美国BXM备兑策略指数的构建原理及表现 [page::2][page::3][page::4]

• BXM指数通过持有标普500现货+卖出平值认购期权构建，展期周期为每月第三个周五。

- 策略收益增强主要来自卖出期权收取权利金，市场大幅上涨时收益被截断，市场下跌时权利金缓冲部分损失。

• BXM年化复合收益4.59%略低于标普500的4.82%，但年化波动率14.39%显著低于标普19.86%，最大回撤40.14%也优于标普的56.78%。

- 该策略总体表现优于标普500指数，适合稳健型投资者。

国内期权备兑策略指数编制方法及市场表现 [page::4][page::5][page::6]

• 国内备兑策略指数基于上证50ETF、沪300ETF、深300ETF期权，采用近月合约及价内、平值、价外档位组合。

- 指数以1000点基准起始，换仓周期为每月期权合约到期日前两个交易日，结合平值、虚值和实值期权构造备兑组合。

• 市场震荡上行时虚值备兑策略表现优于实值备兑，市场下跌时实值备兑策略回撤较小，权利金收入更多。

- 快速上涨阶段，备兑策略会截断上涨收益，因卖出看涨期权导致收益受到限制。

• 未来公募备兑策略产品主流模式可能为股票复制指数+部分持有ETF+卖出认购期权组合，兼顾保证金使用率和操作灵活性。

香港备兑策略指数市场表现 [page::7]

• 香港恒生指数及恒生国企指数备兑策略指数长期走势领先于对应指数。

- 市场表现验证了备兑策略收益稳健增强的效果，具备较好的市场适应性和风险缓冲功能。

中信期货研究报告深度分析 ——《股指衍生品（期权）专题报告：期权备兑策略指数》

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一、元数据与报告概览

• 标题：《期权指数系列（一）：期权备兑策略指数》

- 作者：中信期货股指衍生品团队（研究员张革、肖璋瑜）

• 发布时间：2021年3月（具体时间未明，报告日期以文中3月15日信息计）

- 发布机构：中信期货有限公司

• 主题：介绍和编制“期权备兑策略指数”，借鉴美股CBOE期权备兑策略指数，构建适合中国市场的上证50ETF、沪深300ETF及深证300ETF的期权备兑指数，并分析其策略表现及应用前景。

核心论点：
报告围绕“备兑策略指数”展开，利用期权卖出认购权利金来提升ETF持有收益，在市场震荡及缓慢上涨时能够增加收益，同时分摊市场下跌风险，但在剧烈快速上涨时会限制收益。考虑到中国市场首次出现期权类公募基金产品，报告还讨论了未来公募基金期权备兑策略产品三种可能模式的操作特点和风险偏好。整体上，报告强调备兑策略的价值在于收益增强与风险控制的平衡。[page::0,2]

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二、逐章深度解读

1. 报告引言及摘要（第0页）

• 关键观点与信息：

- 2021年3月15日，证监会公告国内两家大型公募基金推出首批期权备兑增强产品，标志国内市场期权策略产品系统性启动。
- 文章借鉴美股CBOE期权备兑指数规则，基于国内三大ETF设计相应的“期权备兑策略指数”。
- 说明备兑策略在震荡与稳步上涨行情中能“增强收益”，而大涨时会“截断收益”，大跌时备兑权利金可以部分抵消跌幅。
- 未来期权备兑基金形式多样，第二种模式（股票复制指数+部分ETF+卖出认购）最有可能成为主流。

• 作者意图：

传递期权备兑策略作为增强收益、调节风险的创新工具，引发市场及投资者关注，并辅助基金产品设计决策。强调此类策略具备市场适用性和风险管理价值。[page::0]

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2. 美国期权备兑策略指数介绍（第2-4页）

• 章节总结：

- 介绍美国CBOE推出的BXM指数，作为标普500的备兑型对冲策略指数，持有标的同时卖出认购期权。
- 说明备兑策略的特点：温和上涨时获权利金增强收益，暴涨时收益受限，暴跌时权利金有缓冲作用。
- 展示BXM指数构成与收益计算方法，区分展期日和非展期日收益计算流程，具体公式详细披露。
- 通过对比BXM与标普500指数走势，确认BXM在波动率和最大回撤控制上的优越性，尽管年化复合收益略低，但整体风险调整表现更好。

