A股波动性较高，提升资产配置挑战突出 [page::3][page::4][page::5]

• 沪深300和中证500波动率长期居全球主要权益市场前列。

- 短期持有下，A股潜在最大单次损失大幅高于美股，持有期延长提升盈利概率但无法规避大幅回撤。

• 高波动性导致均值方差模型对预期收益的估计敏感，加剧权重不稳定性。

增强收益策略丰富，指数增强效果突出 [page::10][page::12][page::15]

| 指标 | 增强组合 | 沪深300 |
|--------|--------|--------|
| 年化收益 | 17.70% | 8.08% |
| 年化波动率 | 28.73% | 27.59% |
| 夏普比率 | 0.62 | 0.29 |
| 跟踪误差 | 3.36% | - |
| 信息比率 | 2.86 | - |
| 相关系数 | 99.37% | - |

• 基于动态多因子模型的指数增强组合显著超越沪深300，且控制良好跟踪误差。

- 增强策略的超额收益无法用传统大类资产解释，体现收益来源独立性。

行业配置与策略指数替代取得部分提升 [page::16][page::17][page::19][page::21]

• 300消费行业长期跑赢沪深300，具有更高收益及波动特征。

- 采用消费行业替代沪深300在均值方差模型中提升权重，带来更高收益与波动。

• 策略指数如红利低波指数替代提升组合收益稳定性，波动略有变化。

- 消费行业与黄金收益显著相关，受宏观风险偏好影响。

控制波动策略与择时对冲策略效果显著 [page::31][page::29][page::33][page::34]

• 波动率控制策略有效限制了A股波动率，提升均值方差模型绩效。

- 基于陆股通资金流向的择时对冲策略带来更优收益风险特征，相关性低于传统资产。

• 纳入对冲策略后，风险平价模型收益和风险调整表现明显改善，主要替代了国债部分权重。

数据驱动择时策略提高表现的同时增加波动性风险 [page::26][page::27][page::28][page::30]

• 基于陆股通流向的择时做多策略提升收益，但均值方差模型波动显著增加。

- 择时收益与恒生指数负相关，体现大陆与香港市场资金流互为替代影响。

• 择时对冲策略虽降低部分风险，但依旧无法完全改善均值方差模型波动问题。

策略替代效果总结及风险预算模型优势 [page::38][page::39]

| 解决方向 | 子策略 | 策略信息 | 均值方差模型收益率‧波动率 | 均值方差模型风险调整收益 | 风险平价模型收益率‧波动率 | 风险平价模型风险调整收益 | 备注 |
|---------|----------|------------------|------------------------|--------------------|------------------------|--------------------|---------------------------------|
| 增强收益 | 选股增强 | 动态多因子选股 | 降低 | 降低 | 提高 | 提高 | 超额收益不能用其解释 |
| 增强收益 | 行业配置 | 消费 | 提高 | 提高 | 提高 | 提高 | 消费相对收益与黄金同向变动 |
| 增强收益 | 策略指数 | 红利低波 | 提高 | 提高 | 降低 | 提高 | |
| 控制波动 | 择时做多 | 陆股通流向 | 提高 | 提高 | 降低 | 不变 | 择时收益与恒生指数负相关 |
| 控制波动 | 择时对冲 | 选股叠加陆股通流向 | 提高 | 提高 | 降低 | 不变 | |
| 控制波动 | 波动控制 | 技术手段控制波动 | 提高 | 提高 | 不变 | 不变 | 对风险平价模型基本无效 |
| 控制波动 | 增加对冲策略 | 300对冲策略 | 降低 | 降低 | 提高 | 提高 | 策略收益不能用其他大类资产解释 |

