入）、动量延续性。

- 表2评估： 各因子rankIC均显正向，表明对行业后续表现有预测能力。例如，北上资金一个月净流入rankIC达9.85%，多空组合年化收益超过13%。

• 模型说明： 十分全面，以基础面和资金面双驱动，结合市场行为，覆盖行业轮动多维度动态。

2.6 模型历史表现优异

• 图16图形与表格展示：

- 行业五因子模型自2010年起每年均跑赢行业等权指数，累计超额收益显著，信息比率达到1.97，表明策略稳定且有效。
- 2020年超额收益高达近30%。

• 策略验证： 多维度因子模型具备较强的历史预测能力，适合持续关注和实际应用。

2.7 推荐行业板块

• 重点推荐： 钢铁、化工、电子、电气设备、轻工制造、医药生物。

- 基于模型排序（表4）和业绩表现： 这些行业获得资金青睐，且业绩环比改善明显。

• 市场行情联动： 反映价值与周期行业的潜在反弹动力，布局效果良好。

---

3. 量化因子与打新市场观点

3.1 量化因子回暖，策略环境良好

• 因子表现（图18 & 19）： 低估值、高股息、低波动因子开始修复，反映市场抱团股松动和风格切换，为量化策略提供了成长土壤。

- 多因子表现良好： 估值、波动率、流动性及分析师预期因子均表现优异，支持量化选股和风格交易。

3.2 公募基金持股集中度与表现

• 基金表现（图20）： 以沪深300增强型量化基金为代表，2021年已实现平均超额收益2.3%。

- 持股集中度（图21）： 前5%重大持仓占比超过67%，显示市场抱团结构依然明显。

• 含义： 目前基金经理或量化产品仍偏向集中持股，存在潜在结构风险，也反映重点标的的投资热度。

3.3 打新市场概述

• 新股发行和募资变化（图22）： 2021年Q1新股数量略减3%，募资规模环比下降30%，显示新股发行节奏放缓。

- 上签率下滑（图23 & 24）： 创业板和科创板A/B/C类投资者打新中签率呈下降趋势，年化有效收益在合理规模（1.2-1.7亿元）范围内仍可达到10%。

• 策略价值： 打新收益依然优于其他投资渠道，基金规模合理控制为关键。

---

4. 基金市场观点

4.1 公募基金数量与规模

• 数据统计（图26 & 27）： 2021年Q1公募基金规模21万亿，超过7700只基金，货币基金占42%，混合基金25%，股票占9%。

- 结构描述： 股混基金占34%，体现权益投资仍为主流，整体规模保持稳健增长。

4.2 基金仓位分析

• 权益基金仓位（图28 & 29）： 2021年Q1普通股票型及偏股混合型基金仓位均达84%，灵活配置型基金仓位64%，处历史相对高位。

- 说明： 尽管市场波动加剧，主动权益基金整体积极配置中国股市，显示对市场前景整体乐观。

4.3 基金持仓行为细节

• 行业仓位变化（图30 & 31）： 主动基金一季度加仓金融、周期行业，减持成长板块，银行、化工、医药为净增持前三，电气设备和非银金融被净减持较多。

- 解读： 持仓策略顺应市场风格切换，聚焦低估值与盈利改善行业。

4.4 基金重仓股行业超低配情况

• 数据表明： 休闲服务、电气设备、食品饮料、钢铁等行业呈现历史高位超配；通信、非银金融、房地产等行业低配明显（表5、6）。

- 投资偏好和风险偏向： 资金更倾向于周期和消费性低估值股，回避高风险成长板块。

4.5 指数及ETF市场发展

• 指数基金规模（表7及图32-33）： 总规模约1.53万亿，ETF占56%，普通指数基金和LOF份额呈分化，LOF显著上升。

- ETF规模爆发（图34-37）： 非货币ETF从2017年2195亿增长至2021Q1的8525亿，增长288%；行业ETF规模增长迅速，目前占指数基金36%，宽基ETF仍占最大份额41%。

