大类资产市场表现回顾与展望 [page::1]

• 4月风险资产反弹显著，标普500涨幅最大。

- 避险资产也表现较强，尤其是黄金和中等久期债券。

• 海外疫情形成拉锯战，全球经济增长放缓，风险资产面临压力。

- 量化择时模型看好黄金资产，中性看待利率债，A股建议适度超配大盘，重点配置消费和金融板块。

三类多资产配置组合表现对比及配置建议 [page::0][page::2][page::4]

| 组合类型 | 风险等级 | 2020年区间收益率 | 最大回撤 | 主要配置资产变化 |
|----------------|--------|---------------|-----------|----------------------------------|
| 股债轮动组合 | 保守型 | 2.40% | 2.21% | 沪深300配比增加，国开债7-10年久期配比下降明显 |
| 多资产灵活配置组合 | 保守型 | 2.15% | 1.37% | 黄金配置逐步提升，国开债占比有所下调 |
| 多资产趋势跟踪组合 | 保守型 | 3.07% | 3.52% | 黄金、国开债、权益按风险等级主动配置偏离 |

• 多资产趋势跟踪组合积极型收益最高（3.31%），但对应回撤也较大（13.48%）。

- 股债轮动组合稳健调整久期以控制风险，维持结构性资产配置。

• 灵活配置组合强化黄金配置，应对市场不确定性。

股债轮动组合策略详解与回测表现 [page::3]

| 类型 | 收益率 | 波动率 | 收益波动比 | 历史最大回撤 |
|---------|-------|------|--------|---------|
| 保守型 | 7.28% | 3.05% | 2.38 | 3.48% |
| 稳健型 | 8.71% | 5.15% | 1.69 | 6.17% |
| 积极型 | 10.31%| 9.52% | 1.08 | 15.98% |
| 保守型基准 | 4.50% | 2.62% | 1.72 | 4.65% |
| 稳健型基准 | 4.56% | 4.70% | 0.97 | 9.55% |
| 积极型基准 | 4.48% | 9.18% | 0.49 | 20.21% |

• 股债轮动策略回测表现优于基准，收益波动比较高，积极型策略收益与风险均显著增加。

- 久期调整明显，体现灵活的风险管理。[page::3]

多资产灵活配置组合配置与表现 [page::3]

• 黄金配置提升明显，特别在稳健和积极组合中。

- 国开债占比下降，权益资产调整适中。

• 保守型组合相对稳健，积极型组合波动较大但收益也最高。

- 回测数据显示灵活配置组合收益波动比较高，优于同类基准。[page::3]

多资产趋势跟踪组合及策略表现分析 [page::4]

• 趋势跟踪组合基于风险预算模型结合短期资产趋势主动偏离，配置黄金和国开债主导。

- 积极型组合黄金配置超配，回撤相对较大。

• 保守型组合配置稳健，回撤较小但收益依然优于基准。

- 历史累计收益与波动控制均表现良好，体现趋势跟踪策略的有效性。[page::4]

