公募对冲基金发展现状及规模特点 [page::3]

• 截至2021Q2，现存公募对冲基金25只，整体规模503.1亿元，较2020Q3峰值有所回落。

- 2020年全年新增10只产品，发展势头明显。

业绩表现分析 [page::6][page::7]

| 基金代码 | 今年累计收益 | 夏普比率 | 近3年年化收益 | 近3年夏普比率 |
|-----------|-------------|---------|--------------|--------------|
| 000414.OF | 6.98% | 2.09 | 7.03% | 1.65 |
| 000585.OF | 7.27% | 1.93 | 7.90% | 1.62 |
| ... | ... | ... | ... | ... |

• 2019-2020年整体公募对冲基金业绩优异，但近期波动加剧，表现分化明显。

- 等权组合年化收益和夏普比率优于规模加权组合，风险收益表现较为稳健。

相关性与独立性分析 [page::8][page::9]

• 公募对冲基金与普通股票型、偏股混合基金相关性低（相关系数不超过0.4），净值走势较为独立。

• 与“固收+”产品相关性低，对冲基金在债券负收益月度获得正超额收益。

资产配置策略及持仓特征 [page::11][page::12][page::13]

• 资产配置涵盖对冲、股票净多头、可转债、债券四部分，2021Q2对冲仓位为51.77%，股票净多头7.34%。

• 大多数产品多头敞口集中在0-20%区间，部分产品实现完全对冲。

• 公募对冲基金主要使用沪深300股指期货（IF、IC、IH）作为对冲工具，偏好使用当月和当季合约以降低展期成本。

期货套利策略示例 [page::14]

• 个别产品采用跨品种和跨期套利策略，如富国绝对收益多策略2019Q2持有两套利仓位，获得正收益。

行业及个股配置特征 [page::15][page::16][page::17][page::18]

• 公募对冲基金仓位主要集中于沪深300成分股，个股权重偏离沪深300指数大多控制在0.5%以内。

- 基金行业偏离普遍控制在2%-3%，主要超配基础化工、建材和机械，低配银行、非银金融及交通运输。

• 基金持仓风格因子暴露集中于小市值、高估值、高盈利及高成长，高度分散，股数多且集中度低。

具体基金持仓变化剖析 [page::19][page::20]

• 基金A和基金B多头敞口、持股数目和集中度动态调整，反映灵活管理风格。

收益归因分析 [page::22][page::23][page::24][page::25][page::26][page::27][page::28][page::29]

• 净值归因模型表明超额收益主要来自alpha，行业及风格因子贡献有限。

- 打新收益是重要收益来源，部分产品打新贡献明显。

• 基于基金财报数据，收益分解为股票收益、债券收益、衍生品收益、利息收益和费用等组成，具体拆解明晰alpha贡献。

股指期货投资能力及市场环境 [page::30][page::32]

• 个别基金展示期货超额收益能力，表现出基差择时能力和期货投资优势。

- 股指期货市场流动性良好，基差走势呈现周期性波动，有利于对冲策略应用。

发展展望与风险提示 [page::33][page::34]

• 未来公募对冲基金发展潜力广阔，面对监管、市场波动及流动性等风险挑战。

- 需注意市场风格变化、监管政策和基差波动对基金净值影响可能加大。

公募对冲基金的策略分析与业绩归因——详尽分析报告

1. 元数据与概览

• 报告标题：公募对冲基金的策略分析与业绩归因

- 作者：冯佳睿（金融工程首席分析师），孙丁茜（联系人）

• 发布机构：海通证券研究所

- 发布时间：2021年9月13日

• 主题：详细分析公募对冲基金的发展现状、投资策略、业绩表现及收益归因，重点关注对冲基金资产配置、策略运用、股指期货监管政策、收益来源及风险提示。[page::0]

