美国ETF市场发展及结构概览 [page::2][page::3][page::4]

• 美国ETF市场自1993年首只ETF成立以来，规模和数量保持稳步增长，2018年底达3.54万亿美元。

- 发展路径依次为宽基、跨境、策略（风格/行业）、债券、商品、杠杆及主动管理ETF。

• 宽基ETF占比最大，接近50%; 海外（跨境）ETF数量占比最高，达34.3%。

国内ETF市场发展与分类 [page::7][page::8][page::9]

• 国内ETF市场始于2004年底，发展路线上同样经历宽基、策略、跨境、债券、商品阶段。

- 截至2018年11月，不计货币ETF共有164只ETF，规模3750亿人民币，三季度份额净流入207亿份。

• 国内ETF规模与品种远落后于美国，股票ETF数与规模占比高且标的高度重复。货币ETF和套利类别较为空白。

ETF绩效参数与产品选择 [page::18][page::19][page::20][page::21]

• 绩效参数定义：超额收益减去1.28倍跟踪误差再减冲击成本，用以90%置信区间评价ETF表现。

- 基于绩效参数筛选沪深300、中证500、黄金ETF，筛选出的ETF组合实现相对标的的年化超额收益或更低回撤。

• 300ETF组合超额收益1.37%，500ETF组合0.85%，黄金ETF回撤较低但超额收益有限。

FOF组合构建思路及实证分析 [page::23][page::24][page::25][page::26][page::27]

• 通过风险平价模型进行大类资产配置（沪深300、中证500、中期国债、中期企业债、黄金）。

- 对相同标的ETF中选取绩效参数最优产品构建投资组合。

• 由于债券ETF跟踪不足和流动性差影响估值，风险平价FOF组合整体表现弱于基准。

- 采用主动债券基金替代债券ETF显著提升组合收益，达到7.94%年化收益率，夏普比率1.98，最大回撤4.99%。

• 最新组合调仓权重以债券资产（含国债和企业债）占比超80%为主，股票和黄金占比较小。

深度解读报告：“数过往，看今朝——ETF市场盘点与组合构建”

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一、元数据与概览

• 标题：《数过往，看今朝——ETF市场盘点与组合构建》

- 发布机构：申万宏源证券研究所

• 日期：未明确具体日期，资料截止至2018年11月

- 研究对象：ETF（交易型开放式指数基金）市场，涵盖美国及中国市场的发展现状、对比分析、ETF绩效评价及基于ETF的组合构建等内容

• 报告核心论点：

- 通过对美国市场ETF发展脉络及经验的解析，为中国ETF市场的发展提供借鉴与思考。
- 盘点中国ETF市场现状，指出发展阶段及存在问题。
- 提出基于ETF绩效参数的ETF优选方法，及ETF组合构建思路。
- 构建基于风险平价模型的ETF组合（FOF），并探讨债券ETF对组合表现的影响及主动管理债券基金的价值。

• 最终判断：

- 国内ETF发展虽持续，但创新停滞，仍具巨大潜力。
- ETF绩效参数为选取优质ETF有效工具。
- 传统债券ETF因跟踪误差及流动性问题影响组合表现，优选主动债基可提升收益。
- 报告无具体评级与目标价，属于行业及产品分析及策略指导。

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二、逐节深度解读

2.1 美国ETF市场发展历程与现状

发展路径：

• 美国首先于1993年推出宽基指数ETF，随后依次拓展跨境ETF（1996年）、行业ETF（1998年）、风格指数/Smart Beta ETF（2000年）、债券（2002年）、商品（2004年）、杠杆及反向ETF（2006年）、主动管理ETF（2008年），至2017年进入人工智能ETF阶段，显示其产品持续创新的演进逻辑（见图1）[page::2]。

- 先发优势突出，尤其在细分产品领域的产品创新，推动市场洗牌与结构优化。

• 美国ETF得到监管的支持与配合，保障市场稳健发展。

规模与数量：

• 截至2018年11月，美国ETF数量达到2203只，管理规模3.54万亿美元，见图2[page::3]。

- 仅2008年受金融危机影响市场规模负增长，整体呈强劲增长趋势。

• 规模前十大ETF皆为宽基或境外市场相关，且均属大规模产品；例如SPY（SPDR S&P500 ETF）规模最大，超过2551亿美元。

- 市场产品种类多元，以宽基ETF规模最大（47.17%），其次是跨境ETF（23.3%），数量上海外ETF数量多（34.33%），见图3[page::4]。

市场趋势及动因：

• 费率下降显著，交易成本进一步降低，适应投资者敏感度，见图4费率走势[page::5]。

- 机构投资者持续推动市场增长，尤其保险、退休计划。

• 商业模式向组合销售演进，主动管理ETF在监管放松后得到快速增长。

- 债券ETF创新有效解决债券市场低流动性问题，助力信用、久期等多因子投资。

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2.2 中国ETF市场发展与现状

发展过程：

• 中国首只ETF于2004年成立（华夏上证50ETF），路径为“宽基—策略（主题、风格、行业等）—跨境—债券—商品”，产品创新近年趋于停滞，见图5[page::7]。