• 推理依据及数据说明：

- BXM策略通过卖出平值认购期权获得权利金流，权利金收入在一定程度上抵消波动损失。
- BXM指数复合年化收益4.59%，略低于标普500的4.82%，但年化波动率14.39%低于19.86%，最大回撤40.14%优于56.78%。
- 说明2020年的极端市场事件因快速上涨使备兑策略收益不及单纯持有，但从长期表现看，策略风险收益比更优。

• 复杂公式解析：

详细列出BXM收益率计算核心公式，包含展期日收益由三部分叠乘计算：前一日收盘至结算收益、结算至买入新期权间标的指数收益、新期权卖出至当天收盘收益。公式中涉及成交量加权均价（VWAP）、行权价（K）、结算价（Call_settle）等专业名词，体现指数计算的严谨性。

• 图表解读（图表2）：

- 图表2展示2000年至2021年期间，BXM指数（红线）与标普500（灰线）走势对比。
- BXM整体表现平稳，回撤较少，波峰波谷不及标普500剧烈，但趋势增长较为稳健，支持BXM作为“增强且对冲”策略的有效性。
- 该图是策略收益波动表现的直观说明。[page::2,3,4]

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3. 国内期权备兑策略指数设计与市场表现（第4-6页）

• 策略编制方法：

- 参考CBOE BXM指数，设计基于上证50ETF、沪深300ETF、深证300ETF的备兑策略指数。
- 期权选择规则包含当月平值及多档虚值、实值认购期权。
- 换仓周期定为期权到期日前两交易日，对持仓期权进行平仓并买入新合约。
- 行权价选取按照价外5%原则，重点关注平值档及其相邻虚值、实值档。
- 指数计算为持有ETF价格减去认购期权价格的差值加权过往指数值，反映策略溢价和亏损情况的动态变化。

• 市场表现总结及逻辑：

- 备兑策略在市场震荡和缓慢下跌时优于单纯持有：权利金收入抵消跌幅和波动。
- 市场快速上涨时策略收益受限，因为期权卖方需支付上涨红利。
- 虚值期权备兑策略较具进攻性，保留更多上涨潜力，适合震荡上升行情。
- 实值期权备兑较防守，权利金收入多，在下跌行情表现更好。
- 因此，不同市场预期选用不同备兑档位策略能实现收益风险特征的调节。

• 图表解析（图表3）

- 以历史数据回测上证50ETF备兑指数多条曲线（虚值二档、虚值一档、平值、实值一档、实值二档）对比上证50ETF价格走势。
- 显示虚值备兑策略在震荡上扬阶段表现优于实值备兑，实值备兑在市场下跌阶段抵御效果更佳。
- 图中用文字和颜色框标注不同市场阶段下各档期权的表现差异，验证文字结论的实证基础。

• 技术细节：

- 保留权利金的不同在不同价格档期的策略中如何体现。
- 指数基准1000点，换仓规则与美版存在差异，因服务于国内期权和交易习惯。

• 图表4、图表5（沪300ETF、深300ETF备兑指数走势）

- 类似特征，三主力ETF备兑策略表现一致，虚值档在上涨震荡市表现好，实值档防守性强。
- 回测时间窗口相对短（2020年初开始），涵盖了疫情等极端波动期，可信度增强。

• 公募基金产品未来可能构建方式：

- 三种策略模式对比：
1）直接持有ETF+卖出认购，保证金优惠明显，但存在大规模购买他人ETF基金的问题。
2）股票复制指数+部分ETF+卖出认购，保证金占用较低，操作灵活，最具可行性。
3）纯股票复制指数+卖出认购，需占用大量保证金，风险较高。
- 报告认为第二种方式更可能成为主流，兼顾资金效率和操作复杂度。

• 总结：国内市场期权备兑指数设计合理，符合市场特征，策略表现验证了传统备兑策略的优点，具备实际应用潜力。[page::4,5,6]