• 持有人基数（图38、表8）： 持有人突破800万，行业ETF持有人数首次超过宽基ETF，显示行业ETF日益受欢迎，投资者受众扩大。

- 产品创新： 港股、ESG、智能制造等主题ETF快速增加，基金管理人加快布局新赛道。

---

5. 风险提示

• 量化模型局限性： 依赖历史数据，历史规律变动或失效将影响结论准确性。

- 审批流程不确定性： 新基金和产品上市进程可能受监管政策影响。

• 市场波动与系统性风险： 不可忽视突发经济事件对量化策略及市场估值的冲击。

---

三、图表深度解读

1. 图1-2（宽基指数表现）：

- 创业板表现远超大盘股指数，反映成长风格主导市场节奏。
- 2021年开局指数普遍调整，增强收益风险。

1. 图3（估值与业绩贡献）：

- 2020年牛市主要由业绩驱动，2021年伊始估值收缩带来压力。
- 提示投资者未来需关注基本面持续性。

1. 图4-5（PB-ROE估值状况）：

- 当前估值尚低于历史峰值，有上涨空间，但依赖中小市值爆发。
- 市场估值beta存在波动性，投资需谨慎控制风险。

1. 图6（创业板与沪深300相对估值）：

- PE与PB相对指标均回调但未至超跌区，风格轮动仍在深化。

1. 图9-10（PB-ROE-Growth模型视角）：

- 股息收入变化影响价值成长轮动，下游策略调整关键。

1. 表1+图12-13（行业业绩差异与景气回升）：

- 周期性行业景气度提升明显，捕捉盈利拐点是有效选股策略。

1. 图14-15（北上资金流与行业选择）：

- 资金流向是领先指标，北上资金流入行业往往业绩领先表现更好。

1. 表2+图16（五因子模型筛选与表现）：

- 五因子合成模型年化超额收益超10%，信息比率近2，表现稳健。

1. 图18-19（因子修复）：

- 过去两年低估值、高股息等因子修复，低估值价值股受资金青睐。

1. 图20-21（基金持股集中度与绩效）：

- 持股集中度高，说明“抱团”效果显著，但存在集中风险。

1. 图22-24（打新市场统计）：

- 新股数量和募集资金减少，中签率降低，但收益率仍处较高水平。

1. 图26-27（基金规模结构）：

- 货币及混合基金占比较大，权益基金持续扩容。

1. 图28-29（基金仓位变化）：

- 主动权益基金整体仓位高位回落但仍相对积极。

1. 图30-31（行业仓位变动）：

- 周期与金融行业获增持，成长行业被减持。

1. 表5-6（行业超低配分析）：

- 行业重仓股集中于低估值及景气板块，高估值板块面临资金撤离。

1. 表7及图32-33（指数基金分类及规模）：

- ETF成为主流指数基金产品且份额不断提升。

1. 图34-37（ETF行业结构）：

- 行业ETF快速增长，投资者参与度大幅上升。

1. 图38及表8（ETF持有人分布）：

- 宽基ETF和行业ETF均获得大量投资者青睐，产品多样化。

1. 图39-40（新申报产品地域及类型分布）：

- 港股市场ETF及沪港深指数成为近年重点布局区域。

---

四、估值分析

• 估值方法： 主要采用PB-ROE模型，金融工程视角分解估值贡献、股息收入与业绩增长，结合因子模型评估行业配置。

- 关键输入与假设：
- PB-ROE估值边界基于历史数据，当前处中位偏上。
- 资金面假设中性，未计入突发宏观事件。
- 行业因子筛选基于rankIC与信息比率，历史数据表现优良。

