• MOM产品概述与市场状况 [page::2][page::3][page::4]

- MOM为“管理人中的管理人”基金，核心是挑选优秀投资管理人，实现多管理人、多资产、多策略的分散化组合管理。
- 海外MOM基金规模超万亿美元，国内尚处起步期，截至2020年10月私募MOM基金132只，产品规模较小。
- MOM与FOF产品的结构与投资对象不同，MOM投资管理人，FOF投资基金产品。

• MOM组合构建三大流程 [page::6]

- 资产配置：基于经济周期、市场环境判断，结合资产收益风险特征和风险因子构建。
- 管理人筛选：结合投资能力（历史业绩、风格分析）和非投资能力（组织架构、风控能力、尽职调查）综合评价。
- 动态组合管理：包括组合调整和风险控制，确保组合风格匹配与风险水平合规。

• 资产配置方法详解 [page::7][page::8][page::12][page::14]

- 资产多元化配置模型包括60/40模型、均值方差及Black-Litterman模型、风险平价模型、耶鲁模式、美林时钟等。
- 策略多元化配置聚焦风险因子（Carry、Momentum、Value、Defensive等），细分到权益、信用、利率、外汇、商品领域的具体策略设计。
- 资产配置组合可动态调整，如夏普的AAA策略，减少过度调仓的损耗，提升收益。

• 投资管理人评价体系核心要素 [page::15][page::16][page::22][page::24]

- 投资能力评价涵盖历史风险收益表现（夏普、特雷纳、Calmar、M2测度等）、进攻防守能力、资产配置和选股能力（单期及多期Brinson归因分析）、投资风格定量分析（Barra模型分解）。
- 非投资能力评价关注公司组织结构、运营合规风险及管理人软实力（激情、自我认知、目标与发展性），并通过有形与无形“4P”尽职调查系统性考察。

• 动态组合管理与风险控制 [page::28][page::29][page::30]

- 通过动态调整资产及策略权重、管理人资金配置和策略容量，确保组合风险与收益目标同步实现。
- 风控系统覆盖产品设计、市场研究、管理人研究、组合构建及执行和业绩风险归因全过程。
- 绩效管理结合净值及交易层面归因，持续监控子基金管理人表现，及时调整组合构建方案。

证券研究报告：《MOM投资组合的构建全流程框架 — 资产配置方法、管理人选择与动态组合管理》

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一、元数据与报告概览（引言与整体概况）

• 报告标题：MOM投资组合的构建全流程框架 — 资产配置方法、管理人选择与动态组合管理

- 作者及联系方式：林晓明、黄晓彬、张泽、刘依苇，均为华泰证券研究员，联系方式详见报告第一页。

• 发布日期：2020年11月17日

- 发布机构：华泰证券股份有限公司

• 研究主题：阐述管理人的管理人基金（Manager of Managers，简称MOM）产品的构建流程，涵盖资产配置方法、管理人选择及动态组合管理三个核心步骤，重点剖析MOM的机制、流程及核心技术，兼顾理论和中国实际发展状况。

- 报告核心观点：
- MOM作为海外成熟的多管理人基金类别，资产规模已超万亿美元，国内起步阶段但发展迅速。
- MOM区别于FOF，强调管理人投资能力和非投资能力双维度的筛选与动态管理。
- MOM组合构建核心是资产配置方法、管理人评价体系及动态组合管理。
- 报告提供了详尽的资产配置模型介绍（如BL模型、风险平价、耶鲁模式等）、管理人评价框架（投资能力和非投资能力）、以及动态风险控制实践。

• 评级和推荐：本报告更多为系统方法论阐述，无具体股票或基金评级，主要为投资者及产品经理构建MOM组合提供框架指导。[page::0,1]

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二、逐节深度解读

2.1 MOM的基本概念与运作模式

• 定义：MOM是一级组合经理（MOM组合经理）将资金分割成多个子账户，分别委托不同专业投资管理人管理的基金产品。其核心是“管理人的管理人”，利用二级管理人专业优势实现风险分散与多策略多市场多资产配置。

- 海外发展：源于1980年代美国罗素投资公司，规模迅速壮大。2002年海外MOM规模首次超FOF，至今估计超万亿美元级。

• 国内现状：

- 2012年平安罗素引入MOM概念。
- 2019年中国证监会出台MOM产品指引，明确运作模式和管理人职责。
- 私募阶段规模小且集中，公募MOM已开始申报但尚未获批发行。