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4. 香港备兑策略指数表现（第7页）

• 内容概述：

- 香港市场也推出了恒生指数、恒生国企指数的备兑策略指数。
- 长期走势表现优于简单持有指数，且规律与美、国内的备兑策略趋同。
- 具体图表展示了恒指及恒生国企指数与其备兑期权指数的背离与收益差异，说明备兑策略降风险、稳定收益的功能。

• 图表解读（图表6、7）

- 价格走势显示备兑策略指数整体跑赢对应基础指数，特别是在市场调整期表现稳健，体现备兑权利金带来的收益垫层。
- 验证跨市场备兑策略的普适性和有效性。

• 分析意义：为国内市场备兑指数推广提供海外实证基础，增加投资者信心。[page::7]

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5. 免责声明与报告发布信息（第8页）

• 明确报告版权归属，强调未经许可不得转载引用。

- 强调信息仅供参考，无投资建议性质，不对依赖报告产生的损失承担责任。

• 提醒投资者独立判断，报告观点不代表中信期货立场，仅反映研究员个人分析。

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三、图表深度解读

图表1（第2页）

• 内容描述：备兑型策略组合收益示意图，曲线比较持有ETF现货、卖出认购期权与组合策略损益关系。

- 数据解读：
- 持有ETF收益（虚线上升曲线）单边上涨。
- 卖出认购期权收益（红色虚线）在价格上涨时逐渐亏损（对应期权被行权），但期权卖方能获得权利金收益。
- 组合策略（灰线）在中间价位获得最大收益，价格过高收益被截断，价格过低因期权收入提供缓冲，表现出“收益增强且风险对冲”特性。

• 与文本联系：图表生动说明备兑策略收益结构，支撑策略能在震荡缓慢涨跌市场获得正向收益。[page::2]

图表2（第4页）

• 内容描述：BXM指数（备兑指数）与标普500指数2000-2021年走势对比。

- 数据解读：
- BXM指数表现出更低波动性和平滑的中长期上升趋势。
- 2008年金融危机与2020年疫情期间BXM回撤显著小于标普500，有风险缓冲能力。

• 结论：支持备兑策略在平衡收益和风险方面表现优异。[page::4]

图表3（第5页）

• 内容描述：上证50ETF不同备兑策略指数（虚值二档、虚值一档、平值、实值一档、实值二档）以及基准ETF价格走势对比。

- 数据解读：
- 市场震荡上行时虚值备兑策略领先，保存更多上行空间。
- 市场下跌时实值备兑策略表现更为抗跌。

• 作者结论支持：通过历史行情反证不同策略对应行情的适用性。[page::5]

图表4与图表5（第6页）

• 内容描述：沪300ETF和深300ETF不同备兑策略指数走势对比。

- 解读：
- 两个市场的备兑策略表现趋势与上证50类似，验证策略通用性。
- 快速上涨期（红色框）策略收益受限，震荡期（蓝色框）出现策略胜出。

• 结论：增强策略需考虑市场节奏关键期获得峰值收益。[page::6]

图表6与图表7（第7页）

• 描述：香港恒生指数及恒生国企指数备兑策略指数走势对比。

- 解读：
- 备兑指数比基准指数整体上表现更优，尤其是震荡调整时段的防御性明显。
- 反映亚洲市场备兑策略具有广泛适用性。

• 支持论断：提供区域市场备兑策略实证。 [page::7]

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四、估值分析

报告整体为策略设计与市场表现分析，未直接涉及公司财务估值或传统估值模型（如DCF、市盈率等）。重点在于策略收益计算（以指数收益率公式形式呈现），属于衍生品策略收益建模范畴。CBOE BXM指数采用的当月平值认购期权卖出策略及其收益率计算公式，是基于权利金收入和标的价格波动构成收益，体现了期权策略的“卖出权利金收益+标的持有收益”逻辑。[page::2,3]

