2021年末股指期货基差大幅收敛的成因分析 [page::3][page::4][page::5]

• 2021年第四季度基差出现快速收敛，尤其是12月，IF和IH合约甚至出现升水。

- 成交量和持仓量正常，无异常集中度变化。

• 公募和私募对冲型产品空单持仓量约占股指期货总持仓的20%。

- 业绩不佳引发对冲产品赎回，空单被动平仓，推升期货价格导致贴水减少，形成基差收敛的正反馈。

增强策略业绩回落与对冲产品规模关联 [page::6][page::7]

• 2021年四季度沪深300及中证500增强策略表现不佳，公募对冲产品规模同步下降。

- 公募对冲产品规模与300增强超额收益呈显著正相关(约63%)。

• 公募对冲产品规模与IF基差调整后的年化基差相关度为38%。

- 私募和公募对冲型产品2021年业绩持续回落，进一步印证产品赎回导致基差收敛。

2022年对冲策略收益展望及挑战 [page::8][page::9][page::10]

| 指数代码 | 指数名称 | 代表风格 |
|----------|----------------|----------|
| 801823.SI| 低市盈率指数(申万)| 低估值 |
| 980057.CNI| 动量因子 | 动量 |
| 000920.CSI| 沪深300R成长 | 成长 |
| 000921.CSI| 沪深300R价值 | 价值 |

• 市场风格指数月度超额收益波动大，风格波动性创近年来新高，不确定性加剧。

- 股票间收益分化下降，沪深300收益截面标准差处于历史较低分位，增强策略难以持续贡献超额收益。

• 宏观经济显示通胀水平高企且经济增速疲软，类似2011-2013年经济衰退期，未来风格低分化或持续。

- 多头敞口普遍存在，但贡献收益不稳定，2021年甚至产生负面收益。

2022年打新收益率预测及股指期货基差走势展望 [page::11][page::12][page::13]

|账户规模|投资者类型|主板|创业板/科创板|总计|
|-------|---------|----|-------------|----|
|1.5亿|A|0.32%|3.68% 1.76%|5.75%|
|1.5亿|B|0.18%|2.92% 1.57%|4.67%|
|1.5亿|C|0.10%|1.77% 1.09%|2.95%|
|3亿|A|0.16%|1.84% 0.88%|2.88%|
|3亿|B|0.09%|1.46% 0.78%|2.33%|
|3亿|C|0.05%|0.88%|1.48%|
|5亿|A|0.10%|1.10% 0.53%|1.73%|
|5亿|B|0.06%|0.88% 0.47%|1.40%|
|5亿|C||0.89%||
|8亿|A|0.03%|0.53% 0.33%|1.08%|
|8亿|B|0.06% 0.03%|0.69% 0.33% 0.55%||
|8亿|C|0.02%|0.29% 0.33% 0.20%|0.88% 0.55%|

• 网下打新收益率预计2022年约为2021年收益的一半，降低打新收益贡献。

- 历史股指期货基差大幅升水通常出现在牛市情绪高涨时期，当前宏观及市场情绪不支持持续升水。

• 基差近期收敛主要是因对冲产品规模缩小和空单被动平仓，未来升水难以维持，市场趋于稳态。

公募对冲型产品现状及应对策略 [page::13][page::14][page::15][page::16]

• 25只公募对冲产品成立以来平均年化收益为3.1%，2021年平均收益仅1.2%，规模约20亿元。

- 对冲型产品机构持有比例超过70%，但产品发行和上报热度明显下降。

• 风险收益数据显示近年波动率和最大回撤有所增加。

- 建议当前环境下提高对冲仓位锁定基差收益，并根据基差高低灵活调整对冲、债券及现金管理仓位。

广发证券：股指期货基差近期缘何收敛？——2022年对冲策略及产品展望详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：《股指期货基差近期缘何收敛？2022年对冲策略及产品展望》