• 目标价与估值范围： 未具体给出个股目标价，以估值分位和行业轮动模型为主要决策依据。

- 敏感性分析： 通过历史估值分位、行业业绩变化以及资金流指标反映市场波动风险，量化模型可动态调整配置。

---

五、风险因素评估

• 模型依赖历史规律： 市场环境剧变可能导致模型逻辑失效，影响投资成果。

- 审批流程不确定性： 新基金上报及批准节奏不可预测，可能影响产品推出及市场流动性。

• 市场风险： 估值回调、经济基本面波动、政策调控均为潜在风险源。

- 策略集中风险： 高持股集中度可能导致系统性风险加剧，建议分散配置控制风险。

---

六、审慎视角及细微差别

• 观点稳健但依赖历史数据： 报告系统性较强，采用丰富量化因子，但较少显式考量宏观突发事件冲击（如疫情后续、贸易紧张）。

- 风格观点平衡： 虽提倡价值风格回归，亦不忽视创业板等成长板块潜力，体现一定均衡思考。

• 行业关注度与资金面匹配： 北上资金及基金仓位变化分析充分，但对A股散户影响相对较少，或导致部分短期波动无法捕捉。

- 基金重仓集中风险未充分强调： 报告呈现该事实但估计投资者需对可能的抱团崩溃有更深入准备。

• 打新策略规模限制需持续关注： 当前最优规模范围明确，但规模扩大可能使收益率下滑风险尚需动态监控。

---

七、结论性综合

本报告通过全面系统地运用PB-ROE估值视角与多因子行业配置模型，对2021年下半年A股市场的量化择时、风格演变、行业轮动和基金市场趋势做出了深入剖析。报告显示：

• 市场整体估值合理，存在风格切换机会，价值股与周期股业绩回升且估值处于相对低位，具备布局价值。

- 基于北上资金流、业绩增长、分析师预期、估值和动量因子的五因子行业轮动模型表现出色，建议重点关注钢铁、化工、电子、电气设备及医药生物行业，这些行业景气度提升驱动盈利改善。

• 量化策略由低估值、高股息、低波动风格因子修复驱动，量化基金及ETF规模快速增长，产品创新及投资者参与度持续提升，ETF特别是行业ETF受到青睐。

- 打新市场虽呈发行为量缩小及中签率下滑，但合理规模下收益依然稳健，仍是量化策略重要收益来源之一。

• 基金持仓集中度仍高，抱团现象明显，存在潜在结构性风险，需要关注持仓品种集中带来的波动风险。

报告整体立场客观稳健，提供量化模型支持的行业及风格建议，强调通过分散与动态配置抓住轮动机会，策略适用性强。风险方面，提醒投资者注意模型历史依赖局限与审批不确定性，警惕持仓集中风险，必要时调整策略。

此份报告为投资者提供了全面、专业且数据充分支持的战略参考，尤其适合具备量化策略意识的机构投资者及资产管理团队，用以辅助在变动的资本市场环境中优化资产配置与策略调整。[page::0-33]

---

附：关键图表引用（Markdown格式）

• 主要宽基指数2019年以来表现

- 近三年主要宽基指数业绩与估值分解

• PB-ROE估值状态

- 主要指数估值箱型图与分位数

• 创业板指/沪深300相对PE历史走势

- PB-ROE-Growth估值贡献与风格关系

• 强周期行业ROE改善趋势

- 北上资金净流入与累计趋势

• 五因子行业模型历史表现

- 低估值高股息因子修复表现

• 量化基金超额收益与持股集中度

- 打新募资金额及新股数量趋势

• 公募基金规模结构

- 股票型混合型基金仓位趋势

• 主动基金行业仓位加减持变化

- 一季度行业超低配比例及历史分位

• 指数基金规模结构与ETF比例

- ETF持有人数量变化

• 新申报指数基金类型结构

---

以上分析涵盖了报告所有关键观点、每个章节细节解读、对图表和数据的深度解析，并且结合了估值方法与风险评估，确保投资者对2021年下半年A股量化投资策略有充分的认识与把握。

报告