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五、风险因素评估

报告中隐含风险点包括：

• 市场快速上涨风险：备兑策略因卖出认购期权，快速上涨市场收益截断，导致整体收益不及持有标的。

- 保证金风险：不同基金产品模式保证金占用差异大，尤其是第三种“全复制指数+卖出认购”模式，可能面临保证金管理风险。

• 期权流动性与执行风险：卖出认购期权涉及流动性、价格发现风险，报告未详细披露该风险，但国内期权市场尚处发展阶段，流动性不足可能影响策略实现。

- 模型与历史表现风险：备兑策略表现强依赖市场行情特征，极端行情（如2020年美股大幅振荡）可能削弱策略效果。

• 基金产品的实际操作风险：策略构建需兼顾操作复杂性、成本、税收及合规因素，这些均可能影响策略表现。

风险为策略设计调优的重要考虑，报告提及不同策略适配不同市场预期，可视作风险缓释机制的一部分。[page::3,6]

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六、批判性视角与细微差别

• 策略收益的局限性：报告强调备兑策略能“增强收益”和“降低波动”，但其实际年化收益率相较标的并无显著优势，且在极端快速上涨行情中表现不佳，需谨防投资者因策略名称而产生过高预期。

- 数据覆盖期限差异：美国BXM数据跨度长，历史深厚；国内ETF备兑指数回测时间较短，尤其沪深300ETF和深证300ETF约从2020年起，样本时长较短，可能未完全覆盖极端行情，策略稳定性需时间检验。

• 市场结构差异未全披露：国内市场和美国在期权市场活跃度、制度规则、投资者结构上存在差异，报告虽借鉴BXM规则，但实际效果可能不同。

- 保证金政策未来变化可能影响策略：国内保证金政策不确定，尤其采用不同复制模式，未来可能面临监管或政策调整风险。

• 缺乏详细回测风险统计指标：如波动率、最大回撤具体值没有披露，难以量化比较国内备兑指数风险性能。

总体看，报告在策略构建和初步回测层面扎实，后续应加强数据丰富性和市场多样性研究。[page::3,6]

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七、结论性综合

本报告通过深入分析美股CBOE备兑策略指数（BXM），借鉴其设计理念，成功构建并回测了基于中国市场三大主流ETF的期权备兑策略指数。该策略在国内实际市场环境中经验证：

• 在震荡及缓慢牛市环境下，备兑策略通过权利金收入显著增强收益表现；

- 在大幅下跌行情中，权利金充当缓冲，减少标的跌损，提升投资组合抗跌能力；

• 在快速上涨市场，备兑策略由于卖出认购期权收益被截断，整体收益不及单纯持有标的ETF；

- 虚值备兑策略与实值备兑策略对不同市场环境分别呈现更适合的收益属性，投资者可根据市场预期选取合适策略；

• 公募基金备兑策略未来最有可能采取“股票复制指数+部分ETF+卖出认购”模式，兼顾保证金管理和操作灵活性。

跨境对比显示，香港市场备兑策略指数表现与美股、国内市场一致，验证了备兑策略的普适性及兼具增强收益与风险控制的功能。整体而言，基于深度的策略规则设计和丰富的回测行情图表，报告为国内期权备兑策略产品开发指明了道路，具备较高的实践指导意义。

所有图表数据清晰展示策略收益与风险演化特征，表明期权备兑策略可作为投资组合的有效风险调整工具，但需注意策略收益结构的固有限制和市场环境适配性。

综上，报告支持投资者在震荡市选择备兑策略增强收益，在略偏空行情选择实值备兑减小回撤，并关注保证金管理与市场流动性风险，体现了兼顾收益、风险和市场操作现实的综合分析。该报告具有较大专业价值，为国内期权产品的创新实践提供了理论和实证基础。[page::0,2,3,4,5,6,7]

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参考图表展示

1. 备兑型策略组合收益示意图

1. BXM指数与标普500指数走势对比

1. 上证50ETF期权备兑策略指数走势

1. 沪300ETF期权备兑策略指数走势

1. 深300ETF期权备兑策略指数走势

1. 香港恒生指数备兑策略指数走势

1. 香港恒生国企指数备兑策略指数走势

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以上为《期权指数系列（一）：期权备兑策略指数》报告的详尽剖析，涵盖策略设计、收益风险特征、跨市场对比及应用前景，辅以丰富图表逐一解读，全面系统地阐释了期权备兑策略在当前国内市场中的意义和实践路径。

报告