- 发布机构与作者：广发证券发展研究中心，主要分析师包括张超、罗军国，具备中国证券业协会注册分析师资格及SFC牌照。

• 发布时间：2022年初

- 研究对象：A股股指期货基差变化，对冲型产品现状，及2022年度对冲策略展望

• 核心论点：

- 2021年下半年，股指期货基差（期货价格与现货价格差异）出现显著收敛。
- 基差收敛主要因对冲产品规模缩水，空单期货被动平仓导致。
- 2022年对冲策略面临多重挑战，如市场风格波动加剧、股票收益分化降低及打新收益下降。
- 期货升水（期货价格高于现货）难以持续，建议采用灵活的基差择时与对冲仓位管理。
- 公募对冲型产品规模缩小、收益不理想，机构持有占比较高，但发行热度下降。

• 风险提示：模型基于历史数据统计，受市场波动不确定性影响，投资效果存在不确定性。[page::0]

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二、逐章深度解读

1. 股指期货基差近期缘何收敛？

章节摘要

• 2021年尤其四季度，股指期货基差显著收敛，部分合约甚至出现期货升水现象。

- 基差计算通过综合次月、当季、次季合约分红调整后年化基差的均值实现，规避了临近到期合约波动带来的异常。

• 基差收敛并非因成交量、持仓量或会员空单集中度异常引起，这些指标均处于正常波动区间。

- 基差大幅收敛推断源于对冲型产品空单期货被动平仓。

• 估计2020年底，对冲型产品（公募+私募）股指期货空单持仓约占整体持仓量的20%，这部分资金的赎回与仓位调整对市场基差波动有重要影响。

- 2021年9月起，量化增强策略表现不佳导致产品赎回，进而股指期货空单集中平仓，基差收敛形成正反馈机制。

逻辑说明

• 分红调整基差计算方法详见图1，确保综合考虑成分股现金分红对基差的影响。

- 成交量与持仓数据支撑基差收敛并非主因，排除非基本面及大宗交易行为隐患。

• 依据对冲产品规模和持仓估计，推断赎回事件触发空单平仓，进而基差收敛。

- 使用公募增强策略季度业绩回撤数据及产品规模变化进一步佐证该逻辑链条。

关键数据与趋势

• 图2显示2021年股指期货基差出现两轮收敛，尤其9月至12月收敛快速。

- 图3、图4显示12月成交量和持仓量稳定。

• 表1显示2020年底私募基金规模1537.31亿元，公募规模572.97亿元，对应期货空单持仓约7.7万手、2.9万手。

- 图5显示持仓数量前五名会员空单占比在40-46%，没有集中爆仓迹象。

• 图6、图7、图8显示增强策略2021年四季度超额收益转负，且公募对冲型产品规模回落。

推断与预测

• 业绩回撤引发产品赎回，推高空单平仓压力，导致基差收敛。

- 未来基差走势与对冲产品规模波动高度相关，规模继续缩水则基差难以恢复萎缩前水平。

复杂概念解析

• 基差：期货价格减现货价格的差额，反映市场对未来价格的预期。

- 期货升水：期货价格高于现货价格，通常预期市场上涨。

• 空单平仓：持有空头仓位的投资者买入期货合约以锁定亏损或止盈，减少空单持仓。

- 增强策略：通过定量模型选股、择时等提高指数基金收益的策略，多为空头空单操作重要驱动。

2. 2022年对冲策略展望

（一）短期多头收益增强存在不确定性

• 市场风格波动加剧：四类主流风格指数（估值、动量、价值、成长）月度超额收益波动剧烈，2021年波动程度远超2016年以来历史水平（图12、图13）。

- 股票间收益分化下降：沪深300成分股月度涨跌幅的截面标准差长期处于历史低位（图14），分化小导致增强策略超额收益机会减少。

• 宏观环境类比2011-2013年经济衰退：（图15）显示当年经济增速下行，通胀高位回落，市场增量资金缺乏，热点分散，收益分化降低。当前经济、通胀数据和当年类似，预测短期内该环境延续。

- 多头敞口贡献收益不确定：公募对冲型产品存在约10%的多头敞口（市值对冲偏离度，图16），但这部分敞口收益与整体市况关联强烈，2021年贡献负收益。

（二）打新收益预期下降

• 网下打新收益是近年对冲产品重要收益来源。

- 采用打新收益模型，基于2021年10月至11月新股网下询价数据外推，预计2022年打新收益降至2021年约50%水平，尤其大额账户收益面临明显压缩（表3），将拖累对冲策略整体收益。

