国内A股市场扩容与发展趋势 [page::2]

• 2010年至2023年，A股股票数量从2000只增至5000多只。

- 全市场总市值增长近3倍，极大丰富了量化策略样本池。

• 资金结构多样，交易动机差异明显，促使分板块策略开发合理有效。

个股市值结构及大小盘轮动特征 [page::3]

• 个股总市值中位数与平均数比值波动反映大小盘股的长期轮动。

- 比值上升时，大盘股市值占比显著强于小盘，反之亦然。

分板块划分方法详解 [page::4][page::5]

• 成长和价值通过BarraCNE5因子暴露值划分，成长因子升序排名，价值因子降序排名，综合排序归一化后分为成长组和价值组。

- 总市值进行横截面三等分归类为大盘、中盘和小盘。

• 最终形成6个互斥且完备的板块。

各板块股票数量占比与板块特征稳定性 [page::5]

• 6个板块股票数量占比均匀，变化平稳，保持样本划分的稳定性和合理性。

板块总市值及因子暴露均值时序变化 [page::6][page::7]

• 板块之间总市值对数差异稳定，反映不同市值规模特征。

- 成长板块成长因子暴露显著为正，价值板块体现负值，特征明显。

• 价值因子暴露则主要在价值板块显著，成长板块较低。

板块成分股更换比例季度时序表现 [page::8]

• 小盘成长和中盘成长板块成分股更换频率较高，波动较大。

- 大盘价值与大盘成长板块更换比例最低，组合稳定性强。

板块基准指数构建与配权方式比较 [page::9]

• 总市值对数配权指数反映更均衡的权重分布，避免个股权重过大。

• 算术平均配权使部分板块指数波动幅度较大，不利于作为稳定基准。

- 最终采用总市值对数配权作为各板块基准指数配权方式。

分板块多因子模型开发框架与后续安排 [page::10]

• 将全市场股票以成长价值与市值双维度划分六大板块，针对每个板块独立开展多因子策略研发。

- 后续报告将围绕上述六个板块基准指数开发量化选股模型，提升组合超额收益。

• 强调量化模型历史回测择时及跌破适用性风险提示。

股票分板块多因子专题系列报告第一篇详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 《股票分板块多因子专题系列 1——板块的划分》
作者： 朱人木（执业证书编号S0590522040002）、陆豪（执业证书编号S0590523070001）
发布机构： 国联证券研究所
报告日期： 2023年
主题范围： 国内A股市场股票的板块划分以及多因子策略开发框架

报告核心论点：
本报告系国联证券金工组股票分板块多因子专题第一篇，核心聚焦于如何基于市场参与者的多样性及市场交易行为的特征差异，从全市场股票样本出发，应用成长价值因子和总市值两个维度对股票进行细分板块划分。划分后的6个板块（大盘成长、大盘价值、中盘成长、中盘价值、小盘成长、小盘价值）能够有效刻画市场不同股票的特性，为下一步多因子策略的开发奠定基础。作者强调，不同资金类型的交易动机及行为差异，决定了必须使用不同类别的因子模型展开投资研究。这种基于交易行为差异的板块划分，合理反映了不同股票价格的定价机制差异，从而提升多因子模型的应用效果。此外，报告还介绍了各板块的基准指数设计与配权方法的选择，指出总市值对数配权优于算术平均配权，能够更均衡地反映板块表现。

主要传达信息：

• 细分市场板块是多因子策略有效研发的重要前提；

- 成长价值因子与市值因子双维度划分能够兼顾市场多样性及量化策略稳健性；

• 多维划分有助于识别不同交易行为和资金偏好；

- 设计合理基准指数是多因子绩效评估基础；

• 后续报告体系将基于此划分展开具体多因子模型的开发与应用。

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二、逐节深度解读

1. 国内股票市场总览与市场结构分析

关键论点：
国内A股市场自20世纪90年代借少数上市公司起步，已扩展至2023年超过5000只股票，总市值从30万亿元增长至接近100万亿元。股市参与主体包括公募基金、私募基金、保险资金、高管持股以及个人投资者等多元资金来源，不同资本的投资目的及持股周期差别带来了市场定价行为的多样性。这种多样化催生了不同股票类别在风险、收益和定价机制上的差异，从整体策略开发视角，粗略划分板块平衡细致与鲁棒性，利于建立有效量化策略。

数据支撑及意义：

• 图表1显示了2010年至2023年A股股票数量明显增长（约由2000支扩增至5000支），同时市场总市值稳步提升至近100万亿元人民币，反映市场规模的快速扩容与多样化资金结构的形成。

- 此数据说明量化研究的样本量及广度具备良好的基础，但过度细分可能导致模型过拟合，强调合理划分及稳健筛选的平衡必要性。

推断：
股票数量及市值的增长直接支持了建立分层次、多维度板块划分模型的必要性，而多样化资金结构催生的不同定价行为为该模型的理论基础提供支撑。

2. 个股总市值中位数与均值比值分析

关键论点：
利用个股总市值中位数与均值的比例分析市场市值结构变化，有助揭示大盘与小盘股轮动周期。比例上升表示大盘股市值相对增强，反之则小盘股表现占优。

数据解读：

• 图表2表现该比值在2010-2023年区间大幅波动，体现中国股市明显的大小盘切换特征。此现象反映不同市场阶段资金偏好和风格切换，验证必须对大中小盘股票单独建模以捕捉其风险溢价。