报告核心论点与主要信息

此报告围绕公募对冲基金的快速发展态势进行深入剖析。核心观点包括：

• 公募对冲基金近年来规模迅速扩大，受到稳健投资者欢迎，尤其是受益于股指期货监管政策的放松和流动性改善。

- 业绩表现整体优异，但近期波动加剧，基金收益出现分化。

• 投资策略以股指期货对冲为核心，辅以股票净多头、债券配置和打新等多元收益来源。

- 资产配置与行业个股权重控制严格，实现较低的基准偏离和分散持仓策略。

• 通过净值及基金财报双重方法进行收益归因，发现alpha贡献显著，基差成本对收益有拖累作用。

- 风险提示集中于市场风格切换、流动性变化、基差变动和政策监管等方面。[page::0,1,33]

2. 逐节深度解读

2.1 发展现状及监管政策变化

股指期货监管政策

报告回顾了自2015年7月以来股指期货监管政策的多次调整，特别是2017年以来监管持续放松，主要表现在保证金比例、交易手续费及日内过度交易行为监管标准的变化。表格详细列举了IF、IH、IC股指期货保证金的变动，显示自2017年以来，保证金及手续费水平均有所下降，增强了股指期货的流动性并降低了对冲成本。[page::2]

公募对冲基金发展势头

• 2021年Q2，存续公募对冲基金共有25只，2020年新发基金数量达10只。

- 产品整体规模虽较2020年Q3峰值（669.6亿元）回落至503.1亿元，但规模增量整体呈上升趋势。

• 图表显示2014年初以来基金数量稳步增加，基金规模波动中总体向上，反映发展态势良好。[page::3]

基金名单及规模

报告附列详细列表，展示各基金代码、名称、成立日、基金经理及2020Q4和最新规模，机构投资者持有比例普遍较高，体现产品集中和专业机构占比大。如“嘉实绝对收益策略”从2.24亿增至7.83亿，机构持有比例达94.7%。[page::4]

2.2 业绩表现

近年业绩概览及风险特征

• 2019-2020年为公募对冲基金业绩表现的高峰期，2021年则显现波动加剧迹象。

- 表格详载各基金今年以来、近1年、近3年累计收益、年化波动率、最大回撤及夏普比率等，平均今年以来累计收益为2.8%，夏普比率约0.84，风险调整后收益表现稳健。

• 部分基金如“嘉实对冲套利”、“华夏安泰对冲策略3个月定开”等表现突出，夏普比率超2，反映收益与风险水平的良好匹配。[page::6]

净值趋势与历年收益

• 图示基金规模加权及等权组合净值持续攀升，但2021年中显示回落区域，反映近期市场波动带来的影响。

- 年度收益图显示2015年异常强劲，2020年、2021年虽受波动影响但整体为正。

• 收益风险特征表显示等权组合波动率、最大回撤普遍低于规模加权，提示小规模基金表现更为稳健。[page::7]

与其他基金相关性分析

• 公募对冲基金与普通股票型、偏股混合型基金指数相关系数均低于0.4，体现投资组合净值走势独立，具备良好分散风险作用。

- 与固收+产品相关性低，尤其是在债券负收益月度期间，对冲基金表现出显著正超额收益（平均超1%），显示对冲基金能够在债市波动时起到稳健避险功能。

• 图表显示2019年以来二级债基指数与对冲基金等权指数走势明显分离，凸显策略独特性和分散价值。[page::8,9]

2.3 投资策略详解

资产配置与仓位

• 2021年Q2对冲仓位为51.77%，较Q1增加4.5%，股票净多头仓位约7.34%，保持与Q1相近水平。

- 债券仓位稳定达到16.65%，可转债持仓较2020Q3有所下降至0.42%，现金及其他资产比例维持一定幅度。

• 有效仓位图显示对冲和净多头共计约60%，低于传统多头型基金，体现对冲策略特征。

- 多头敞口比例多数集中于优势配置区间，部分基金敞口超10%，少数低于2%甚至基本对冲，反映策略差异化管理。[page::11,12]