金融研究报告详尽分析报告

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一、元数据与概览

• 报告标题：多资产组合定量跟踪

- 作者：王武蕾（高级量化分析师）

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 发布日期：2020年5月6日

• 报告主题：针对当前宏观及市场环境，采用量化模型跟踪不同风险偏好和资产配置风格的多资产组合表现，并提供资产配置建议。

核心论点

• 设计了三类量化资产组合：股债轮动、多资产灵活配置和多资产趋势跟踪，且各分为保守、稳健、积极三档风险等级。

- 今年以来保守型组合表现最佳，尤其是多资产趋势跟踪积极组合和保守组合表现较为突出。

• 当前市场风险偏好变化显著，短期对黄金资产持乐观态度，对利率债调整为中性，对权益资产持中性偏谨慎观点，建议结构性超配大盘蓝筹。

- 报告强调模型基于历史数据推导，存在环境变化导致模型失效的风险。

总体来看，报告内容立足于量化模型的组合回测及实时调整，旨在为投资者提供基于当前宏观与市场环境的资产配置参考和风险管理框架[page::0] [page::1]。

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二、逐节深度解读

1. 量化配置组合跟踪（page::0、2）

关键论点及逻辑

• 针对不同投资者风险偏好与资产约束，构建股债轮动、多资产灵活配置及多资产趋势跟踪三大组合，每类下划分三类风险等级。

- 2020年以来，表现最佳的是保守组合，具体收益和最大回撤分别排名前三的组合为多资产趋势跟踪积极、趋势跟踪保守及股债轮动保守。

• 该章节强调，保守组合中的回撤控制较为有效，体现风控严谨，同时积极组合虽收益较高，但对应的回撤也显著增加。

关键数据点

• 多资产趋势跟踪积极组合收益3.31%，最大回撤13.48%

- 多资产趋势跟踪保守组合收益3.07%，最大回撤3.52%

• 股债轮动保守组合收益2.40%，最大回撤2.21%

- 基准组合收益率普遍高于各配置组合但回撤较低（如：保守型基准3.94%收益，1.34%回撤），体现基准组合风险与收益的对比[page::0].

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2. 资产配置模型观点与大类资产走势（page::1、2）

市场回顾

• 4月市场经历3月流动性冲击后，多数大类资产出现明显反弹，尤其风险资产受流动性宽松和避险情绪消退推动强劲上涨。

- 海外疫情蔓延进入平台期，全球经济增速放缓成为持续限制风险资产表现的中长期压力因素。

资产配置展望

• 量化择时模型对黄金资产表现持乐观态度，认为通过黄金配置可有效规避尾部风险。

- 利率债由乐观转为中性，建议控制组合久期，规避市场风险偏好回落带来的债市压力。

• 权益资产保持中性偏谨慎，同时相对看好A股安全性，特别建议组合适度超配大盘蓝筹，偏好消费和金融板块。

- 模型评分具体体现在图表1，A股综合评分中性（4分）、美股谨慎（2分）、利率债和信用债中性（5分）、黄金乐观（7分）。

• 大类资产短期表现中，标普500收益突出12.24%（1个月），黄金3个月收益9.5%，体现避险资产的防御性价值[page::1] [page::2]。

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3. 各组合详细分析

3.1 股债轮动组合（page::2、3）

• 模型逻辑：结合风格轮动策略，结合量化择时结果对资产分配，调节久期水平。

- 配置变化：积极型保守型配置均增强对短期国开债的配置（保守型增加1年以内国开债30%），减少长久期债券配置。

• 收益表现：

- 2020年以来保守型收益2.40%，稳健型1.34%，积极型甚至出现负收益。
- 长期收益率（策略历史收益）分别为7.28%（保守）、8.71%（稳健）、10.31%（积极）。

• 风险指标：

- 保守型最大回撤3.48%，较基准低，波动率较低，风险调整后表现优异（收益波动比2.38）。
- 积极型虽然收益最高，但最大回撤和波动率亦远超基准。

• 净值走势图（图4）显示2013-2015年策略净值快速增长，随后波动但总体稳步上升，符合量化策略风险控制预期。

3.2 多资产灵活配置组合（page::3）

• 模型逻辑：基于风险预算，调整资产间配置以应对长期利率走势不确定，注重增加黄金资产比例增强防御性。

- 配置调整：2020年以来黄金配置显著增加（积极型由0%增至50%），国开债相应降低。

• 收益表现：

- 保守型2.15%，稳健型0.87%，积极型-0.66%，2020短期业绩不佳，波动较大。
- 长期收益6.89%-10.91%，收益波动比优于基准，防御性较强。

• 风险指标：

- 最大回撤在保守型3.26%，积极型6.76%，均明显小于基准积极型20.21%，表明风险控制有效。

• 净值走势图清晰显示净值自2013年后稳步上涨，尤其积极型成长迅速[page::3]。

3.3 多资产趋势跟踪组合（page::4）

• 模型逻辑：结合短期资产价格趋势进行主动配置偏离，寻求超额收益，基于风险预算框架控制风险。

- 配置变化：
- 积极型黄金配置虽减少10%，但仍保持高位41%，国开债31%，权益20%。
- 保守型仍以国开债（84%）为主，辅以黄金和少量权益。

• 2020年表现：

- 保守型3.07%，稳健型1.23%，积极型3.31%，积极型和保守型似乎均保持较好收益同时承受较大回撤。

• 历史表现：

- 长期收益分别为5.35%（保守）-9.15%（积极），风险调整回报稳定。
- 最大回撤保守型4.19%，积极型15.39%，显示风险有所提升但控制在合理水平。