国内权益类配置的困扰与对策思考——详尽分析报告释义

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1. 元数据与概览

• 报告标题：国内权益类配置的困扰与对策思考

- 发布机构：上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司）

• 作者信息：夏祥全（邮箱：xiaxq@swsresearch.com）

- 发布日期：报告时间不明确，但数据截止大约2019年末

• 研究主题：中国A股市场权益类资产在资产配置中的问题、收益与波动的特性，以及如何通过多种策略和工具提升A股配置价值和改善资产配置模型的性能

- 核心论点：A股作为资产配置的核心资产，具有波动率高、回撤大、收益易受估计周期敏感等困扰，这增加了基于收益相关的均值方差资产配置模型的不稳定性，同时风险预算类模型同样面临阶段性异常贡献风险。解决之道包括收益增强（选股、行业、策略指数等）、波动率平滑（择时、波动率控制、对冲）、引入新的低相关收益来源等。

• 主要结论：在均值方差模型中，单纯增强收益或降低波动难免面临不稳定性问题，风险平价模型的稳定性更强且能更好吸纳替代策略的超额收益；策略间相关性低的对冲策略能明显提升组合表现。推荐将多种策略结合纳入资产配置体系以提升A股的整体投资价值。[page::0,1,38]

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2. 逐节深度解读

2.1 第一部分：A股高波动的困扰

2.1.1 权益资产的重要性

无论是传统股债60/40配置还是风险预算类配置，权益类资产不可或缺，因其拥有相对最高的长期预期收益和流动性优势。从股债配置到风险预算策略的演变核心是降低风险资产的风险贡献，提高配置分散度，同时在杠杆有限制的情况下，维持较高收益目标亦需权益配置[page::2]。

2.1.2 A股波动率高于全球主要股票市场

通过过去三年滚动波动率测算，沪深300和中证500在全球主要指数中处于靠前的波动率区间（具体图表显示与恒生、标普、日经等指数对比）。波动率长期处于高位，会带来买入持有过程中较高的负面效用[page::3]。

2.1.3 高波动导致短期较大亏损风险

短期策略（如买入持有60个交易日）下，A股投资者平均收益较美股更高（3.8% vs.1.8%），但5%概率下的最大损失大幅高于美股（超过-22% vs. -10%），提示A股短期投资风险偏高，入场时机选择十分关键（相关图表分析了收益分布和尾部风险）[page::4]。

2.1.4 延长持有期提高盈利概率但难消除回撤

持有期延长（1日-720日）正收益概率提升，A股从约53%到61%不等，但年内最大回撤中位数仍高达-22%，说明延长持有期不能消除资产的较大回撤风险，A股投资仍需面对较为明显的波动风险[page::5]。

2.1.5 A股高波动增加收益模型配置难度

均值方差模型对预期收益敏感，A股预期收益估计因周期不同波动剧烈，6个月、1年、3年时间窗口年化预期收益最大最小值差异高达42%，导致相同模型对A股权重分配波动大。举例：同一天8月底，以不同周期预测的沪深300预期收益，权重从0到37%不等[page::6]。

2.1.6 风险预算模型面临的异常贡献风险

风险平价类模型试图配置组合风险比例，但实际在组合净值变动超过2%月份中，A股贡献收益与权重比例经常过高偏离，表明波动较大的A股经常影响组合大幅波动，带来非线性风险暴露，其收益贡献往往超过权重比例，甚至超过美股[page::7]。

2.1.7 应对现实困境的方向

• 提升A股“收益分布”：使其整体或阶段收益右移，增加正向贡献概率。

- “平滑”A股走势，尤其是降低极端负向波动频率。

• 采用低风险、低相关的绝对收益策略取代或辅助权益配置以降低波动。

- A股内部极大个股分化及高波动为上述策略提供了丰富空间。
[page::8]

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2.2 第二部分：收益增强，锦上添花

2.2.1 A股差异化强，个股分化造就选股空间

基于2005年以来数据，A股月度收益75分位与25分位差中位数达到10.7%，说明月度存在较大个股表现差异，且几乎99%月份差异超过6%，88%月份超过8%。这为指数增强提供了动力和空间[page::10]。

2.2.2 指数增强策略成熟，动态多因子模型表现优异

• 公募侧多为基本面驱动，注重跟踪误差控制，换手较低。

- 私募侧使用量价因子，换手较高且利用AI等技术。

动态多因子增强组合与沪深300比较，年化收益17.7%远超后者的8.08%，夏普率0.62高于0.29，且跟踪误差仅3.36%，日度相关性达99.37%，表现稳定优良，充分体现选股增强潜力[page::12]。