• 对比FOF：

- MOM直接委托管理人管理资金子账户，FOF直接买入基金产品。
- MOM投资对象是“人”，FOF则是“基金产品”。
- MOM对风险控制更强，流动性和操作复杂度高，管理费结构不同。

[图表1-6分别显示海外MOM及FOF规模趋势、国内MOM及FOF产品发行情况与规模对比、MOM与FOF结构差异]
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2.2 MOM组合构建流程

• 流程三大环节：

1. 资产配置方法：基于宏观经济、市场环境，运用不同资产配置模型确定大类资产和策略权重。
2. 管理人选择评价：通过综合定量和定性方法评估投资管理人的投资能力（历史业绩、风格稳定性）和非投资能力（组织架构、风险控制、尽职调查）。
3. 动态组合管理：动态调整组合和管理人权重，实时风险监控，确保组合风险水平与投资目标一致。

[图表7、8明确MOM运作模式和组合构建流程步骤]
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2.3 资产配置方法详解（流程之一）

• 资产配置的重要性：投资大师Gary Brinson指出，资产配置决定90%的长期投资收益，强调资产配置在MOM成功中的关键作用。

- 两类主要量化资产配置方法：
1. 资产多元化配置：基于传统资产类别（股票、债券、商品等）的收益风险特征与相关性进行配置，如60/40策略、马科维茨均值-方差模型、Black-Litterman模型（经典马科维茨模型扩展，结合投资者观点调整收益预期，提高配置有效性）、风险平价模型（平衡各资产的风险贡献，以分散风险）、耶鲁模式（更倾向主动、注重另类资产大比例配置）、美林时钟等。
2. 策略多元化配置：构建基于风险因子的策略组合（动量、价值、利差、防御等），主动获取额外风险溢价。涵盖权益、信用、利率、外汇和商品市场的子策略细化，追求多维度的策略分散（详见图表9、10）。

• 策略组合模型SCM（Strategy Combination Model）：

- 引入策略容量（Capacity），调整夏普比率计算，衡量策略的规模限制能力。
- 通过计算策略之间的相关系数筛选非高度相关策略，避免组合内策略同质化风险。
- 权重分配依据策略独立性。

• 资产配置的动态调整：W.F.夏普提出Adaptive Asset Allocation，基于市值调整权重，避免过于频繁变动，最大化留存收益（调整公式详见正文）。
• 以保险公司为例：

- 保险资金负债久期长，风险偏好稳健，强调资产负债匹配和风险控制。
- 应用利率免疫策略匹配负债现金流，降低利率风险。
- CPPI（Constant Proportion Portfolio Insurance）策略兼顾保本和权益收益，通过安全垫与乘数调整权重动态管理风险暴露。
- 采用不同风险度量指标（波动率、VaR、下半方差等）优化资产配置，降低回撤，提升保险资产配置的稳健性。
[图表11、12展示传统均值-方差模型与基于VaR的修正回报-风险分析模型有效前沿对比]
[page::7,8,9,10,11,12,13,14]

2.4 管理人评价分析体系（流程之二）

• 评价体系分投资能力和非投资能力评估：

- 投资能力：重视历史业绩和风格稳定性。
- 通过风险收益指标（夏普比率、特雷纳指数、Calmar比率、索提诺比率、信息比率、詹森α、M²测度、最大回撤）多维度量化管理人绩效表现和风险控制能力。
- 进攻防守能力利用市场收益上行/下行期间基金的收益捕获率衡量。
- 资产配置能力和选股能力运用单期和多期Brinson模型归因，拆分收益贡献，辅助判断投资决策水平。
- 投资风格由Barra模型（因子和行业暴露）定量拆解，辅以SDS指标度量风格漂移程度，风格稳定性是MOM组合经理重点考量因素。
- 非投资能力：关注软实力及风险控制体系。
- 组织结构合理性：需匹配公司战略并具备高效沟通激励机制。
- 交易运营及合规风险评估：涵盖流程透明度、风险管控、中后台支持、IT系统与合规文化。
- 管理人尽职调查采用“有形4P”(团队、流程、组合、绩效)和“无形4P”（激情、自我认知、目标、发展性）全方位考察，并强调动态监督。
- 管理费与激励设计：
- 需兼顾激励管理人和控制成本。
- 常见方式为业绩排名分配报酬，排名高的管理人获得额外管理费和后续资金配置。

