港股市场流动性持续活跃，成交额创新高 [page::0][page::1]

• 2025年初至今港股日均成交额达到2406亿港币，同比增长超80%。

- 南向资金日均流入61.5亿港币，累计流入7877亿港币，接近2024年全年8079亿水平。

结构性行情显著，行业轮动活跃 [page::1]

• AI、新消费、创新药、科技硬件与互联网等板块轮动迅速，表现分化明显。

- 结构性行情对宏观环境敏感度低，行业景气度驱动资金流向。

资金拥挤度提升存在估值风险 [page::2]

• 成交额占比与市值占比比率显示新消费、创新药、科技硬件等板块存在较强拥挤度。

- 拥挤交易可能导致短期预期与估值透支，后续调整风险值得关注。

港股IPO及再融资活动激增 [page::3]

• 2025年上半年IPO募资规模超过1000亿港币，约为2024年同期6倍。

- 配售规模超过1358亿港币，新增资金供给压力明显。

港股IPO首日破发概率持续攀升 [page::3]

• 2015年以来，港股首日破发概率达51%，制度套利空间有限。

- 流动性阶段性提升助推打新热情，但长期收益中性。

A-H股溢价收窄，标的个股表现分化 [page::4][page::5]

• 整体AH溢价从历史高位收窄至126%，部分优质个股仍具溢价如宁德时代（26%）。

- 港股内部标的涨跌幅分布极度分化，仅35%沪港通标的跑赢恒生指数。

• ROE企稳但不及美股，港股结构性行情依赖部分行业提振。

宏观资金面：资金盛与资产荒共存，促使南向资金加速流入 [page::6][page::7][page::8]

• 国内M2/GDP创历史新高，但信用周期收缩，经济全局尚未修复。

- 香港金管局5月大量放水，导致港元流动性异常宽松，Hibor降至接近零。

• 美元流动性二季度偏松，美元指数和美债利率持续下行。

- 南向资金年内净流入约2000-3000亿港币，保险资金与ETF贡献显著。

外资动态与公司行为影响 [page::7][page::11][page::12]

• 主动外资仍维持低配，预计下半年继续小幅流出；被动外资持续流入。

- 2025年上半年港股再融资资金突破1700亿港币。

• 下半年IPO募资预计1200亿港币，配售1500-2000亿，回购约1000亿港币。

- 港交所库存股制度改革推动企业回购活跃。

港币与美元流动性三季度趋紧，短期资金面存在压力 [page::10]

• 港元Hibor利率回升，金管局加紧回收流动性，未来港币流动性难以进一步宽松。

- 美债供给高峰临近，美元可能走强，美元流动性收紧压力加大。

港股资金面整体偏宽松，但指数突破需催化剂驱动 [page::12][page::13][page::14]

• 动态风险溢价回落至6%，恒指短期或维持24000点附近震荡。

- 创新药与新消费板块风险溢价接近极低水平，预期回升带来潜在突破。

• 需财政、关税、AI三大利好催化，市场方能有效突破估值瓶颈。

- 指数配置建议依然强调“新哑铃”策略，结合稳定分红与成长性结构性机会。

• 分红方面，银行估值透支可适当调配至保险；成长方面，短期避开透支的新消费，关注AI应用与机器人。

报告详细分析：“谁在主导港股行情？——港股流动性图景”（中金公司，2025年7月21日）

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《谁在主导港股行情？——港股流动性图景》

- 作者：刘刚，王牧遥

• 发布机构：中金公司

- 发布日期：2025年7月21日

• 主题：港股市场流动性结构分析及其对行情的影响，重点观察资金来源、市场结构特性及未来走势预测。

核心论点概述：

报告通过详细的数据分析和图表，阐释了2025年以来港股市场活跃背后的资金面结构，强调资金“盛”（流动性充裕）与“荒”（优质资产缺乏）驱动了港股的结构性机会。研究指出南向资金主动流入、再融资增多及打新交易活跃成为行情背后的资金动力，而市场流动性宽松的宏观背景和港币流动性的特殊性对行情形成重要支持。未来流动性边际或趋紧，港股指数整体突破需更多催化剂，结构性投资机会仍为主流策略。报告对未来资金供需及市场估值态势作出细致推演，并提出新旧经济板块的投资建议。

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2. 逐节深度解读

2.1 港股市场与流动性（引言及结构性行情）

• 关键观点：

- 2025年初，港股受DeepSeek（“深度探索”即科技优势）、新消费和创新药等新经济主线推动，表现活跃，日均成交额大幅提升至2406亿港币，成交额同比增长逾80%。
- 南向资金流入持续加速，日均流入61.5亿港元，远高于2024年34.7亿，累计流入接近7877亿。
- 港股虽在指数层面震荡（如恒生指24,000点附近），但结构性行情活跃，板块轮动频繁，资金在新经济热点和传统板块之间交替配置。