市场现状：

• 截至2018年11月，不计入货币基金的ETF规模约3750亿元，ETF数量164只[page::8]。

- 在2018三季度，全球ETF市场行情低迷背景下，中国ETF净流入保持207亿份，体现金融资产配置需求坚挺，主要流入宽基ETF。
- 三季度前十ETF份额流入以创业板及沪深300类产品为主。

• 对比美国，中国ETF规模相对较小且结构不均衡。股票ETF数量和规模占比高，货币基金规模占比较大，另类、多资产、优先股等领域空白显著，见表[page::9]。

行业结构特征：

• 行业集中度较高，前五大基金公司掌握67%股票ETF规模。

- 重复度高，前十标的多为宽基指数，占股票ETF90%规模，标的同质化明显且先发优势突出[page::10]。

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2.3 国内债券与Smart Beta、商品ETF发展

• 债券ETF：多为国债，流动性不足，规模和品种较美国远落后。未来养老FOF、中长期配置需求带动潜力大，但需提高跟踪指数准确性和ETF流动性[page::11][page::12]。

- Smart Beta ETF：目前集中于基本面及风格指数，但同质性高。结合美国经验，高股息和低波动率策略将成为未来投资重点，现有产品体量较小，市场关注度提升[page::13]。

• 商品ETF：主要为贵金属（金、银、铂金）类产品，黄金ETF广受机构青睐，白银波动大更适合散户。商品期货指数ETF审批尚未放开，将成为新的布局方向[page::14]。

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2.4 主题与跨境ETF发展情况

• 主题ETF以换购提升募集规模，如上海国企ETF成功募集152亿，结构调整ETF合计483亿，反映主题鲜明、换购策略重要。费用率低至0.15%，提升竞争力[page::15]。

- 跨境ETF品种较少，主要覆盖港股和美股市场。港股ETF机构投资者占比较高，美股ETF更为散户主导。跨境ETF可实现T+0交易，交易便利[page::16]。

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3. ETF绩效评价与各类指数ETF组合表现

绩效指标定义：

• 建立“ETF绩效参数”= 超额收益 - 1.28×跟踪误差 - 冲击成本，衡量在90%置信度下投资者持有ETF的超额收益表现。该指标融入收益、跟踪误差、冲击成本，综合反映ETF质量[page::18]。

ETF组合实证分析：

• 沪深300ETF组合：年化超额收益1.37%，相较基准收益提升明显，风险指标略高，夏普比率从0.27提升至0.32。广发沪深300ETF（510360）绩效参数最高，被推荐[page::19]。

- 中证500ETF组合：超额收益0.85%，整体表现提升，部分基金跟踪误差及冲击成本导致绩效下降，华泰柏瑞中证500ETF（512510）表现较优[page::20]。

• 黄金ETF组合：年化几乎与现货黄金同步，超额收益微增（0.02%），但回撤较小，表现稳健，国泰黄金ETF（518800）为标杆[page::21]。

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4. ETF组合构建与FOF实证

构建逻辑：

• 采用三步走：

1. 使用风险平价模型确定大类资产配置比例。
2. 确定细分指数标的，如大小盘、债券细分、商品。
3. 在同类ETF中依据绩效参数筛选表现最佳者。

• 资产涉及沪深300、中证500、中期国债、中期企业债及黄金ETF[page::23][page::24]。

FOF实证结果：

• 直接基于债券ETF的风险平价组合，表现弱于业绩基准，年化收益4.53%低于基准4.82%。主要因债券ETF跟踪误差较大及流动性差导致估值折溢价影响净值，见图[page::25]。

- 优选主动债券基金代替债券ETF后，组合表现大幅提升，年化收益7.94%，夏普比率1.98，显著优于仅用债券ETF，风险也得到控制，见图[page::26]。

• 最新一期调仓（2018年9月17日）资产配置比例中，债券类资产占比超过80%，ETF选择聚焦广发沪深300ETF、华泰柏瑞中证500ETF和国泰黄金ETF，策略稳健[page::27]。

