稳定币连接传统金融与去中心化金融，监管框架逐步完善 [page::0]

• 稳定币是一类币值锚定法定货币的加密资产，是去中心化金融（DeFi）与传统金融桥梁。

- 美国、中国香港相继出台稳定币监管法案，标志着加密货币向主流金融体系的进一步融合。

• 稳定币推动Defi发展，但也对全球金融体系带来新的挑战和风险。

资产变局聚焦国际货币秩序重构，全球市场出现显著异象 [page::1]

• 贸易摩擦后传统避险资产不再安全，美债利率上升但美元贬值，人民币与港股表现韧性。

- 资产价格剧烈调整背后是货币秩序重构，资金流动超过基本面单一因素影响。

• 政策应关注国际货币体系变革带来的资产定价新规律。

2025年上半年全球主要市场估值表现 [page::2]

| 市场 | 4.3-4.8涨跌幅(%) | 4.3至今涨跌幅(%) |
|----------------|------------------|------------------|
| ICE布油 | -15 | -5 |
| LME铜 | -10 | 0 |
| COMEX黄金 | -5 | 6 |
| 美元指数 | 2 | 12 |
| 美元兑离岸人民币 | 7 | 6 |
| 美元兑日元 | 0 | 7 |
| 美元兑欧元 | 1 | 14 |
| 10年美国国债 | 0 | 6 |
| 10年中国国债 | -18 | -15 |
| 创业板指 | -20 | -10 |
| 恒生科技 | -15 | 12 |
| 法国CAC40 | -13 | 12 |
| 沪深300 | -8 | 6 |
| 上证指数 | -3 | 5 |
| 恒生指数 | -5 | 6 |
| 标普500 | -10 | -10 |
| 日经225 | -15 | -5 |
| 德国DAX | -12 | -12 |
| 纽约指数 | -14 | -16 |

• 尽管上半年政策不确定性增大，全球经济整体平稳，非美地区经济动能相对较优。

- 预计下半年美国经济放缓，非美地区政策宽松，有望带动产出修复，欧洲和新兴市场具备机会。

• 行业偏好依次为科技（通信、软件、广告 > 电子 > 内容）、工业（电力设备 > 自动化）、金融，谨慎消费及大宗原材料。

港股走势分析：反弹但受制于23,000-24,000阻力区 [page::3][page::4]

• 对等关税后港股跌破情绪底部后企稳反弹，创新药和新消费板块表现强劲。

- 港股跑输全球市场，市场集中度和拥挤度提升，Hibor利率下降反映流动性充裕。

• Hibor回落机制部分脱离联系汇率约束，对新消费与成长股行情产生积极影响。

- 恒生指数当前处于支撑位20,500点，并在23,000-24,000点形成重要阻力。

中金研究 | 本周精选 策略、银行、全球研究 报告详尽分析

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1. 元数据与概览

• 标题：中金研究 | 本周精选 策略、银行、全球研究

- 发布时间：2025年06月21日 09:04 北京

• 发布机构：中金公司研究部（中金公司）

- 主题涵盖：
- 银行业与稳定币潜在影响分析
- 国际货币秩序变局下的资产格局
- 全球主要市场估值与资产走势
- 香港股市的支撑与流动性环境分析

• 核心内容：该报告汇聚本周受关注的中金公司研究报告重点内容，涵盖了策略、银行、全球金融市场的最新动态及深度解读，特别关注金融数字化（稳定币）、国际贸易摩擦对资产市场异象的影响，以及具体区域市场表现和流动性等因素对港股的影响。

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2. 逐节深度解读

2.1 银行行业与稳定币的潜在影响

• 关键论点：

- 稳定币作为加密数字货币中价值锚定法币的品类，是连接传统金融体系与去中心化金融（DeFi）的桥梁。
- 美国、中国香港相继通过针对稳定币的法案，标志着全球金融监管开始接纳并整合数字货币，推动数字金融中心竞争。
- 稳定币的发展将进一步促进DeFi与传统金融的融合，同时引发潜在的金融系统风险。

• 推理依据：

- 稳定币能提供交易媒介、计价单位和价值储藏功能，具有部分货币属性，逐渐被纳入货币资产范畴。
- 美国稳定币法案填补监管空白，加强对该资产类别的监管以降低系统性风险。
- 中国香港借此巩固国际金融中心地位，参与全球数字金融发展。

• 关键数据点：

- 图1（page 1）详细描述了资产范畴的分类，包括传统货币、央行数字货币、稳定币、比特币/以太币及其他金融资产，突出稳定币在“非银金融中介”和“去中心化金融”中的地位，显示稳定币已不再是边缘资产。

• 影响分析：

- 监管框架的确立带来金融创新与监管之间的动态平衡。
- 可能产生流动性风险、信用风险扩散，以及系统交叉影响加深。
- DeFi与传统金融融合将带来更加复杂的金融体系结构。

