美国住宅建筑行业面临多重短期压力 [page::0][page::1][page::2]

• 新房库存攀升，迫使开发商采用降价和销售激励（利率买断等）策略，加速去化，价格同比下滑7%。

- 建筑商毛利率同比下降约3个百分点，因土地、人工、融资成本高企，同时提供促销补贴。

• 居民住房可负担性下降，购房者信心和兴趣指数仍低于历史均值。

- 潜在释放需求约215-455万套，居民及企业杠杆水平健康，未来需求具较高弹性。

估值修复与盈利恢复的分阶段演绎 [page::2][page::3]

• 第一阶段：利率预期变动驱动估值倍数扩张，推动股价上行，当前估值较前期高点下降20%-30%。

- 第二阶段：盈利修复促成进一步估值提升，路径理想但存在抵押贷款利率调整和盈利改善节奏不确定性。

• 需关注抵押贷款利率与10年期美债利率的传导差异及潜在经济下行风险。

主要头部住宅建筑商介绍及经营模式 [page::6][page::7]

• TOP10住宅建筑商市占率已提升至45%，主要采用土地期权锁定土地，实现“轻土地”战略。

- 房屋销售以现售为主，标准化高速周转为核心，预售模式为辅；移民多地区倾向现售快速交付。

• 建筑商典型商业模式偏向制造业，强调标准化、效率和成本控制。

量化核心指标及财务对比 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 住宅销售占总收入97%以上，金融服务占比约2%-3%。

- 积压订单量同比下降约18%，新签订单自2023年后呈下降趋势，部分头部如莱纳订单量仍增长。

• 平均订单价格及销售价格同比均有3%左右下滑趋势，体现以价换量的市场策略。

- 资产负债率在2000年代后大幅下降，2025年轻微上升，个别企业负债率高达30%以上。

• 毛利率同比普遍下降3ppt左右，ROE平均约20%，仍超过标普500。

- 其中，部分估值水平较低且ROE处于中高位的建筑商表现更具投资吸引力。

中金 | 美国住宅建筑商：把握利率预期变动下的投资机遇 — 详尽分析报告

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1. 元数据与概览

• 报告标题：美国住宅建筑商：把握利率预期变动下的投资机遇

- 作者：谭钦元、孙元祺

• 发布机构：中金公司研究部

- 发布日期：2025年8月20日

• 研究主题：美国住宅建筑商行业分析，聚焦利率预期变化带来的投资机会

核心论点及评级目标：
报告围绕当前美国住宅建筑商行业的短期压力与长期潜力展开，指出在利率预期变动的背景下，行业估值存在明显修复机会。短期内，尽管该行业面临库存积压、价格下滑和利润率挤压的多重挑战，但基于美国坚实的住房需求和合理的居民杠杆水平，若利率环境转好，需求释放将带来估值和盈利的双重回升。投资逻辑分两个阶段：先由利率预期推动估值修复，再由盈利改善驱动股价上涨。当前估值相比前高点已下调20%-30%，为布局初期提供安全边际，建议重点关注ROE较高、估值合理的头部企业，尤其是以入门级和移民市场为主的企业[page::0,1,2,3]。

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2. 逐节深度解读

2.1 行业现状分析

短期挑战

• 库存及价格压力：2023年以来美国新房库存持续攀升，同时租赁市场空置率上升，反映需求疲软。大约38%的开发商通过降价、62%提供销售激励（如利率买断）以加速去化，导致2025年二季度新房价格同比下降7%，售价平均约40.2万美元/套，销售优惠达到6%-8%[page::1]。

- 利润率压力：建筑商成本大幅上涨，包括土地、人工、规划及融资成本，关税影响亦逐渐显现。虽然采取供应链锁定与免税区采购等措施，但整体成本高企导致毛利率同比下滑约3个百分点。同时，为去库存，部分企业通过利率买断、补贴等手段促销，进一步压缩利润空间[page::1]。

• 居民住房可负担性下降：居民可负担性指数由2024年末的100.9降至2025年上半年的94.4，购房者兴趣指数仍低于历史均值70（均值77），反映高利率环境抑制购房需求，市场信心不足[page::2]。

长期潜力

• 美国潜在待释放住房需求估计在215-455万套之间，居民与企业杠杆水平相对健康，居民杠杆率处2000年水平，企业资产负债率处历史低位。这表明一旦利率或价格出现积极变动，住房需求释放潜力巨大，行业有强劲上行弹性[page::2]。

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2.2 估值演绎路径

• 第一阶段：利率预期变动带估值修复

美国住宅建筑商的估值倍数（以市净率、市盈率衡量）与10年期美债收益率高度相关，利率预期一旦转向下降通常首先带动估值扩张，继而推动股价上涨。当前板块估值较2024年9月高点已回落20%-30%，市净率平均约1.6倍，市盈率约9倍，均处于2015年以来较低百分位（市净率38%分位，市盈率28%分位），显示安全边际存在[page::2,3,4]。