• 净值图显示自2013年起趋势跟踪组合表现稳健且一致优于基准，特别是积极型增长强劲，表明其策略的超额收益能力[page::4]。

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三、图表深度解读

图表1. 招商股债轮动组合配置建议（2020年5月）

• 描述：显示不同风险等级（保守、稳健、积极）对应的权益（沪深300、中证500）和国开债（分不同期限）配置比例变化。

- 解读：
- 积极型大幅提升沪深300配置比例（20%增至32%），相应减少中证500，说明倾向于提高大盘优质股票权重。
- 国开债短久期增加，长久期配置保持稳定或减少，调整组合久期结构。

• 支持观点：组合结构对应风险偏好，积极组合权益比例最高，风险收益特征符合预期[page::0]。

图表2. 招商量化配置组合2020年表现对比

• 描述：综合显示三类组合不同风险等级的收益率和最大回撤。

- 解读：
- 多资产趋势跟踪组合积极型表现最好收益3.31%但回撤最高13.48%，股债轮动组合保守型回撤最低2.21%且收益表现良好，反映组合风险与收益的权衡。

• 与文本联系：支持风险等级分类对组合表现的区分，有效展现了保守组合的稳定优势和积极组合潜在机会[page::0]。

图表3. 股债轮动组合最新配置建议

• 描述：本期股债轮动组合各组件资产配置与上期的比较。

- 解读：
- 保守型1年以内国开债配置由0提升至30%，久期大幅缩短，反映对债市利率中性或趋升预期的谨慎反应。

• 模型应对市场观点变化：处理不确定性，通过久期缩短降低利率风险，提高组合的灵活性[page::2]。

图表4. 股债轮动组合净值跟踪

• 描述：2009年至2019年三类风险组合净值动态走势。

- 解读：
- 各风险等级净值均呈上升趋势，积极型净值最高，表明长期而言更高风险带来更高收益，模型适应市场周期表现良好。

• 底层数据限制：未明确净值基数及交易费用影响，实际表现可能有所差异[page::3]。

图表5. 股债轮动组合收益统计

• 描述：详细收益、波动率、收益波动比和最大回撤数据。

- 解读：
- 保守型收益波动比2.38超过基准（1.72），说明单位风险获得更高的收益，风险调整后表现良好。

• 支持整体策略论断：保守策略适合注重风险控制的投资人群[page::3]。

图表6. 多资产灵活配置组合最新配置建议

• 描述：显示灵活配置组合各类资产配置变化，突出增加黄金比例。

- 解读：
- 保守型国开债由100%降至81%，黄金由0%增至13%，反映对市场不确定性的防范提升。

• 结合文本：响应模型对黄金短期走势乐观预期，实现风险分散[page::3]。

图表7-8. 多资产灵活配置组合净值及收益统计

• 净值图7：显示净值自2009年以来走势，积极型增长最快但波动较大。

- 统计8：保守组合风险调整后较基准更优，收益波动比达2.64。

• 说明：灵活配置体现对市场环境的主动适应，提高了组合收益与风险的匹配效率[page::3]。

图表9. 多资产趋势跟踪组合最新配置建议

• 描述：趋势跟踪组合资产配置调整，强调黄金与国开债的资产比例变化。

- 解读：
- 积极型黄金配置减少但仍保持高位，权益配置维持中等比例，反映趋势跟踪策略注重抓住市场显著趋势，同时控制波动。

• 支持文本观点：多资产趋势跟踪通过风险预算与趋势信号，将资产按占优状态动态调整[page::4]。

图表10-11. 多资产趋势跟踪组合净值和收益统计

• 净值图10：自2009年以来各组合净值稳健成长，积极型净值波动大但收益较高。

- 统计11：收益波动比显示保守型策略表现最佳（2.05），积极型回撤较大。

• 说明：趋势跟踪策略可以带来超额收益，但风险控制尤为重要[page::4]。