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5. 总结与研究结论

• 中国ETF目前发展路径同美国相似，但近期创新乏力，品种、规模存在较大差距，市场有较大提升空间。

- ETF绩效参数为筛选优质ETF的有效指标，能优化资产配置与组合表现。

• 资产配置应基于风险平价模型，结合ETF绩效参数进行ETF筛选。

- 债券ETF由于跟踪误差、流动性、估值问题拖累组合表现，不宜盲目使用。

• 主动债券基金代替债券ETF使FOF组合收益及风险调整后表现显著提升。

- 产品设计和后续细分资产指数拓展，是未来提升国内ETF市场活力的关键。

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三、图表深度解读

• 图1（美国ETF发展路线图）：系统展示美国ETF从1993年宽基指数产品起步，依次扩展跨境、行业、风格、债券、商品等多层次产品，至2017年人工智能ETF，体现持续创新和产品丰富化的重要性[page::2]。

• 图2（美国ETF规模与数目）：蓝色柱表示规模（百万美元），黄色线为基金数量，2005年后两者同步快速增长，2018年规模3.54万亿美元，数量2203只，深刻反映市场快速扩张趋势[page::3]。
• 表1（美国十大ETF）：前十ETF基本是宽基和境外市场为主。SPY基金创立久且规模最大（2551.98亿美元），显示先发优势明显[page::3]。
• 图3和图4（美国ETF分类规模和数量堆积图）：宽基ETF规模最大，海外ETF数量占比最大，代表投资者配置基础资产和跨境投资需求强烈[page::4]。
• 图5（国内ETF发展历程）：中国ETF从宽基ETF起步，依次推出主题、风格、行业、基本面、跨境、债券及商品ETF，创新步伐放缓明显[page::7]。
• 图6（国内ETF规模与数量）：红色柱表示规模稳步增长，蓝线数量同步增加。2018三季度逆市净流入207亿份，体现投资者对ETF认同提升[page::8]。
• 表2（国内三季度ETF份额流入前十）：创业板与沪深300相关宽基ETF最受欢迎，份额流入规模居前，资金偏好集中[page::8]。
• 表3（中美ETF市场对比）：美国股票ETF数量1468只，规模2.76万亿美元；中国股票ETF仅151只、3560亿人民币；其他品种差距更明显，提示发展潜力[page::9]。
• 图7（股票ETF规模与数量分布）：前20大基金公司控制大部分规模，市场集中明显；前10个ETF标的规模占股票ETF近90%，显示资产标的设计及先发优势决定竞争格局[page::10]。
• 表4（债券ETF规模及流动性）：收益规模小，流动性差，机构持有比例较高，比美国市场尚处起步阶段[page::11]。
• 图8（债券ETF净值与指数走势偏离）：ETF净值与指数价格存在偏离，跟踪误差较大，影响投资者信心[page::12]。
• 表5（Smart Beta ETF样本）和图9：国内Smart Beta ETF以红利和低波为主，规模可观但远小于美国市场，走势与主流指数有背离，提示因子投资仍有提升空间[page::13]。
• 表6（商品ETF基本面）：黄金类ETF规模最大，费率均为0.5%，机构持有率高，波动性较大，适合不同风险偏好投资者[page::14]。
• 表7（主题ETF发行规模）：换购模式成功募集大量资金，体现主题鲜明带动投资者兴趣[page::15]。
• 表8（跨境ETF规模与交易量）：港股ETF交易活跃，机构持有比例高；美股ETF规模小但规模成长，散户参与多[page::16]。
• 图10（ETF绩效参数构成框图）：详细阐释绩效参数组成，融合超额收益、跟踪误差与冲击成本，操作简明且指标科学[page::18]。
• 表9-11（沪深300、中证500、黄金ETF绩效参数）及图11-14：对比多个指数ETF及黄金ETF的回测年化表现，结合超额收益、风险指标，验证绩效参数筛选有效性[page::19-page::21]。
• 图15（ETF组合设计流程）：三步走流程清晰，体现科学的ETF组合构建框架[page::23]。
• 图16（风险平价资产配置与ETF筛选）：资产配置、细分指数再选择ETF，体现分层多维优化[page::24]。
• 图17（FOF组合与基准收益曲线对比）及表12：债券ETF跟踪问题令FOF组合表现逊色[page::25]。
• 图18（优选主动债基FOF组合与基准对比）及表13：主动债基大幅提升组合收益和风险调整表现[page::26]。
• 图19-20（风险平价FOF历史资产权重堆积及最新权重饼图）：债券资产占比合计超80%，黄金10%左右，股票配置较少，体现目前稳健配置思路[page::27]。