推断：
该切分指标合理论证了将市值作为板块划分维度的必要性，为股市结构分析提供动态指标，指导后续板块构建。

3. 板块划分逻辑与方法论

3.1 成长与价值因子划分

论点及用法：

• 选取BarraCNE5模型中的成长因子暴露值与价值因子暴露值分别刻画股票的成长性和价值属性。成长因子采取升序排名（排名越高代表成长属性越强），价值因子则采取降序排名（排名越高代表价值属性越强，价差因子数值越低）。

- 将两者排名加总形成“成长价值综合排序值”，归一化后按0.5的区分线分别划为成长或价值股票。

• 图表3与图表4直观显示成长因子分布较为对称、集中，价值因子则呈右偏形态。

数据与理由：

• 把成长和价值因子做综合排序，体现对股票截面特征的整体评价，避免单因子划分过于极端或失衡。

- 这种组合方法简洁且兼容性强，反映了股票多维风格轮动的现实市场状况。

3.2 大、中、小盘市值划分

• 总市值进行截面升序排名并三等分，划分为大盘、中盘、小盘股票，保证样本的均匀覆盖并兼顾市场实际分布的动态调节。

3.3 板块数量及互斥性

• 形成6个互斥且覆盖全市场的板块，遵从股票数量均匀、时序稳定及特征显著三大原则，避免过分倾斜或频繁变动导致策略不稳定。

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4. 各板块数据展示及特征分析

4.1 板块股票数量占比时序变化（图表5）

• 各板块股票数量占比稳定在12%-20%之间，板块间无显著数量占比失衡，显示划分有效且均衡，满足策略研发的样本量需求。

4.2 板块总市值对数时序变化（图表6）

• 总市值对数分布显示大盘板块明显高于中小盘，成长价值特征各自分明；时序中市值排序相对稳定，保障板块的市值特征恒定。

4.3 板块成长、价值因子暴露值变化（图表7、图表8）

• 成长因子暴露均值：成长板块均为正值，价值板块均为负值，区分明显，体现各板块风格特征。排序大盘成长 > 中盘成长 > 小盘成长 > 大盘价值 > 中盘价值 > 小盘价值。
• 价值因子暴露均值：价值板块暴露较显著，成长板块暴露较弱，虽小盘成长及中盘成长暴露值不显著，但为保持整体板块划分连贯性未做调整。

4.4 板块成分股更换比例（图表9）

• 成分股季度更换率从6.3%到37.8%不等，小盘成长及中盘成长更换比例较高，意味着这些板块成分波动大，反映其高弹性特征；大盘价值与成长因更换率较低，稳健性更高。