2.2.3 在均值方差模型中替代沪深300的效果

增强组合替代沪深300能明显提升配置中的A股权重，且通过牺牲1%收益（9.9%降至8.9%）换取波动降低近5%（17.6%降至12.7%），整体净值波动更平稳，但仍面临收益周期估计敏感问题[page::13]。

2.2.4 增强策略在风险平价模型中的收益提升

增强组合替代A股权重几乎无变化，但因收益更高，风险平价模型组合收益显著提升0.4%至5.3%，波动率无变化，80.2%月份表现优于原组合，说明增强策略收益提升可较好反映至风险平价模型[page::14]。

2.2.5 超额收益源于策略独立贡献

增强组合超额收益回归显示与沪深300、恒生、标普、国债、黄金、商品等资产收益相关性低，T统计量均不显著，截距项显著正（0.008，T=8.12），表明策略提供真正独立、增值的超额收益来源[page::15]。

2.2.6 行业配置策略

• 行业策略面对样本有限、权重不均的挑战，沪深300前10%行业权重常超过50%。

- 部分市场行情下，仅不到1/3行业跑赢沪深300，表现波动明显，难度较高。

以消费行业为例，其2005年以来表现均优于沪深300，收益率25.4% vs. 14.3%，夏普比例0.76 vs. 0.39，但波动率近年升高，且贝塔在部分阶段剧烈波动，替代沪深300会提升均值方差模型中A股权重，收益率和波动均上升；风险平价模型下因波动较大，权重则下降[page::16-19]。

2.2.7 策略指数（如红利低波）

• 策略指数类别从等权、低波、红利等单一策略多元化发展。

- 红利低波指数年化收益18.9%，波动率低于沪深300，贝塔约0.9，替代沪深300后，均值方差和风险平价模型组合收益均略有提升，波动变化不大[page::21-22]。

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2.3 第三部分：波动降低，雪中送炭

2.3.1 择时做多策略基于陆股通资金流向

• 近期陆股通作为境外资金重要入口，其流入流出行为成为市场核心驱动力之一。

- 基于陆股通流向的择时做多策略显著提升沪深300指数的年化收益率并降低波动率（择时做多收益23.8%，波动20%）[page::26]。

2.3.2 择时做多替代均值方差模型表现与风险

• 采用陆股通择时做多策略替代沪深300，均值方差模型中年化收益从7.0%提升至8.3%，但波动明显增高，从9.4%升至12.7%。

- 风险平价模型收益略升（8.1%至8.4%），波动无形变化[page::27]。

2.3.3 择时做多策略收益与港股恒生指数显著负相关

• 资金跨境流动导致陆股通择时做多策略收益与恒生指数负相关，资产间存在替代效应，影响均值方差模型波动表现。[page::28]。

2.3.4 择时对冲策略

• 在择时做多基础上叠加指数增强，结合陆股通择时信号，用股指期货做系统风险对冲（85%现货+15%期货保证金净头寸）

- 策略表现显著优于基准，年化收益26.3%，波动率17.8%，风险收益优于仅做多择时策略[page::29]。

2.3.5 择时对冲替代均值方差模型波动仍未根本改善

• 即使叠加对冲收益，择时对冲策略替代沪深300仍提高均值方差模型波动率（从9.4%升至12.1%）。

- 风险平价模型表现较好，收益反而较择时做多进一步提升至8.6%，波动无显著变化[page::30]。

2.3.6 波动控制策略

• 通过技术调整基础资产权重，如“300波控1”（动态在沪深300与债券间调配）

- 显著降低组合波动（波动率从30.9%降至21.4%），表现稳定

• 替代沪深300后，均值方差模型收益率、风险调整收益均提升，风平模型无明显影响[page::31-32]。

2.3.7 对冲策略：低相关性新收益来源

• 构建基于85%现货+15%期货净头寸为0的对冲组合，收益与沪深300、恒生、标普等多类资产均相关性极低，最高仅17%。

- 纳入对冲策略后，均值方差模型组合波动显著降低（17.6%降至9.6%），尽管收益有所下降；风险平价模型则收益提高（4.9%升至5.8%），波动降至2.6%[page::33-34]。