• 数据与图表解读：

- 图表1（页1，港股日均成交额与恒生指数对比）显示2025年港股成交额显著攀升，恒指虽起伏，成交活跃度创新高，凸显资金参与热度的爆发。
- 板块轮动图（页1）揭示科技硬件+互联网、新消费、创新药、非银及内地银行板块之间的相对表现交替上升，结构性主题风格明显。

• 逻辑推理：

- 在宏观趋弱和外部扰动下，资本市场由全面行情转向结构行情，资金追逐高弹性和成长性资产，一定程度脱钩宏观周期。

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2.2 拥挤交易与板块资金集中

• 主要观点：

- 被资金抢夺的板块会快速拥挤，导致短期估值和预期透支。
- 以成交占比市值比判断拥挤度，非银和新消费早期领先，科技硬件与创新药时段性先后拥挤。
- 拥挤度波动反映资金关注点的转移。

• 数据解读：

- 拥挤度图表（页2）显示主要板块拥挤度峰值与政策和热门事件密切相关（如“924政策”带动非银拥挤、新消费与创新药在“对等关税”等事件中显著拥挤）。

• 推断：

- 拥挤交易暗示潜在风险，尤其是在流动性亢奋的时期，应警惕资金过度扎堆带来的矫枉过正。

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2.3 市场IPO及再融资活跃度攀升

• 分析：

- 港股IPO数量及募资金额显著增长，2025年首6个月募集金额已逾千亿港币，远超2024全年。
- A to H上市潮兴起，A股公司转战港股上市，募资贡献高达70%。
- 再融资规模逐年攀升，2025年上半年同比增22%，助推市场资金需求。

• 图表说明（页3）：

- IPO与再融资金额对比柱状图显示，2025年募资活跃，IPO和再融资均超去年同期，反映公司资本运作热情。

• 逻辑：

- IPO及再融资是资金需求端的重要来源，短期内可能对资金流动性构成一定压力，但流动性整体宽松抵消负面。

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2.4 打新交易与AH溢价现状

• 观点：

- 港股打新存在收益波动及破发概率，长期胜率约51%，无需盲目“制度套利”，但流动性充裕期打新活跃度上升。
- AH股价比价关系收敛，整体AH溢价缩至126%，个别优质个股（如宁德时代、恒瑞医药）溢价仍显著。
- 分红税制设置了123%的底线，限制大幅高溢价，资金在税务及套利空间夹缝中运作。

• 图表：

- 打新破发比例随时间增长（页3），加上AH指数溢价趋势图（页4），为港股打新及跨市场资产定价提供量化依据。

• 推断：

- 资金配置理性但仍有争夺，未来溢价波动可能强化港股多层次投资结构。

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2.5 宏观资金环境与港币流动性

• 宏观资金层面：

- 中国M2/GDP比例历史高位，资金规模充裕，而信贷收缩限制了资产端回报，形成“资金盛”与“资产荒”格局。
- 香港金管局积极投放港币流动性，5月起流动性宽松，Hibor几乎降至0，促进港股市场活跃。
- 美元流动性二季度同样宽松，美元指数及美国10年期国债收益率下降，部分资金流向港股等新兴市场。

• 图表说明（页6-7）：

- M2/GDP对比中美差异显著，显示中国流动性充裕但传导不足。
- 港币流动性流动（总结余）曲线揭示5月之后流动性释放。
- 美元指数及美债收益率图显示境外宽松环境。

• 意义：

- 资金“盛”与“荒”共同驱动港股资金需求，港币及美元流动性的宽松是交易活跃度的宏观基础。

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2.6 微观资金面：南向资金、外资及公司行为

• 南向方面：

- 南向资金持续流入，目前成交占比约35%。
- 主要来自机构（保险、公募）与个人（ETF交易型资金），2025年内地可投港股ETF净流入环比增长10%，保险资金稳步加仓。

• 外资方面：

- 长线主动外资净流出，2025年累计流出77.8亿美元，略优于2024年；
- 被动外资仍有实际流入，累计129.2亿美元。
- 外资回流受限于基本面改善滞后、贸易与监管风险。

• 公司行为：

- IPO及配售融资规模显著上行，预算全年超过3000亿港币，创造资金供给压力但尚未压制整体流动性。
- 回购改革后，回购积极性增强，2025年上半年回购达1032亿港币，展望下半年维持高水平。

• 图标与数据：

- 南向资金流入柱状图（页8）显示显著净流入。
- 主动外资配置比例较基准低配1ppt，存在调仓空间（页11）。
- 再融资结构图（页12）显示募资多元化但规模较大。