2.2 货币秩序重构下的资产变局（策略视角）

• 关键论点：

- 2025年4月2日特朗普宣布对全球加征对等关税后，全球市场出现资产价格走向异象——传统避险资产失灵，美债利率上升同时美元贬值。
- 这些现象难以用单一资产或市场基本面解释，更能理解为国际货币秩序的重构——国际货币体系格局和资金流动机制的深刻变革。

• 推理依据：

- 传统的美债作为避险资产的地位被削弱。
- 美债利率和美元的负相关关系被打破。
- 资产配置的全球资金流动反映对新秩序的预期。

• 关键数据点：

- 图2显示对等关税之后（4.3-4.8期间）以及随后至今，全球主要市场中金属商品价格下跌，美元指数及人民币波动，股债市场表现分化明显。
- 美债利率上升但美元实际贬值体现货币市场信心调整。

2.3 全球市场与区域表现展望

• 关键论点：

- 2025年上半年全球经济平稳，主要央行降息表态，非美地区货币政策相对宽松，存在经济复苏修复空间。
- 下半年经济动能有望收敛，美国经济放缓影响显著，但非美区域表现相对乐观，建议平衡配置。
- 行业方面，科技及工业相关领域优于消费和大宗原材料。

• 推理依据：

- 货币政策变化和产出缺口的存在是区域经济活力的核心驱动力。
- 政策不确定与前置增长限制了上升幅度。

• 关键数据点：

- 图3展示了截至6月13日的全球主要市场估值变化，其中中国资产独具韧性。
- 投资者流向数据显示非美市场受青睐（图4），但区域间分化减弱。

2.4 香港股市走势与流动性分析

• 关键论点：

- 受外部贸易摩擦影响，港股（恒生指数）整体波动明显，表现弱于全球市场。
- 5月以来香港银行间拆息(Hibor)明显下降，流动性相对充裕，这对新消费、创新药等成长股形成了一定支撑。
- Hibor下降脱离了美债利率高位的常规联系，显示联系汇率制度在短期内存在一定灵活性。

• 推理依据：

- 港股低位的企稳反弹与流动性改善相关。
- 流动性充裕降低融资成本，激活资金对成长板块的配置。

• 关键数据点：

- 图5说明恒生指数点位与股权风险溢价的关系，通过股权风险溢价的趋势反映风险偏好变化。
- 恒指的支撑位20,500点在多次测试中表现坚实，23,000-24,000为阻力区间。

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3. 图表深度解读

3.1 加密资产金融体系属性（page 1）

• 图表描述：

- 该图呈现资产在广义货币和非广义货币中的分类链条，重点纳入了传统存款、货币基金、电子支付、稳定币、央行数字货币及加密资产（比特币/以太币）。
- 右侧还展示了金融资产及证券化资产等，其中链上实物资产（RWA）和非同质代币（NFT）被单独点出。

• 数据与趋势解读：

- 图中将稳定币定位于“非银金融中介（影子银行）”中的电子支付机构一栏，显示其与存款和货币基金在功能上的接近。
- 同时稳币连接至去中心化金融（DeFi）平台等，体现其桥梁角色。
- 此图证明稳定币已经具备金融工具的基本职能，具备一定的货币属性。

• 图表与文本联系：

- 图表结构清晰呈现报告对稳定币位置的界定及功能定位。
- 充分佐证文本中稳定币作为金融体系桥梁、具备货币属性的论点。

3.2 资产涨跌幅异象（page 2）

• 图表描述：

- 横轴为多个全球主要资产类别，图中以两个时间段的涨跌幅比较，红色为4月3日至今涨跌幅，浅橙色为4月3日至4月8日内的涨跌幅。

• 数据与趋势解读：

- 金属（ICE 布油、LME 铜、COMEX 黄金）均明显下跌，表明大宗商品价格承压。
- 美元指数呈现升值但伴随人民币等主要货币走强，美元贬值迹象显现。
- 股市方面，标普500和其他欧美股市涨幅明显，而中国恒生科技、沪深300等涨幅较弱或负增长。

• 图表与文本联系：

- 图表验证了对等关税政策后资产价格异象的存在。
- 这一资产价格表现与国际货币秩序变革的理论框架相吻合。

3.3 全球市场主要估值表现与资金流向（page 3）

• 图表描述：

- 估值图展示了全球主要市场市盈率分布及变动，流动资金统计图说明了不同市场资金流的集中度。

• 数据与趋势解读：

- 发达市场中，美国、欧洲估值较为稳定，部分新兴市场如印度、泰国表现亮眼。
- 投资资金从全球范围内均衡流入，说明投资者对非美地区期望增强。

• 图表与文本联系：

- 支持了对半年来全球经济平稳和不同央行政策影响的分析。

3.4 恒生指数与风险溢价（page 4）

• 图表描述：

- 图中左轴为恒生指数点位，右轴为股权风险溢价（ERP）。
- 时间跨度2017年末至2025年中，标记了几次重要事件（财政策略、AI、关税决策）对指数影响的节点。