2.3.8 对冲策略替代国债权重

• 对冲策略在风险平价模型中权重为34%，主要替代国债部分权重（国债权重降20.5%至43.3%）。

- 由于权益多样性，更多低相关alpha模型将进一步提升整体资产配置表现，彰显A股除基准配置外的附加价值[page::35]。

2.3.9 降低波动难点与潜在价值权衡

• 降波动拥有较大空间但执行难度高；基于未来预期等择时、风险管理策略可在一定程度平抑下行风险。

- 未来期望构建更多低相关、多样化且能控制波动的A股组合策略，提升整体投资价值[page::25,36]。

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3. 图表深度解读

（示范选取部分关键图表示范）

图表1：全球主要权益市场指数滚动波动率（第3页）

• 描述：绘制了2007年至2018年底多个国际市场指数（沪深300、中证500、恒生指数、标普500、日经225、法国CAC40等）的波动率动态，沪深300与中证500波动率长期高于其他主要市场。

- 解读：A股波动率大多时间保持全球领先，反映市场的不稳定性和风险较大。波动率峰值对应2008年金融危机、2015年中国股灾，加大日常投资风险。

• 联系文本：支撑报告中对A股波动率较高及导致配置难度的论断。

图表2：买入持有指数60交易日收益分布（第4页）

• 描述：沪深300与标普500买入并持有60日的收益分布，包括极端分位损益。

- 解读：沪深300尾部损失（5%分位）远大于标普500（-22% vs. -10%），最大损失差距显著，中位及正收益也高于标普。表示A股短期风险更大，短线投资者承受大幅亏损风险。

• 联系文本：凸显A股短期投资风险偏高，时机选择尤为重要。

图表3：动态多因子增强组合相对沪深300累计表现（第12页）

• 描述：2007年以来增强组合与沪深300累计净值走势及相关风险收益指标对比，增强组合累计额外收益明显。

- 解读：增强组合收益大幅领先沪深300，波动率相近，夏普率显著提升，表明指数增强策略有效提升收益同时保持较好风险水平。

• 联系文本：验证选股增强策略切实提升A股配置价值，具有投资吸引力。

图表4：择时做多替代在均值方差模型表现（第27页）

• 描述：择时做多策略替代沪深300在均值方差模型中的净值表现，选时替代导致收益上升但波动显著增加。

- 解读：择时策略提升年化收益从7.0%到8.3%，但波动率从9.4%升至12.7%，波动幅度冲击较大，提示择时策略应谨慎纳入收益敏感模型。

• 联系文本：支持报告对择时策略收益提升与波动增加权衡的推断。

图表5：加入对冲策略对风险平价模型影响（第34页）

• 描述：风险平价模型中加入对冲策略后净值走势比较，显示收益提升且波动降低。

- 解读：强化风险平价模型在风险控制的同时改善收益表现，充分体现低相关对冲策略的价值。

• 联系文本：论证对冲策略纳入资产配置的有效性和独立收益贡献。

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4. 估值分析

报告本质为策略分析和资产配置效果研究，未涉及具体公司的财务估值或目标价设定，故无传统估值方法分析条目。重点在于策略替代对资产配置模型（均值方差和风险平价模型）绩效影响的实验与评估。