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2.7 未来流动性展望与风险提示

• 宏观层面：

- 三季度港元流动性边际趋紧，金管局收回投放的70%流动性，Hibor利率小幅回升。
- 美元市场三季度出现供应压力，10年美债利率有望上行，美元亦可能走强。
- 中国信用周期难转向，全局增长未见显著修复，资产荒现象或延续。

• 微观层面：

- 南向资金增速下半年或放缓，全年流入规模可期待超万亿港币。
- 外资主动流出压力有限，被动流入继续支撑资金面。
- 企业IPO、配售及回购规模仍大，带来较高资金需求。

• 综合判断：

- 下半年资金面或面对多重收紧压力，指数大幅突破空间有限，需留意估值透支与资金供需动态。

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2.8 估值分析与投资策略建议

• 估值视角：

- 目前恒生指数风险溢价降至6%，接近过去重要市场高点附近，估值扩张空间有限。
- 拆分板块看，银行板块风险溢价较低，创新药、新消费股风险溢价接近历史低位，科技等新经济板块风险溢价仍高。
- 综合情景估值推演：基准情形下恒指于24,000点附近震荡，乐观情形（科技板块风险溢价降低）下可上探26,000点。

• 投资建议：

- 主张结构性投资，延续“新哑铃”策略：稳定回报（分红资产如保险、部分银行等）与成长板块（创新药、新消费、AI应用及机器人产业链）结合。
- 分红资产长期配置逻辑稳固，但银行板块短期估值透支，建议阶段性调整至保险等。
- 成长板块中，新消费短期偏热，创新药长期逻辑明确，AI应用及机器人中长期价值被低估，建议关注游戏、短视频、软件、教育等细分方向。

• 图表展示（页13-14）：

- 恒指风险溢价与指数表现对比图；
- 板块风险溢价对比及估值情景模拟。

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3. 图表深度解读

重要图表逐一解析：

• 日均成交额与恒生指数（页1）

描述：2000年至2025年港股日均成交额的历史走势及恒指走势对比。
解读：2025年成交额突破2400亿港币，遥遥领先历年，显示市场极高流动性。恒指尽管震荡，但成交活跃度表明交易热情持续。
关联：说明资金盛状况，是行情活跃的关键支撑。

• 板块轮动指数（页1）

描述：不同板块相对恒指的表现轮动趋势（以2024年9月24日为基准日1）。
解读：科技硬件+互联网起伏较大，创新药和新消费表现上扬，非银与银行表现波动，显示市场调整与新经济旋转。
关联：结构行情鲜明，资金关注热点周期性转换。

• 拥挤度占比（页2）

描述：多个热门板块成交占比与流通市值占比的比率（拥挤度），用于衡量资金集中程度。
解读：拥挤度峰值与重大政策事件对应，资金高度集中与散开交替，为追高风险信号。
关联：识别潜在泡沫风险，警示流动性波动下可能的回调风险。

• IPO与再融资金额（页3、12）

描述：历年及2025年上半年港股IPO与再融资（配售、公开发售等）规模比较。
解读：募资逐年增长，上半年大幅领先去年全年，显示资金需求大。
关联：为港股市场资金供给的需求端，说明流动性面临挑战。

• 打新破发比例变化（页3）

描述：港股IPO首日及上市后不同时间点破发比例，有逐步上升趋势。
解读：市场热情导致打新溢价回落，首日收益正面概率仅略高于50%，风险需管理。
关联：理性投资环境、制度机制有效，阶段性情绪放大。

• AH溢价趋势（页4、9）

描述：近5年AH股价折溢价指数及银行板块AH溢价下跌趋势。
解读：整体溢价缩窄至126%，尤其银行股溢价不足20%，短期资金套利空间有限。
关联：港股与A股联动及投资吸引力的重要动态指标。

• 宏观资金（页6、7、8）

描述：中国M2/GDP比、港币流动性（总结余与Hibor利率）、美债利率与美元指数走势。
解读：中国资金虽多但传导不畅，港币流动性宽松后出现边际回收，美元流动性二季度偏松但有压力。
关联：资金面宏观基础与港股活跃深度相关，未来波动来源之一。

• 资金流入结构（页7、8、11）

描述：南向资金、ETF资金净流入情况及外资配置比例及流出流入状况。
解读：南向资金显著增长，主动外资低配，布局热情受限，但成交活跃。
关联：资金来源动态，估值与资金流向的核心驱动力。

• Hibor近期走势（页10）

描述：2025年隔夜至3月期Hibor利率逐渐回升走势，与美元SOFR利率对比。
解读：港币流动性虽宽松，但近期货币市场利率边际回升，流动性环境趋紧。
关联：汇率稳定政策背后资金面约束，影响短期资金成本与态度。