（三）股指期货升水难以持续

• 历史数据显示，仅在牛市情绪极端积极期间（如2015年上半年）期货基差出现大幅升水（图17）。

- 目前增量资金入市积极性不足，市场情绪未达牛市标志，升水难以维持。

• 基差收敛系对冲产品赎回导致空单平仓，随着对冲产品规模稳定，升水会被套利者介入稳定至相对平衡状态。

3. 对冲产品展望

（一）公募对冲产品现状

• 25只公募对冲型产品成立以来平均年化收益为3.1%，2021年平均收益1.2%，明显低于历史平均（图18、图20）。

- 平均规模在2021Q3约20.2亿元，整体呈逐年增长后2021年规模缩水趋势明显（图19、图21）。

• 机构持有占比超过70%（图22、图23），流动性较好，机构对产品业绩影响明显。

- 发行新产品热情下降，2021年底仅剩一只待批公募对冲产品。

（二）应对策略

• 及时提高对冲仓位：鉴于升水难持续，基差收敛空间有限，当前阶段增加对冲仓位锁定基差收益较为合理。

- 灵活基差择时管理：结合债券和现金管理，在基差高企时做多对冲仓位，贴水扩大时减少对冲仓位，等待基差回升，以动态调整策略优化表现。

4. 风险提示

• 报告建模基于历史市场数据，未必适用未来所有市场环境。

- 对冲策略受市场风格、宏观经济周期和资金流动等多重不确定性影响，投资风险存在。

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三、图表深度解读

1. 图1（基差计算流程图）

详述了考虑成分股分红对基差测算的流程，确保对基差调整的科学性，避免分红产生的偏差。[page::3]

1. 图2（2021年股指期货调整后年化基差）

展示IF、IC、IH三个主流股指期货合约的基差时间序列。呈现两次明显基差收敛，尤其9月-12月IF和IH甚至升水。说明市场基差收敛为阶段性明显现象。[page::4]

1. 图3与图4（2021年12月成交量与持仓量堆积图）

成交量及持仓量整体保持稳定，没有大幅波动，说明基差变化不是由交易活动异常引发。[page::4]

1. 图5（持仓集中度-前五名会员空单占比）

空单集中度稳定于40%-46%，未出现异常集中爆仓迹象，排除大户爆仓原因。[page::5]

1. 表1（对冲型产品规模及持仓量估计）

私募基金2020年对冲产品规模1537亿元，公募572亿元，合计空单持仓占比约20%。对应了市场空单的主要来源，反映这群体策略调整影响明显。[page::5]

1. 图6与图7（沪深300与中证500指数增强产品季度超额收益）

显示2021四季度增强策略收益转为负值，提示策略表现恶化，推动资金赎回。[page::6]

1. 图8与图9（公募对冲产品规模中位数与IF调整后年化基差相关性）

展现公募对冲产品规模与增强策略相关，规模与IF基差呈正相关，验证对冲产品规模变化对基差影响的重要性。[page::6][page::7]

1. 图10与图11（私募与公募对冲型产品2021年业绩走势）

指出产品业绩下行趋势，支持基金赎回加剧空单平仓的因果链。[page::7]

1. 图12与图13（风格指数月度超额收益及其12个月标准差）

呈现市场风格波动幅度近年显著增加，尤其2021年，导致增强策略稳定性下降。[page::8][page::9]

1. 图14（沪深300成分股涨跌幅截面标准差）

显示2021四季度及以来收益分化显著降低，不利于选股增强策略创造超额收益。[page::9]

1. 图15（经济增长与通胀水平历史比较）

经济增长疲软、通胀走高的宏观经济背景与2011-2013年类似，此期间增强效应受限，可能预示2022年环境延续。[page::10]

1. 图16（公募对冲产品市值对冲偏离度）

多头敞口稳定但贡献收益波动，且在2021年为负，说明当时市场环境对增强策略不利。[page::11]

1. 表3（2022年各类投资者网下打新收益预期）

预测打新收益较2021年锐减约50%，这对对冲产品收益构成显著压力。[page::12]

1. 图17（IF股指期货调整后的年化基差历史走势）

显示大幅升水仅在牛市极端情绪出现，当前升水难以持续，基差长期存在均衡态。[page::13]