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四、估值分析

本报告着重展示量化资产配置策略的模型表现及配置建议，并未涉及单一资产或公司层面的传统估值分析，如DCF、P/E等。估值部分更多体现在组合资产的动态加权和风险预算方法，结合基础资产的预期收益和风险进行组合优化。

组合中的风险预算模型用于确定各资产的配置比例，且结合量化择时模型调整配置偏离度，动态响应资产价格的中短期趋势。风险预算的核心假设是资产收益和风险的统计特征稳定，且历史波动率与协方差反映未来趋势。

投资者应理解这些模型输入的时效性和历史回溯的局限性，特别是在宏观环境剧烈变化时模型的有效性可能受限[page::1-4]。

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五、风险因素评估

报告强调如下风险因素：

• 模型风险：资产配置模型基于历史统计规律及合理假设建立，市场环境快速变化可能导致模型失效，影响配置效果。

- 流动性风险：疫情期间市场流动性波动大，可能影响组合资产的买卖成本及执行效率。

• 宏观经济风险：海外疫情持久拉锯及经济复苏不确定性，制约全球经济增速，影响风险资产表现。

- 市场偏好风险：风险偏好快速变化可能导致资产价格剧烈波动，从而使组合策略失效或触发更大回撤。

报告未详述具体的缓解策略，但通过组合多样化及风险预算方法在一定程度上降低了上述风险发生的影响[page::0,1,4]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告整体基于量化模型，强调历史数据在构建资产配置中的重要性，但疫情及宏观经济环境极端变化可能超出历史范畴，模型的适用性及前瞻性需谨慎评估。

- 各组合均追求回撤控制与收益优化，但积极组合受高波动影响显著，投资者需充分认知风险承受能力。

• 持续超配黄金固然符合避险需求，但黄金资产的波动与流动性也需警惕，特别在全球经济极端不确定时。

- 基准组合收益虽高于短期组合，但未必反映完全风险调整后的效果，需要结合收益波动比进行综合考量。

报告未提及费率、交易摩擦成本，对实际投资回报有潜在影响。模型多依赖宏观经济指标，若数据采集及解读偏差，可能导致错误配置[page::0-4]。

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七、结论性综合

本报告通过深入量化分析，整合了不同风险偏好的多资产组合策略，体现了完整从市场环境到具体资产类别的跟踪与调整逻辑。总体观点是：

• 保守型组合通过谨慎配置和风险管理，实现了较优的收益与回撤平衡，尤其是在多资产趋势跟踪组合中表现突出。

- 结构性调整体现出对宏观环境的灵敏反应，如增加短期国开债，减少长久期债券，积极增配黄金资产防范尾部风险。

• 股债轮动、多资产灵活配置与趋势跟踪三大策略各具特色，满足不同投资者风格和风险容忍度需求。

- 模型强调，在疫情带来的复杂环境中，分散投资和风险预算是控制组合最大回撤的关键。

• 图表和数据全面证实了组合策略的历史有效性和近期表现，尤其是在净值增长、风险调整收益等方面整体优于对应基准。

作者的整体立场是谨慎中性偏积极，建议在保持防御性的同时适当超配大盘蓝筹和黄金资产，注重风险控制同时追求适度超额收益。

本报告为投资者提供了系统化的量化资产配置框架及实操建议，推动基于大类资产与风险预算的组合投资决策，尤其适合寻求稳健风险调整收益的机构与专业投资者参考[page::0-4]。

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# 综上，本报告运用丰富详实的量化数据和模型分析，结合当前疫情和宏观环境，系统展现了多资产量化配置策略的优势、挑战及其动态调整路径，为投资者理解复杂市场环境下资产配置提供了极具价值的参考与指导，值得高度关注和深入研读。

报告