• 恒生指数风险溢价与点位（页13、14）

描述：风险溢价历史走势与恒指价格关系，以及分板块风险溢价与未来估值预测。
解读：当前恒指风险溢价不再低估，估值扩张受限，结构板块风险溢价分化明显。
关联：投资时点判断核心依据，指导资金重点布局和风控策略。

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4. 估值分析

• 报告未明示详细DCF等估值模型，但通过风险溢价模型和板块风险溢价拆分的相对估值法，进行恒生指数整体及细分板块估值判断。

- 关键假设包括：
- 风险溢价6%为历史底线，当前接近极限，估值未来大幅扩张空间有限。
- 板块内部溢价水平波动直接影响指数表现。
- 盈利平稳或小幅调整，需科技板块提振实现指数突破。

• 未来估值区间24,000点至26,000点，取决于催化剂驱动板块风险溢价调整。

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5. 风险因素评估

• 流动性风险

- 港币与美元流动性边际趋紧压力大，金管局持续回收流动性风险导致短端利率上行。
- 美债供应压力、美元走强可能吸引资金外流。

• 市场结构风险

- 资金集中拥挤易造估值泡沫，尤其新消费和创新药板块短期承压。
- IPO和配售募资规模大，资金需求超预期可能带来赎回压力。

• 宏观政策及外部环境风险

- 中美贸易政策、关税谈判变数。
- 国内信用周期未实现广泛修复，增长放缓拖累市场表现。
- 外资主动回流受限，境外资金情绪易变。

• 制度风险

- 纳入限制名单、资本利得税调整风险等可能影响海外资金情绪。

• 报告指出有针对性缓解策略不多，建议投资者关注流动性信号，注意估值透支，灵活调整仓位。

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6. 批判性视角与细微差别

• 报告逻辑严谨、数据详实，但存在一定对资金流入的乐观预期，尤其南向资金的持续高流入与保险资金扩张空间。

- 对外资回流的不确定性有合理提及，但对部分交易型资金流向估计略显保守，需关注全球资金周期波动性。

• IPO融资规模激增带来的市场压力被淡化，尤其在流动性边际趋紧的背景下，风险需强化关注。

- AH溢价讨论体现了税制限制，谨慎提示其带来的结构性估值底线，体现报告对制度风险敏感。

• 市场分化和结构性行情描绘清晰，但对宏观经济改善有限的背景下盈利持续性与估值承接仍需审慎。

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7. 结论性综合

本报告《谁在主导港股行情？——港股流动性图景》通过详尽的宏观与微观资金面分析，展现2025年以来港股市场流动性极度活跃的背景下，资金盛与资产荒驱动下的结构性行情本质。报告指出：

• 港股流动性充裕，日均成交额突破2400亿港币，南向资金流入成主导力量，IPO及再融资资金需求强劲。

- 资金结构与板块表现高度相关，资金流入形成拥挤交易，推动新消费、创新药等板块持续走强，而银行及非银板块估值透支但具稳定分红吸引力。

• 宏观来看，中国货币与信贷环境虽宽松，但传导不畅，港币流动性经历投放后开始回收，美元环境亦趋紧，流动性边际趋紧压力显现。

- 估值方面，恒生指数风险溢价接近历史低位，缺乏突破性催化剂前指数空间有限，结构性波动或成主要特征。

• 投资策略仍建议基于结构性配置，结合稳定回报资产和成长资产的“新哑铃”策略操作，阶段性轮动把握市场节奏。

- 下半年资金面更为复杂，流动性边际收紧、企业融资需求持续，需警惕波动风险及估值透支。

综上，中金公司报告为投资者提供了详实的数据支持和逻辑框架，帮助理解2025年港股行情的流动性驱动及结构特征，是理解当前港股市场资金面及制定操作策略的重要参考。

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重要引用页码溯源

• 港股日均成交额及南向资金流入数据[page::0,1]

- 板块轮动与拥挤度分析[page::1,2]

• IPO与再融资活跃度[page::2,3,12]

- 打新收益及AH溢价分析[page::3,4,9]

• 宏观资金环境及汇率、利率走势[page::6,7,8,10]

- 南向资金、外资及公司行为资金面解析[page::7,8,11]

• 流动性未来走势及风险[page::10,11]

- 估值及策略建议[page::12,13,14]

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综述

本报告基于丰富的历史数据及当下港股市场表现，深刻揭示了流动性的核心地位和资金结构演变对港股行情的塑造，同时明确指出未来略显严峻的资金面压力与估值局限，为投资者科学导航未来港股投资路径提供了可信赖的专业视角。[page::0-14]

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如需附带图表图像展示，请说明，我可同步输出对应图像markdown。

报告