1. 表4与图18-23（公募对冲型产品基本信息、历史收益及规模、机构持有比例）

描述产品组成和整体表现，反映2021年业绩不佳导致规模下滑，机构持有比例提升，产品流动性和稳定性增强但发行活跃度降低。[page::13-15]

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四、估值分析

报告未涉及具体股票或期货合约价格估值模型，但强调基差作为期货相较现货的溢价或折价关键指标，基差动态驱动产品收益。基差调整结合分红、现货市值和期货价格，运用年化基差均值避免临近合约到期波动。基差平衡受市场资金供需以及对冲产品规模波动影响。

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五、风险因素评估

• 市场不确定性：宏观经济、通胀、资金面变化可能扰动基差及对冲产品表现。

- 策略有效性下降：风格军备竞赛和市场风格波动增大降低选股增强策略有效性。

• 基差波动风险：期货升水难具持续性，投资者需谨慎管理对冲仓位风险。

- 资金流动性风险：对冲资金快速赎回引发空单被动平仓，造成市场波动。

• 政策及监管变动：新股打新政策调整影响对冲型产品收益来源。

- 报告警示模型仅统计意义有效，不保证实际投资回报。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告假设基差变化主要由对冲产品赎回及空单平仓驱动，但受限于私募数据缺乏和部分估计方法，结论有一定推测性质。

- 增强策略表现不佳虽与市场风格波动及宏观衰退相关，但未来风格转变尚存在不确定性。

• 报告中对多头敞口收益贡献相对悲观，未深入分析不同市场环境中敞口管理的灵活性及策略优化潜力。

- 关于打新收益下降的模拟基于2021年短期数据外推，受市场波动及政策影响较大，预测依然存在较大不确定性。

• 对股指期货基差赋予较大解释权，同时排除其他市场机制或投资者行为变化的影响，这可能是简化处理。

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七、结论性综合

广发证券此次系统分析了2021年股指期货基差收敛的成因，发现对冲型产品规模缩减与增强策略表现不佳密切相关，空单被动平仓是基差收敛的直接驱动力。基差的调整不仅反映期货与现货间价格关系，更是对冲产品资金流动性的风向标。

从增强策略微观层面，市场风格波动加剧和股票收益分化降低直接压制多头超额收益能力，叠加宏观经济趋衰退，资金缺乏增量支撑。打新收益锐减亦挑战对冲产品收益来源的多样性。股指期货升水虽出现，但难具备牛市级别的持续动力，现阶段基差易于受对冲资金流变动影响产生短期波动。

公募对冲产品整体业绩处于低谷，产品规模缩减，发行热度降低，机构投资者占比逐步占优，市场正在区分优质产品和策略。报告建议2022年持续采用灵活基差择时策略和及时加仓对冲仓位，试图锁定基差收益，规避市场波动风险。

图表揭示的趋势表明，2021年以来的市场及策略表现异常，是多方面因素交织的结果，体现了市场生态的深刻调整。对冲市场的缩小与基差修复构成正反馈机制，也是投资者需正视的关键变量。

整体来看，报告具有扎实的数据支持与合理的逻辑推演，尤其通过关联产品规模、业绩回撤与基差变化，清晰阐释了股指期货市场当前的结构性变动，具有较好的参考价值。但投资者需警惕模型及历史数据的局限性，结合自身风险偏好制订合理投资策略。[page::0,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15]

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参考：部分核心图示（Markdown格式展示）

• 2021年股指期货各品种调整后的年化基差

• 2021年12月股指期货成交量（手）

• 股指期货持仓数量前五名会员空单占比

• 沪深300指增产品季度增强情况

• 公募对冲产品规模中位数

• IF调整后的年化基差（季度数据）

• 风格指数超额收益的12个月标准差

• 经济增长与通胀数据

• 2022年不同规模的各类投资者网下打新收益率预测（表格详见正文）
• IF调整后的年化基差历史走势

• 公募对冲产品成立以来年化收益及规模最新趋势

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总体评述

本报告详尽剖析了中国股指期货基差变化的深层次原因及对冲型产品影响，结合多维数据与宏观视角，系统描绘了2021-2022年对冲策略的市场环境与挑战。分析透彻、数据严谨，具有较高的专业参考价值，适合对冲基金管理者及市场研究者研读理解。报告也明确指出市场不确定性和基差变化的复杂机制，提醒投资者谨慎介入风险。

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