• 评价体系案例：

- 美国罗素公司科学研究方法。
- 国内代表平安道远体系，结合本土市场特点进行了本土化改造。
- 构建投资管理人才库，实现管理人筛选、持续跟踪和动态调整。
[图表13-25详示管理人评价结构及流程、本地示例、投资风格及风险收益贡献模拟拆解]
[page::15,16,17,18,19,20,21,22,23,24,25,26,27]

2.5 动态组合管理（流程之三）

• 动态管理的两大核心：

1. 组合调整：投资组合层面调仓及管理人层面动态调整。
2. 风险控制：产品设计始终贯穿风险管理，资本市场研究与风险预警，管理人选择和监督，组合风险预算与实时监控，事务执行与业绩归因。

• 风险控制工具：

- PB系统集成多维度风控监测（如持仓量、成本、市值、资产类别、市值安全额度、交易执行等多项指标）。

• 动态调整流程：

- 在组合层面：每日到季度不等周期内，动态调整资产类别与策略权重，回顾预期与实际，调整投资比例。
- 管理人层面：监控管理人业绩及风格表现，季度、半年调整资金分配比例，针对管理人调换设置过渡管理。

• 绩效管理：

- 以净值表现甄别异常子管理人。
- 基于归因分析认证投资风格符合预期，辨析收益及亏损根源。
- 及时调整组合权重，提升组合风险调整后的收益稳定性。
[图表26、27展示动态管理架构和PB风险控制系统示意]
[page::28,29,30]

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三、重要图表解读

• 图表1（page 2）：全球FOF与MOM基金规模趋势（2001-2005年）

- 显示2001-2005年MOM规模迅速扩大，由1700亿美元增长至6600亿美元，2005年与FOF规模平齐，体现海外MOM发展迅猛。

• 图表3-4（page 4）：国内MOM基金发行数量及券商集合理财产品FOF/MOM平均规模对比

- MOM发行数量呈现2015年峰值后下降趋势，市场仍处起步阶段。
- MOM产品单只平均规模远小于FOF，显示MOM市场渗透率和规模仍有较大提升空间。

• 图表7-8（page 6）：MOM运作模式与构建流程

- 明确一级管理人与二级管理人分工，流程包括资产配比、管理人筛选及动态监控三步骤。

• 图表9-10（page 9）：风险因子与资产类别对应的投资策略详解

- 展示21种策略按照风险因子分类及资产类别细分，体现策略层面多元化配置的复杂度，支持策略多元化配置理念。

• 图表13-14（page 15）：罗素公司及平安道远管理人研究流程示意

- 结合定量定性方法，突出投资和非投资能力双重评估，管理人的历史业绩和软硬实力均被纳入研究。

• 图表16（page 18）：M²测度示意图

- 通过调整风险水平与市场基准相匹配，演示一个风险调整后更优的收益表现评价体系。

• 图表19-23（page 22-23）：模拟组合的Barra风格因子与行业因子拆解及风险收益贡献

- 展示对基金投资风格和行业偏好的明晰量化剖析，可监测风格漂移并识别收益和风险贡献的匹配度。

• 图表26-27（page 28-29）：动态组合管理流程及PB风控系统

- 指出动态组合调整与风险管理贯穿整个MOM产品生命周期，PB系统多维度实时监测风险，保障组合稳健运营。

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四、估值分析

本报告主要为产品构架及流程研究，无具体公司或资产个体估值，也未涉及目标价计算或敏感性分析部分。

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五、风险因素评估

• 国内外市场差异风险：报告框架基于海外成熟基金公司经验总结，存在对中国市场不完全适配的可能性。

- 管理人筛选风险：管理人投资风格漂移、业绩不稳定或风险控制不足均可能影响MOM整体绩效。

• 策略风险集中度：策略相关性过高可能带来同源风险，策略筛选及组合需精细管理。

- 动态调整实施风险：执行过程中信息滞后、调整不及时或操作成本高，会对组合表现及风险控制产生负面影响。

• 合规及运营风险：管理人合规和运营出现缺陷、系统支持不足，可能导致流动性风险及交易执行风险。

- 政策与监管风险：我国MOM市场仍处发展初期，监管政策变化可能影响MOM产品发行及运作。

报告在最后强调风险提示，且所述任何基金产品、公司不构成推荐。[page::0,30]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告依托海外成熟框架构建模型，虽结合国内实践进行本土化调整，但部分框架与数据仍可能不完全适合当前中国市场，存在适用局限性。