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5. 板块基准指数设计与权重比较

5.1 配权方式选择

• 初始考虑总市值配权可能因个股权重大幅集中导致代表性不足。报告测试了总市值对数配权与算术平均配权两种方式。

5.2 总市值对数配权（图表10）

• 通过对数变换缓解了大市值股票权重过重的问题，呈现更均衡的权重结构，使得指数曲线更符合实际整体市场特征。

5.3 算术平均配权（图表11）

• 虽个股权重均等，但过于强调小盘股表现，指数波动较大，不符合真实市场权重结构的多样性与实际投资偏好。

结论： 报告最终采用“总市值对数配权”作为板块基准指数配权方式，兼顾代表性与稳定性。

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6. 总结与后续方向

总结要点：

• 市场参与者结构多样导致交易行为存在显著差异；

- 基于成长价值因子与市值因子双因素划分股票，形成6个细分板块，样本量均匀且特征明显；

• 板块内成分股及特征长期稳定，适合多因子模型的独立开发；

- 设计了总市值对数加权基准指数作为后续模型评估的标准，避免单一权重极端风险；

• 后续报告将围绕该板块体系进行多因子模型策略开发，力争实现组合的多维度超额收益。

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三、图表深度解读

图表1：国内A股全市场股票数量和总市值变化（第2页）

• 描述： 展示了2010年-2023年间A股总股票数量和全市场总市值的趋势。蓝色曲线表示股票数量，使用左轴；红色区域表示总市值，使用右轴。

- 解读： 股票数量不断增加由约2000只到超过5000只，市场覆盖面大幅扩大。总市值从30万亿元到近100万亿元，反映市场扩容与资本项目丰富度增长。

• 联系文本： 说明了为何分板块且细分多因子策略开发成为可能和必要，样本丰富且市值差异显著。

- 局限性： 未具体展示分市场的贡献，可能包含不同交易所合计。

图表2：个股总市值中位数与平均数比值时序变化（第3页）

• 描述： 曲线反映每周截面市值中位数与平均市值的比值。

- 解读： 比值波动反映市场大小盘轮动特征，值升高说明大盘市值权重大于小盘，反之亦然。2016年等时间段低点显示小盘曾占优。

• 联系文本： 支持划分时引入市值因子，兼顾大小盘风格波动。

图表3、4：BarraCNE5成长与价值因子暴露分布（第4页）

• 描述： 两个柱状分布图表，分别展示成长因子和价值因子的截面暴露频率。

- 解读： 成长因子分布接近正态对称，表征成长特征的多样性。价值因子分布稍偏右，显示价值特征较成长更偏离均值。

• 联系文本： 用作后续综合排序划分的基础。

图表5：板块股票数量占比时序变化（第5页）

• 描述： 堆叠面积图，6个板块季度成分股数量比例长期稳定分布。

- 解读： 12%-20%区间波动的小幅变动表明划分合理，板块样本均衡不偏颇，不至于某个板块过度集中。

• 联系文本： 示范了划分方法的有效性和稳定性。

图表6：板块总市值对数时序变化（第6页）

• 描述： 6条线展示6板块季度总市值对数走向。

- 解读： 大盘板块总市值明显高于中小盘，成长与价值板块划分明显，板块排名无大波动。

• 联系文本： 确证板块有稳定的市值层级支持多因子分级。

图表7、8：板块成长因子暴露均值、价值因子暴露均值时序变化（第7页）

• 描述： 两张折线图展示6板块的成长和价值因子暴露均值变化趋势。

- 解读： 成长板块成长暴露为正，价值板块为负，价值因子方面成长板块暴露不显著，价值板块显著为正。

• 联系文本： 验证了板块定义的成效和内在一致性。

图表9：板块季度成分股更换比例时序变化（第8页）

• 描述： 折线展示6板块季度成分股更换比例，反映股票成分的动态调整频率。

- 解读： 小盘成长和中盘成长更换比例较高，反映其波动性和动态特征; 大盘板块更稳定。

• 联系文本： 说明不同板块风格的稳定性不同，影响模型构建及调仓频率。

图表10、11：板块基准指数分别采用总市值对数配权和算术平均配权（第9页）

• 描述： 两个指数走势图，分别基于两种配权方式计算累计指数。

- 解读： 总市值对数配权指数表现均衡，波动适中；算术平均配权强调小盘板块，波动大且表现极端。

• 联系文本： 支持报告最终采用总市值对数配权，符合市场真实性能平衡需求。

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四、估值分析

本篇报告不涉及个股估值预测或整体市场估值模型，主要聚焦于股票分板块的量化结构划分、特征分析以及基准指数设计，未展开涉及DCF等财务估值模型。

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五、风险因素评估

报告从模型角度明确风险提示：量化模型基于历史数据回测，未来市场结构变化、监管政策、宏观经济环境调整均可能导致模型失效。特别是基于过去成长和价值分布的板块划分可能随着市场转向或结构发生根本变化而需要调整。此外，成分股更换率高的板块模型更需关注样本稳定性风险。

报告未细化缓解策略，但基于动态季度重新划分和整体因子轮动机制可推断团队将持续进行模型迭代和风险监控。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告逻辑清晰，方法恰当，但采取总市值对数配权虽然均衡权重但仍可能低估极端小盘影响，投资者需警惕小市值波动风险。

- 成长板块价值因子暴露不显著，未加权调整可能导致价值特征混入成长板块，未来模型设计时应留意交叉影响。

• 细节层面，成分股更换率较高板块未详细讨论其潜在交易成本及策略执行难度，实务应用时建议关注。

- 报告整体依赖于Barra因子暴露，未涉及外部多因子源对比，可能限制了因子解释力的广度。

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七、结论性综合

本报告作为国联证券股票分板块多因子专题系列的首篇，聚焦中国A股市场的股票板块划分问题，紧扣市场多样化交易主体和交易行为差异的逻辑基础，创新性提出成长价值因子结合市值三分法形成的6大板块体系，既保证了板块样本数量的均衡稳定，也确保了板块的风格特征显著且互斥完备。数据分析佐证了各板块在股票数量、市值分布、成长及价值因子暴露、成分股更换率等多维度均具显著差异，确认该板块划分方法的有效性和科学性。

在基准指数设计上，精心比较了算术平均权重和总市值对数权重，最终选择总市值对数权重更符合市场实际表现，创造了更合理的板块绩效衡量基础。风险提示体现了量化模型限于历史数据回测带来的不确定性。

整体而言，报告奠定了国产量化多因子策略板块框架坚实的结构基础，为后续专题中板块内多因子模型的细化开发与组合管理提供了切实可行且理论与数据兼备的路线图。

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备注：所有引用内容均标注对应页码

如“本报告系国联证券金工组分板块多因子专题第一篇”[page::0]，
“A股股票数量与市值增长趋势”图表及论述[page::2]，
“个股市值中位数与平均数比值”图表[page::3]，
“Barra成长与价值因子分布及组合排序”[page::4]，
“板块股票数量占比及市值对数变化”[page::5, 6]，
“成长与价值因子暴露均值时序”[page::7]，
“成分股更换比例”[page::8]，
“板块基准指数配权方法对比”[page::9]，
“总结与风险提示”[page::10]。

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