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四、估值与组合构建分析

• 报告不涉及单个ETF或基金具体估值模型（如DCF），主要侧重绩效参数及组合表现分析。

- ETF绩效参数结合超额收益、跟踪误差（跟踪指数偏差）和冲击成本（折溢价及买卖价差）评估ETF整体表现，是衡量主动择优、控制跟踪误差和成本的综合指标。

• 风险平价模型在组合构建中应用，通过平滑各资产的风险贡献，降低组合整体波动，适合多资产、多品种配置。

- ETF绩效参数应用于筛选细分资产中表现最优的ETF。

• 组合显示债券类（尤其主动债券基金）对整体收益及风险贡献最大，体现其在资产配置中核心地位。

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五、风险因素评估

根据报告内容，潜在风险因素包括：

• 债券ETF流动性风险：债券ETF受限于市场规模及标的流动性，导致折溢价和跟踪误差高，影响组合估值准确度和收益稳定性[page::25]。

- 产品创新停滞：国内ETF整体创新速度放缓，缺乏多元化主题及产品，可能限制市场活力与长期增长[page::7]。

• 竞争激烈及低费率环境：先发优势明显，同类ETF之间管理费及规模竞争激烈，稍有劣势基金难以发展，影响产品生态稳定[page::10]。

- 估值机制风险：FOF估值依赖于ETF收盘价，折溢价及流动性影响易导致估值波动和客户赎回压力。

• 监管政策变动风险：跨境ETF及商品ETF审慎审批态度，未来政策变数影响产品上市和投资机会[page::14][page::16]。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告深度依赖美国市场经验，可能低估了中国市场制度、投资者结构及监管差异对ETF发展路径的影响。

- 对债券ETF的负面评价具体指向流动性和跟踪误差，然而债券类ETF本身仍是市场配置的基础，过于否定可能忽视未来流动性改进和产品进化空间。

• ETF绩效参数虽然科学，但其计算基于过往超额收益和成本，未来市场环境剧变或导致指标失效。

- 绩效参数中冲击成本采取折溢价率绝对均值替代买卖价差，虽为数据限制妥协，但存在指标准确性下降风险。

• 报告对主题及跨境ETF的描述偏重规模与发行，缺较多对产品性能或风险的详细评估。

- 组合中仅选取部分ETF做回测，可能存在样本选择偏差。

• 报告同时强调ETF组合构建中债券类存在不足，最后又推崇主动债基，体现一种对债券资产“被动与主动”平衡的思考，但缺乏主动债基选取标准及风险讨论。

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七、结论性综合

本报告全面剖析了ETF市场的发展路径、现状及未来趋势，重点聚焦中美ETF市场对比与中国市场特殊性，提供了科学的ETF绩效评价方法及基于风险平价模型的ETF组合构建方案。其深刻见解包括：

• 美国ETF经验证实，持续的产品创新和监管支持是市场繁荣的关键，宽基、跨境及多策略ETF形成多层次市场结构，中国市场应借鉴且更注重产品多样化与细分。

- 中国ETF市场发展已形成基本框架，但创新停滞，规模与结构尚有巨大成长空间，尤其债券ETF流动性差制约整体配置效率。

• ETF绩效参数通过公式综合超额收益、跟踪误差和冲击成本，具备较强的筛选、比较ETF优劣的能力，体现了对ETF质量的全面衡量。

- 指数ETF组合实证表明，沪深300和中证500 ETF组合均实现一定程度的超额收益，展现ETF市场“增强指数”潜力；黄金ETF表现稳定，回撤较小。

• FOF组合构建基于风险平价模型，结合绩效参数精选ETF，提高组合表现。但债券ETF跟踪不足和估值折溢价问题导致组合表现下降，说明ETF流动性和指数跟踪仍需改善。

- 主动债券基金的引入大幅提升组合收益和风险调整表现，提示主动管理在债券资产配置中有较大价值。

• 未来展望国内ETF应加快创新步伐，丰富产品线，提升债券ETF质量，尤其围绕养老目标FOF的配置需求，并在组合建设中科学选取ETF，兼顾被动与主动管理优势。

整体来看，报告立足中国ETF现状，以美国市场为镜，提出系统且务实的ETF选取与组合构建方法论，既注重理论科学性，也关注实际操作效果，具有较高参考价值，值得ETF市场参与者、产品开发者及投资管理机构深入研读与借鉴。[page::0,page::1,page::2,page::3,page::4,page::5,page::6,page::7,page::8,page::9,page::10,page::11,page::12,page::13,page::14,page::15,page::16,page::17,page::18,page::19,page::20,page::21,page::22,page::23,page::24,page::25,page::26,page::27,page::29]

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重要图表示例

• 美国ETF发展路线图[page::2]

• 美国ETF规模及个数走势[page::3]

• 中国ETF规模与数量变化图[page::8]

• ETF绩效参数公式解释[page::18]

• 沪深300ETF组合表现对比图[page::19]

• 风险平价FOF组合收益曲线[page::25]

• 主动债基FOF组合收益曲线[page::26]

• 风险平价FOF资产权重历史与最新结构[page::27]

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以上为对申万宏源ETF研究报告的详尽解读与分析。

报告