对冲工具选择

• 沪深300股指期货（IF）为主要对冲工具，约占82.13%仓位，IC、IH分别占约12.85%和5.02%。

- 基金更青睐季月合约（2021Q2占约67.31%），因其展期成本较低且处于贴水状态，降低持仓成本。

• 持仓月份主要集中在当月与当季合约，进一步说明追求交易成本优化与策略连续性的目标。[page::13]

期货套利策略

• 部分基金如富国绝对收益多策略使用跨品种套利（IH-IF）和跨期套利（IC1907-IC1909），2019Q2实现跨品种套利收益1.26%、跨期套利0.81%。

- 持仓表详示多头和空头合约数量及对应市值，期货套利作为对冲收益附加补充，提升整体收益表现。[page::14]

行业及个股持仓特征

• 公募对冲基金持股主要偏重沪深300成分股，且成分股权重偏离相对严格，多数不超过0.5%，控制跟踪误差。

- 行业偏离控制在2%-3%区间，显著超配行业包括基础化工、建材、机械；显著低配银行、非银金融、交通运输，行业配置相较2020Q4有所收敛。

• 风格因子暴露呈多元均衡，持股数目多、集中度低，体现较强分散与风险控制能力。

- 基金持仓呈现小市值、高估值、高盈利和高成长的特征，并在盈利与成长因子上较2020Q4有更多正向偏离，显示策略适应市场行情变化积极调整。[page::15~18]

典型基金持仓变化

• 基金A和基金B两例显示多头敞口波动与持仓集中度变化，近年持股数目稳步增加，前十大重仓股权重占比相对平稳，显示积极但稳健的仓位管理。

- 行业偏离历史沿革反映出对应策略灵活调整，以适应市场环境和风险偏好。[page::19,20]

2.4 收益归因

基于净值的归因分析

• 利用净值归因模型，海通沪深300对冲组合超额收益主要由alpha贡献，单一行业与风格因子贡献有限。

- 鉴于公募对冲基金策略多元（对冲、择时、债券、打新、CTA等），仅用净值归因难以揭示真实收益来源。[page::22]

打新收益测算

• 打新作为重要收益来源，对规模较小基金贡献更为明显，规模大基金贡献较小。

- 采用估算方法，剔除锁定期新股，按上市首日均价计价，计算季度打新收益占资产净值的比率，具体测算结果显示多个基金近年均贡献正收益。

• 该测算在基金资产净值变化较大时可能存在一定偏差。[page::23,24]

基于基金财报的收益拆分

• 收益结构分为股票投资（股票投资收益、股利、价值变动）、债券投资（利息及价值变动）、衍生工具收益，以及利息与其他收益和费用。

- 富国量化对冲策略三个月A 2021H1为例，基金平均对冲比例96.11%，股票投资市值占70.45%，经计算该期alpha收益率约11.35%，实现了高alpha表现。

• 非新股收益拆分中，多头敞口贡献0.32%，对冲alpha贡献7.69%，而基差成本拖累5.37%，体现基差成本对整体收益的负面影响。[page::25~27]

• 同时，汇添富绝对收益策略A历年大部分半年报均实现正alpha，平均值8.75%，中位数10.99%，展现较强稳定性，股指期货投资能力较强。[page::28]
• 报告还展示了多只代表性基金（嘉实绝对收益策略、嘉实对冲套利、华泰柏瑞量化、汇添富、工银瑞信绝对收益等）收益归因对比，普遍体现拟合收益与实际收益较为接近，验证归因方法和业绩的有效性。[page::29,30]

股指期货择时能力

• 以工银瑞信绝对收益基金为例，展示其2020Q1股指期货持仓与收益，期货投资收益超基准3.91%，显示其在基差波动期间调整仓位实现择时收益。

- 表格明细体现了IF不同月份合约的市值变动及实际超额收益，揭示了基金对市场动态把控的能力。[page::30]