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5. 风险因素评估

尽管报告未设专门风险章节，但从全文可明确识别以下风险因素：

• 估计风险：A股预期收益及波动率估计周期高度敏感，收益相关模型易受干扰导致权重极端变化，带来配置不稳定性。

- 波动风险：A股固有高波动及极端回撤造成投资者持仓压力，短期亏损风险加大。

• 相关性风险：择时做多策略与部分大类资产（如港股）呈负相关，影响组合波动率表现及模型适用性。

- 容量与流动性风险：部分增强策略及行业配置受限于市场流动性、容量或交易限制，收益稳定性受影响。

• 策略执行风险：对冲策略虽收益稳定且相关性低，但保证金占用等成本、基差风险尚未充分考虑，可能影响实操效果。

报告对风险的说明较为侧面，未见明确定义缓解策略，但由替代策略设计（动态调整、择时、对冲）体现出一定风险控制意图。

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6. 审慎视角与细微差别

• 本报告客观分析A股配置问题，立足数据并结合现有模型表现，论述较为全面细致。

- 对均值方差模型的批判中揭示出该模型对预期收益及估计周期敏感性的根本局限，提醒投资者理性使用。

• 风险平价模型虽稳健，但因忽视收益预测，其对某些策略敏感度弱，可能低估配置潜在收益。

- 报告强调多策略、多维度提升路径，但未深入揭示市场制度、交易成本及实际操作挑战对策略有效性的限制，相关假设较理想化。

• 择时做多策略在收益提升上显著，但波动率大幅上升挑战风险承受能力，波动控制策略被建议但其过度降权及收益牺牲需进一步平衡。

- 对冲策略虽表现抢眼，但报告未充分说明期货对冲的基差风险、交易成本及具体实操细节。

• 相关性分析均基于历史数据，未来市场结构变化可能影响策略表现，报告未做为未来不确定性不可忽略。

总体，报告观点审慎且依据充分，但策略落地问题与实操摩擦未深入展开，值得后续研究补充。

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7. 结论性综合

本报告深入分析了A股在资产配置中的困扰，核心聚焦于其高波动性对基于收益的均值方差模型及风险预算模型（风险平价模型）的影响。通过详尽的数据和策略回测，报告总结出：

• A股波动率及回撤水平长期高于全球主要市场，短期潜在亏损高，入场时机和持有周期选择均影响风险收益体验。

- 均值方差模型因对预期收益敏感，难以稳定权衡A股资产配置权重，同一时间点不同估计周期收益差异达42%导致配置极不稳定；

• 风险平价模型稳定性较好，更能合理反映A股贡献，但阶段性异常贡献风险需警惕；

- 选股增强策略（基于多因子动态模型）明显提升A股收益及风险调整表现，超额收益独立于其他主流资产，能够提升资产配置效果；行业配置及策略指数表现良好但受个别行业权重和策略相关性的限制；

• 采用基于境外资金流向的择时做多和对冲策略可显著提升收益，但对均值方差模型波动控制不足；这类策略收益与港股呈负相关，与主流资产收益相关较低，适合风险平价模型；

- 以技术手段的波动率控制策略能有效降低组合波动，提升均值方差模型稳定性，但对风险平价无显著影响；

• 引入对冲策略因其收益与各类资产相关度低，能够有效提升组合表现和风险收益比，且多替代国债部分权重，提升了整体配置的多样化与稳健性；

- 综合来看，提升A股配置价值需要结合多维策略：收益增强、波动控制与引入低相关收益源，单一策略难以全方位解决难题。

整体而言，报告为投资机构和资产配置管理者提供了关于A股资产在复杂多元模型框架下的投资价值优化路径和策略工具库的系统性思考，强调多策略融合、视角多元及动态调整的重要性。

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重要图表链接汇总

• 全球主要权益市场指数滚动波动率

- 买入持有指数60交易日收益分布

• 动态多因子增强组合累计表现

- 择时做多替代均值方差模型表现

• 加入对冲策略风险平价表现

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免责声明与附录

报告明确声明基于公开信息独立研究，提醒投资者理性投研，注意市场风险。对报告版权归属和信息使用规定做了详细说明。本报告不构成投资建议，投资风险由投资者自行承担。联系方式和评级定义详见报告后附[page::40,41]。

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总结: 本报告为资产配置层面极其深入全面的A股投资价值分析，结合数据事实和策略模拟，既反映市场现实特征，也揭示提升A股配置价值的系统性思路。对于机构投资者为主的资产配置设计人员及相关策略研发人员具有较强借鉴价值。[page::0~39]

报告