- 投资能力与非投资能力评价框架先进全面，但对非投资能力的“无形4P”较难量化，定性评估存在主观性。

• 动态管理过程强调监控和调整，但实际执行中组合调整频率和成本未展开深入讨论，存在潜在操作复杂性和摩擦成本未量化。

- 报告对资产配置及策略组合呈现较理想化的效果，未针对市场极端状况或策略失效展开全面风险补充。

• MOM与FOF区别说明及管理人评价体系较为详尽，有利于制度完善，但当前国内MOM产品规模及活跃度不足，实际效果仍有待市场检验。

- 风险因素部分提示较为笼统，对风险缓解具体措施未充分展开，后续研究或实践层面可进一步细化。

整体而言，报告为MOM组合构建和管理提供了系统框架与技术指引，是具备理论深度和应用导向的专业分析文献。

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七、结论性综合

本报告系统梳理了MOM产品从设计、构建到动态管理的完整流程框架，内容涵盖资产配置方法、管理人评价体系和动态风险控制，强调MOM区别于FOF的核心特征——以管理人而非基金产品为投资对象，突出管理人的投资“硬实力”和“软实力”评价。

资产配置部分深入介绍经典资产配置模型（如马科维茨均值-方差、Black-Litterman、风险平价、耶鲁模式等）及策略多元化配置理念，辅以策略组合模型（SCM）及风险因子分类，系统阐释了资产配置的科学方法和策略多样化的价值。以保险公司案例具体说明资产配置的适用性和调整方法，体现资产负债管理对配置策略的特殊需求。

管理人评价体系细致阐释了历史业绩的多指标评价体系，结合单期多期Brinson归因、Barra风格拆解及投资风格稳定性分析，为有效筛选管理人提供了理论与实践工具。非投资能力维度涵盖组织架构、运营及合规风险和尽职调查，全面评估管理人潜在风险及软实力，构建起良好的投资管理人才库，为MOM组合动态管理提供人力保障。

动态组合管理环节强调风险控制贯穿于产品设计到投后管理全过程，通过多渠道风险预警及调整，辅以PB系统的实时风险监控，保障组合风险可控。动态调整机制既涵盖组合和策略层面，也覆盖管理人绩效与配置优化，确保组合整体风险收益匹配并稳定超额收益。

关键见解：

• MOM市场已成长为海外重要基金类别，估计全球规模超万亿美元，国内正处于培育和规范阶段。

- MOM区别于FOF，强调管理人（人）的筛选和研究，相对应的管理难度和风险控制要求更高。

• 组合构建流程系统并科学，兼顾理论深度与实际适用性，是管理MOM产品的核心框架。

- 管理人评价体系的创新性和系统化是MOM产品成功的关键驱动力。

• 后续发展需聚焦优化本土化实践、动态管理体系的改进、风险控制的细化与成本控制。

本报告的应用价值在于系统引导投资者和产品经理理解MOM投资管理的全流程构建方法，为规范国内MOM市场提供技术支持和方法论基础。整体报告内容详实，结构严谨，理论联系实际，适合作为国内外资产管理人士深化MOM理解的专业参考。[page::0-30]

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参考部分（示意）

• 图表1-4：全球及国内MOM/FOF规模及产品发行情况

- 图表7-8：MOM运作模式与构建流程

• 图表9-10：风险因子投资策略及资产类别子策略

- 图表13-14：罗素及平安道远管理人评价体系

• 图表19-23：投资风格及行业因子拆解与贡献分析

- 图表26-27：动态组合管理流程图及PB风控系统

（因平台限制，图表以markdown格式相对路径标注的形式引用，详情见原文。）

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总评

该研究报告是一篇极具理论纵深与实践指导意义的专业金融产品研究报告，对MOM组合投资的构建流程进行系统揭示。内容涵盖面广，深入浅出，图文并茂，充分体现了国际视野下的资产配置、管理人评价和动态管理方法，对从业者理解和实施MOM产品具有重要参考价值。作为华泰证券出品，报告内容科学严谨，数据翔实，且结合了国内实际监管与市场状况，体现较强的本土适配性和前瞻性。建议投资产品经理和机构投资者重点参考学习。

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（全文结束）

报告