2.5 发展展望

• 股指期货市场成交量持续活跃，持仓量稳步增加，流动性良好。

- IF及IC主力合约年化基差振荡，但整体趋于合理区间，对冲成本维持中等水平，为公募对冲基金提供良好发展环境。

• 未来随着市场成熟，对冲工具及策略将更加多样化，助推公募对冲行业稳健成长。[page::32]

2.6 风险提示

报告提醒投资者关注市场风格切换风险、股指期货流动性和基差波动、利率变动及监管政策变化带来的风险，公募对冲基金净值波动可能较大，财报及持仓数据归因模型存在误差风险，提示应审慎投资。[page::34]

3. 图表深度解读

以下逐一梳理报告中的重要图表及表格：

3.1 股指期货监管政策变化表（页2）

• 展示2015年至2019年股指期货保证金比例、手续费、申报费用及日内过度交易限制标准的演变。

- 明显看出保证金由初期10%，经历波动后逐渐趋于合理区间（10%-20%），交易手续费稳步下降，有利于提升市场活跃度。

3.2 公募对冲基金规模与数量趋势图（页3）

• 柱状图反映基金数量稳步增加，线图显示基金资产规模自2019年以来快速增长，2020年Q3达高点后略有回落，反映市场阶段性调整。

3.3 业绩表现图表组合（页7）

净值变化图：

• 净值持续增长趋势明显，规模加权组合波动较等权组合略大，红圈显示近期调整迹象。

历年收益表现：

• 2015年收益突出，后来波动加大但总体为正，2020年、2021年业绩较为稳健。

收益风险特征表显示：

• 等权组合今年以来累计收益2.79%，年化波动3.86%，最大回撤2.35%，夏普比率1.07，风险调整后表现较好。

3.4 相关性分析图表（页8）

• 显示公募对冲基金净值走势与普通股票型及偏股混合基金指数走势明显分离，体现不同投资逻辑和风险表现。

相关性表格明确对冲基金与股票型基金相关系数均不足0.32，表明资产有效分散。

3.5 二级债基对冲基金收益对比图（页9）

• 二级债券基金波动剧烈，且负收益月显著，但公募对冲基金表现稳定上涨，体现其极佳的防御属性。

负收益月份对比柱状图：

• 显示负收益月份中对冲基金多保持正收益，实现月均超额1%以上。

3.6 资产配置与仓位变化图（页11）

资产配置叠加图：

• 显示股票比例波动调节、现金及债券占比上升的趋势，资产配置整体稳健。

有效仓位图：

• 对冲仓位自2017起稳定增加，近年维持约50%以上。

3.7 多头敞口分布（页12）

• 细化展示具体产品多头敞口分布，显示从完全对冲至小幅净多头的不同策略。

3.8 股指期货持仓工具及月份分布（页13）

股指期货品种分布：

• IF合约占比优势明显，IC与IH补充。

持仓月份分布：

• 显示季月合约占主导地位，交易成本优化明显。

3.9 期货套利策略持仓及收益（页14）

期货持仓表详尽展示跨品种和跨期合约单量及市值。

累计收益曲线：

• 反映跨品种套利收益显著优于跨期套利。

3.10 行业个股偏离与风格因子暴露（页15-18）

多个表格和图表细致呈现指数成分股权重分布、基金持仓权重偏离、行业偏离以及风格因子暴露，具体：

• 绝大部分个股权重偏离在0.5%以内，跟踪误差可控；

- 行业配置偏离控制在2%-3%；

• 风格因子在0.5标准差范围内波动，小市值、高估值和高成长属性明显；

- 持股数目多且集中度低，显示高度分散的投资风格。

3.11 典型基金历史配置变化（页19-20）

• 图示两只基金持仓多头敞口、持股数及集中度变化，表现活跃的仓位管理。

- 行业偏离随时间调整，反映基金对市场变化的适应能力。