• 第二阶段：盈利修复带来估值进一步抬升

理想的基本面恢复路径为抵押贷款利率降低，购房者信心与购房可负担性提升，进而促使看房量、新屋订单上升，积压订单和价格提升，最终经过6-12个月建造周期反映为收入和EPS改善。但此过程充满不确定性，尤其抵押贷款利率受利差变动影响大，盈利恢复也受到宏观经济环境及就业情况限制。还需关注降息周期历史表现的多样性，个别周期房价销量回升幅度较小[page::2]。

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2.3 投资建议与风险因素

• 推荐抓住当前市场对降息预期发酵初期的投资“黄金窗口”，第一阶段确定性较高，适合布局，后续关注宏观数据和企业经营指标，择机分批加码。

- 投资时优选估值偏低且ROE较高的标的，重点关注入门级和覆盖移民地区的住宅建筑商订单量，这些公司对抵押贷款利率变化更为敏感，盈利恢复更快。

• 风险： 主要包括利率下行不及预期及美国宏观经济基本面下滑[page::1,3]。

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2.4 头部公司基本面与行业结构

• 行业集中度较高，前10大住宅建筑商交付占比由1990年9%提升至2024年45%，并呈持续上升势头，行业具备规模效应[page::6]。

- 代表性头部公司包括霍顿（13.6%市占率，主打入门级快速周转标准住宅）、莱纳（11.7%，单户与多户住宅）、普尔特（4.6%）、NVR（3.3%，轻资产模式强调周转）、托尔兄弟（1.6%，主打豪华住宅）等，业务覆盖广泛，形成区域分布与产品差异化。部分公司另涉金融服务、租赁业务[page::7,9]。

• 拿地方式独特，采取“轻土地”战略，即土地期权模式，降低资产负债率，提高资金周转，2010-2024年土地期权占比由27%升至74%，体现资产负债管理能力[page::7,8]。

- 建造销售主要为现售（建成后销售）与预售（订单前建筑），区域差异明显：移民集中、需求旺盛区域偏好现售，库存高区域倾向预售以控制风险[page::7]。

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2.5 经营与财务指标详解

• 订单及销量

- 积压订单（Backlog）量于2021年达峰后逐步下降，截至二季度同比下降18%，其中霍顿和莱纳占比超40%，前三品牌订单集中度高[page::10,11]。
- 新签订单于2023年增长后转跌，2025年上半年仅莱纳新签量同比增长，其余下滑，订单取消率稳定约14%[page::10,11,12]。

• 销售价格

- 新房销售与订单平均价格均自2023年下半年开始下跌，2025年上半年销售价格同比降约2.8%，订单价格降约3.1%，不同企业价格降幅存在差异，莱纳和泰勒莫里森价格降幅更大，霍顿相对稳定[page::12,13,14]。

• 资产负债率

- 经金融危机后资产负债率持续下降至历史相对较低水平，2025年小幅回升，但仍维持在合理区间，莱纳、普尔特低于10%，KB Home及世纪公社高于25%[page::14,15,16]。

• 毛利率

- 2025年Q2毛利率平均同比下降3个百分点，个股间差异明显，普尔特和托尔兄弟毛利率较高（25%以上），KB Home等降幅较小[page::15,16,17]。

• ROE/ROA

- ROE和ROA自2025年以来普遍下滑，2025Q2平均ROE为20.5%，ROA为11.5%，仍略高于标普500，个股之间泰勒莫里森表现稳定，其他普遍下滑[page::15,17,18]。

综合来看，ROE仍维持中高双位数水平且估值依然偏低的企业存在投资吸引力[page::15,18]。

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3. 图表深度解读

图表1（第4页） 美国住宅建筑商市净率与10年期国债收益率

• 展示了1992年至2024年期间，美国住宅建筑商市净率（加权平均，右轴，暗红色曲线）与10年期国债收益率（灰色曲线）及联邦基准利率（橘色曲线）的走势。

- 逼近两利率走势，市净率表现出明显的反向波动特征，利率高则估值低，反之亦然，体现利率对估值的显著影响力。红色竖线标记重要货币政策拐点[page::4]。

图表2（第4页）美国住宅建筑商市盈率与10年期国债收益率

• 类似图表1，市盈率与10年期美债收益率走势基本同步，白色突出历史利率趋势与估值场景变化的相关性[page::4]。

图表3、4（第5页）美国抵押贷款利率与住宅建筑商EPS及股价（霍顿案例）

• 图中30年房贷利率与霍顿季度EPS呈现负相关，利率下降的随后期，EPS开始回升，体现利率对于盈利改善的滞后影响。另一图显示EPS与股价同向变化，股价跟随盈利的波动[page::5]。

图表5（第6页）住宅开发商估值历史分位数

• 显示各头部公司P/B与P/E估值及其自2015年以来位置分位数，NVR估值最高（P/B 5.66，P/E 15.93），多数公司估值处较低分位，说明当前整体估值偏低且差异显著[page::6]。