• 数据与趋势解读：

- 恒生指数多次出现阶段性高点与低点，风险溢价与指数走势呈反向关系，风险溢价上升对应指数下跌。
- 当前ERP值6.1%，处于中低水平，显示市场风险情绪相对稳定。

• 图表与文本联系：

- 图表用来支持港股在政策、外部冲击背景下的估值和风险判断。
- 说明市场正处于底部回升阶段，阻力位明确。

• 潜在局限：

- 图表基于历史数据，未来事件的不确定性可能影响风险溢价的解释。
- 估值与市场情绪的关系复杂，需要结合宏观和政策面综合判断。

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4. 估值分析

• 方法论：

- 虽报告未详细披露单一估值模型，但通过风险溢价和股价趋势分析反映相对估值法的应用。
- 恒生指数与风险溢价波动解析，是基于市场均衡理论的估值框架。

• 关键假设：

- 风险溢价反映市场对未来不确定性的补偿。
- 股市点位受重大政策节点及市场流动性影响。

• 结论：

- 目前市场处于估值调整和稳固阶段，有较好反弹基础，但上方阻力明显。

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5. 风险因素评估

• 稳定币相关风险：

- 法规环境尚处于快速变化阶段，政策调整可能带来波动。
- 连接传统金融与DeFi体系，潜在系统性风险扩散。

• 货币秩序变革风险：

- 国际贸易摩擦与货币政策的不确定性加大市场波动。
- 资产异象可能引发投资者信心波动。

• 香港市场风险：

- 外部贸易紧张态势依然存在。
- 流动性收紧可能使得涨势难以持续。

• 缓解策略：

- 监管加强稳定币风险管理。
- 货币政策协调缓解国际市场波动。
- 对港股的操作建议侧重于关键支撑位的风险控制。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对稳定币的积极监管态度明显，可能对该领域的快速发展赋予较大期待，而实际技术、安全和监管合规风险仍需持续观察。

- 货币秩序变革论述较宏观，基于历史和宏观经济分析，缺少对未来政策走向的具体预测，潜在假设较为宽泛。

• 港股分析中，流动性改善被视作主要推动力，但对宏观经济基本面变化的敏感关注仍待加强。

- 报告未详细披露部分关键数据的内涵与测算方法，比如恒生指数风险溢价的具体计算方式，这可能影响读者对估值结论的直观理解。

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7. 结论性综合

本周精选报告聚焦于金融体系结构性变革的新趋势，特别是在稳定币及数字金融监管方面的最新动态，美国、中国香港相继出台法案，释放数字金融进一步融入传统体系的强烈信号。稳定币作为跨界桥梁，既标志金融创新的机遇，也带来更复杂的监管和风险挑战。国际货币秩序重构背景下，全球资产出现明显异象，传统避险逻辑及货币资产定价体系正处于调整阶段，反映历史性变局的深层次影响力。

区域上，全球经济平稳之下，非美地区具备更为明显的复苏潜力，投资者应调整资产配置，平衡风险与机会。尤其是香港市场，尽管面临外部冲击和市场波动，但流动性充裕和关键支撑位有效，长期展望稳健，短期内新消费和创新药等板块有资金偏好支持。

详细的图表和数据分析强化了上述观点，资产分类图清晰展示了新型金融资产体系架构，全球市场涨跌幅图揭示了货币政策与贸易冲突影响下的调整格局，而恒生指数与风险溢价的深度解读则为具体市场操作提供了重要参考。

总体而言，本周精选报告展示了中金公司对当前金融体系演进、国际货币动荡和市场机会的综合研判，提醒投资者在面对快变环境时需密切关注政策动向和市场流动性，理性制定资产配置策略。[page::0,page::1,page::2,page::3,page::4]

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附图展示

• 稳定币及资产体系分类图（见images/d46c9f7c11dbe35579eba5f769f44416b808424e5e9dd6fcb8feb4851afd47d4.jpg?page=1）

- 主要市场资产涨跌幅对比（见images/6ac71b6255e0ea0c6fdf883fd910f7be64618122711d800d2290f3b6068abb1b.jpg?page=2）

• 恒生指数与股权风险溢价趋势图（见images/c295ebb4586d8246097018d507021a90281220d77707ff9e9dc3c63b4c82a528.jpg?page=4）

（以上均为相对路径文件所示，供终端展示参考）

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以上为对中金公司本周精选报告的详尽全面分析，既涵盖监管层面、宏观策略、市场表现，也详解了报告中的图表内容和数据，确保信息完整、分析透彻。

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