3.12 收益归因模型与示例（页22-30）

收益归因模型展示：

• 细分收益来源为股票、债券、衍生工具和利息等。

富国量化对冲策略收益分解：

• 新股、非新股收益、费用等组成收益结构。

进一步拆分基差成本影响：

• 体现基差成本对整体收益的负面拖累。

代表基金收益归因时间序列（页28-29）：

• 汇添富、嘉实、华泰柏瑞等基金均显示正alpha，实现稳定超额收益。

工银瑞信绝对收益基金期货持仓及收益（页30）：

• 市值分布及3.91%的超额期货收益体现择时能力。

3.13 发展展望图表（页32）

股指期货成交量与持仓量上升趋势明显，IF和IC期货基差走势虽波动但总体收敛，基础设施良好，为对冲基金持续发展提供了积极条件。

4. 估值分析

报告未涉及传统意义上对公募对冲基金的估值模型分析，基金类型特殊，更多聚焦策略表现和收益归因，故估值部分未涉及。

5. 风险因素评估

报告识别的风险主要包括：

• 市场风格切换导致基金策略适应性风险；

- 股指期货市场流动性变化和基差波动带来的对冲成本风险；

• 利率水平变动影响债券和固收策略；

- 政策及监管环境的变化可能影响股指期货及基金运作模式；

• 基金收益归因模型、财务数据源可能存在误差，影响归因准确性。

报告未给出具体风险缓释方案，预警性质明显，提示关注相应市场因素对基金净值波动的影响。[page::34]

6. 审慎视角与细微差别

• 报告内容丰富详实，数据翔实，但多依赖历史表现及有限的持仓公开数据，尤其收益归因依赖季度财报，无法精确反映实时变动。

- 净值归因与财报归因存在一定差异，说明多元策略的多样性使单一模型难以完全把握。

• 部分行业权重及风格因子暴露表数据细节存在格式瑕疵，需谨慎解读。

- 由于股指期货基差负向影响显著，未来如何控制成本仍是核心挑战。

• 报告对基金管理团队择时能力呈积极态度，实质择时成效依赖市场环境，仍需多样样本验证。

总体报告客观务实，谨慎评估收益来源与风险，避免过度乐观。

7. 结论性综合

本报告系统解析了公募对冲基金的演进路径、策略体系及业绩表现，结合详尽数据展现了：

• 发展迅猛：2020年后基金数量与规模显著上升，尤其受益于股指期货监管政策放松和流动性改善。

- 业绩稳健：整体收益正向，风险调整后表现良好，体现绝对收益策略特征，市场独立性强，相关性低，具备有效分散风险属性。

• 资产配置：严格资产与多头敞口控制，偏好股指期货（特别是沪深300期货）季月合约，配合债券、股票净多头和现金管理，保障灵活稳健。

- 多元收益来源：通过对冲套利、打新、债券收益、股票投资及衍生工具收益等方式丰厚收益结构，alpha贡献显著，基差成本对收益依然拖累明显。

• 风险管控：细致指出市场环境变动、基差波动风险及政策监管挑战，提醒投资者保持警惕。

- 归因分析创新：结合净值模型与基金财报数据，实现收益的多层次剖析，揭示策略真实表现。

从图表与数据视角，公募对冲基金呈现了“增长-稳健-多元”发展轨迹，具备长期吸引力，同时面临精细化管理与风险控制考验。

综合来看，报告体现了公募对冲基金作为A股市场中稳健绝对收益产品的重要地位，且建议关注其持续优化资产配置、加强基差管理及多策略协同以提升表现。[page::33]

---

总结：海通证券的本报告以详实数据支撑，框架清晰，论证充分，全面呈现了公募对冲基金的策略运用及业绩归因逻辑。图表辅助理解，使得从基金监管背景到资产配置、业绩表现及收益结构的全景分析成为可能，为投资者和机构提供了极具价值的参考依据。[page::0~36]

报告