图表7（第8页）土地持有比例下滑趋势

• 2010年后美国主要建筑商持有地块占控制地段比重自高点84%逐年下滑至2024年26%，充分体现“轻土地”战略的实施[page::8]。

图表9（第9页）收入拆分

• 住宅销售占比高达95%以上，占主要收入来源，金融服务约2%，租赁占比小，且因公司策略不同有所差异[page::9]。

图表10-12（第11-12页）积压订单及新签订单趋势

• 10年积压订单自2021年高点回落，2025年呈现继续下降趋势。

- 新签订单2023年达峰后下滑，2025年仍未回升。

• 订单及积压整体显示行业当前需求面仍不理想[page::11,12]。

图表13-17（第12-14页）平均销售价与订单价

• 平均销售价和订单价自2023下半年起下滑，至2025上半年分别同比降约2.8%和3.1%。

- 订单价较销售价更具前瞻性，价格下滑反映成本压力和需求疲软状态[page::12,13,14]。

图表18-23（第15-18页）资产负债率、毛利率与ROE对比

• 资产负债率：2000年以来历史底位回弹，但依旧处低位合规区间。

- 毛利率：2025年Q2回落至近五年较低水平，反映成本压力。

• ROE：尽管有所回落，但依然高于标普500整体水平，显示行业盈利能力存在基础[page::15,16,17,18]。

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4. 估值分析

报告强调两阶段估值演进逻辑：

• 当前估值反映了第一阶段利率预期变动对估值倍数的影响，利率预期下降先驱动估值倍数扩张，股价提升。当前估值相较高点已调整20%-30%，且处于历史低位，显示投资安全边际[page::3,4]。

- 未来盈利修复叠加估值进一步提升的可能，依赖利率、通胀、就业等多重宏观条件。盈利改善影响盈利预期及估值倍数，叠加股价动态。报告未详细使用DCF或其它定价模型，聚焦市场估值倍数与基本面变动的关系分析。

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5. 风险因素评估

主要风险点包括：

• 利率下行节奏及幅度不及预期，导致估值及盈利修复迟缓，市场信心下降。利率影响复杂且有政策调控不确定性[page::1,2,3]。

- 美国宏观经济基本面下滑，包括就业不及预期，通胀持续偏高，购房需求受挫，进而影响住宅建筑商订单及盈利[page::1,2]。

报告未给出具体缓解策略，但建议密切跟踪宏观及微观指标，灵活调整投资节奏。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告对行业短期挑战进行了充分披露，结构严谨，但对于盈利修复的不确定性描述较为谨慎，提示了分析谨慎的一面。

- 报告估值分析较为依赖历史相关性（估值与利率走势），实际市场未来可能面临结构性变化与非传统因素影响（如政策环境、供应端变化），这些未被深入探讨。

• 对风险因素的量化描述不足，缺乏对极端风险事件或非线性冲击的思考。

- 投资建议聚焦头部企业，强调ROE和估值水平，较为合理，但未提供具体目标价或详细的敏感性分析，限制深度决策支持。

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7. 结论性综合

中金公司对美国住宅建筑商行业的最新分析详细揭示了当前市场面临的库存高企、房价及盈利承压及居民可负担性下降等短期挑战，同时强调了背后庞大长期住房需求及合理杠杆水平带来的潜在需求释放弹性。报告重点指出：

• 利率预期变动对该行业估值影响显著，估值与10年期美债收益率高度相关。当前估值回落20%-30%，安全边际明显，适合把握利率预期波动带来的估值修复机会。

- 盈利修复路径较为复杂且存在关键宏观变量依赖，包括抵押贷款利率、就业和通胀等，盈利恢复进度呈滞后性质，具有较强不确定性。

• 长期看美国住宅市场仍基于巨大潜在需求基础，且主要头部建筑商通过“轻土地”策略等提高资产效率并展现稳健融资结构。

- 投资策略建议关注低估值高ROE头部企业，尤其是关注入门级和移民聚集区企业订单恢复的领先信号。

• 需警惕利率路径与宏观经济下行风险，审慎对待盈利修复节奏。

报告数据详实，图表丰富，围绕估值、订单、价格及主要公司财务指标展开全面剖析，提供了极具价值的行业和投资洞察，是理解和介入美国住宅建筑商板块的重要参考文献[page::0-18]。

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附：主要图表示例

• 图表1：美国住宅建筑商市净率与美国十年期国债收益率

- 图表10：美国主要住宅建筑商积压订单量及同比增速

• 图表17：近5年美国Top9住宅建筑商平均订单价格

- 图表21：近5年美国TOP9开发商毛利率对比

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溯源标注：以上分析及数据主要摘自《美国住宅建筑商：把握利率预期变动下的投资机遇》谭钦元、孙元祺，中金公司，2025年8月20日[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18]。

报告