港股市场概览及南向资金偏好 [page::0][page::6]

• 港股2025年上半年表现强劲，恒生高股息率指数表现优异。

- 仙股占比较高，港股通范围股票数量约500只，市值和成交额均高于市场整体。

• 南向资金偏爱高质量股票，质量因子暴露稳定，成交活跃度持续提升。

• 南向资金买入成交额占比稳步提升，支持高质量股票的收益表现。

主流量化因子及策略表现 [page::5][page::6]

| 类型 | 因子名称 | IC均值 | ICIR | 多头年化收益率 | 空头年化收益率 |
|--------|------------------------|---------|-------|----------------|----------------|
| 价值 | 市盈率倒数 (EPTTM) | 3.82% | 0.34 | 10.6% | 2.1% |
| 红利 | 股息收益率 (DPTTM) | 4.09% | 0.34 | 9.4% | 5.3% |
| 质量 | 净资产收益率 (ROETTM) | 3.30% | 0.39 | 6.5% | -0.2% |
| 成长 | 净利润增速 (NETPROFITTTMQOQ)| 2.54%| 0.36 | 8.7% | -2.0% |

• 价值、红利、质量和成长因子均在港股通范围内表现有效，质量因子最为稳定。

- 2020年成长因子IC明显下滑，价值和红利因子同年表现回落后反弹。

港股价值策略构建及表现 [page::8][page::9][page::14]

• 价值策略基于PB-ROE残差因子筛选低估且抗风险能力强的股票。

- 价值股票组合Group1表现优异，长期净值领先且最大回撤较低。

• 在全市场剔除仙股范围内，价值策略自2012年以来年化收益率约19.9%，最大回撤32.6%。

- 港股通范围内价值策略年化收益率15.6%，年化超额收益11.4%，并且持仓偏好大市值及医疗保健、金融、非必需消费行业。

价值股票池内核心因子有效性分析 [page::12]

| 因子分类 | 因子名称 | 港股通IC均值 | ICIR | t值 |
|----------|--------------------|--------------|-------|------|
| 盈利因子 | 净利润增速稳健 | 5.07% | 0.50 | 5.58 |
| 业绩表现 | 营业利润增速稳健 | 3.24% | 0.35 | 3.93 |
| 现金流 | 现金流资产比 (CFOA_TTM) | 2.15% | 0.27 | 3.05 |

• 盈利、业绩稳健和现金流因子在价值股票池中具有较强的选股能力，且相关性较高。

港股价值策略风险调整及换手率 [page::14]

• 价值策略整体风险较低，平均年化波动约23.4%，最大回撤约30.7%。

- 夏普比率和信息比率稳定，策略换手率约29.2%。

结论及投资建议 [page::0][page::6]

• 港股主动量化策略重点布局价值、红利、质量及成长四大因子，南向资金偏好高质量和价值风格股票。

- 港股整体行情活跃，南向资金流和成交热度提升，利好量化策略表现。

• 建议重点关注低估值且抗风险能力强的价值股票，以及财务稳健的高质量股票。

金融研究报告详尽分析报告：中金公司《南下掘金，港股主动量化策略》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：南下掘金，港股主动量化策略

- 作者/分析师：曹钰婕、古翔等

• 发布机构：中金公司量化及ESG研究团队

- 发布日期：2025年8月23日

• 报告主题：探讨港股市场的主动量化策略表现与机会，重点关注南向资金（沪港通、深港通）对港股投资偏好及量化因子有效性，构建针对港股价值、红利、质量和成长四大因子的量化选股策略。

核心论点及主要信息：

• 港股市场2025年上半年表现强劲，尤其恒生高股息率指数长期回报优异，支持价值及红利投资理念。

- 量化因子在港股通范围内表现良好，价值、红利、质量和成长因子均体现出积极的选股能力。

• 南向资金偏好主要集中于高质量股票，且交易活跃度明显提升，稳定推动港股市场回报。

- 具体构建了基于PB-ROE体系的价值策略，并辅以红利、质量和成长策略，均取得了较为显著的年化收益及超额回报。

• 报告中明确指出策略基于历史数据，未来表现不可确保，提醒投资者注意风险。

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二、逐节深度解读

1. 港股市场概览与南向资金偏好（page 0-1）

• 论点：2025年上半年港股整体向好，主流指数显著上涨，价值因子表现突出；南向资金持股偏向高质量、低估值及高股息股票，成长风格呈波动态势。

- 数据点：
- ROE因子的IC均值为3.30%，ICIR为0.39，表明选股能力稳定。
- 仙股（股价低于1港元、或市值低于10亿港元）占比超过50%，对策略构建提出了流动性及投资可行性的挑战。

• 推理：南向资金由于其体量和活跃度，是港股行情的关键驱动力，高质量股票的持仓占比稳定且交易活跃，有助于支撑相关量化策略表现。

2. 港股主动量化因子表现及策略构建（page 1-7）

• 价值策略：基于PB-ROE体系挑选抗风险能力强的低估股票。2012年以来，港股价值策略年化收益19.9%，港股通范围内2016年以来年化15.6%，超额收益显著（11.4%）[page::1,7]。

- 红利策略：聚焦未来持续分红高股息股票，年化收益接近19.1%至12%，表现稳健。

• 质量策略：捕捉稳定盈利和财务稳健股票，自2016年以来年化16.2%，超额收益12.3%。

- 成长策略：结合盈利表现与成长能力，2025年上半年年化达到47.2%。

• 因子IC时序表现：

- 价值、红利和质量因子长期IC表现良好且稳定，2020年成长因子表现强劲，但2021年后表现边际下降。

• 南向资金因子暴露：

- 南向资金持续偏好质量因子，且买入成交额占比明显提升，推动港股市场。

3. 港股市场流动性与市值特征（page 2-4）

• 港股通范围内股票市值较大，中位数约200亿港元，远高于全市场（中位数100亿以下）。

- 成交更加活跃，近一个月日均成交中位数约5000万港元，明显高于全市场的1000万港元。

• 图表显示港股全市场股票总数逐渐攀升至近2800只，剔除仙股后约900只，港股通股票约500只，剔除仙股后规模稳定[page::2-4]。

4. 因子有效性与量化策略详细解析（page 5-7）

• 表6显示不同因子IC均值和ICIR具体数值，价值因子（市盈率倒数）IC均值3.82%、质量因子（ROE）3.30%、红利因子（股息率）4.09%、成长因子（净利润增速）2.54%。这些均表明因子具有显著的选股能力。

- 因子IC时序表现显示，价值、红利、质量因子均稳定贡献超额收益，成长因子表现波动较大。

• 南向资金偏好高质量股票，有望继续支持港股价值/质量因子表现。

- 主动量化策略围绕价值、红利、质量与成长四大策略构建。

5. 价值策略体系及实证表现（page 8-16）

• 策略逻辑：

- 基于PB-ROE回归残差构建的低估因子，反映股票在盈利水平剥离行业影响后的估值合理性。
- PB-ROE最低分组（Group1）组合长期表现最好，且风险指标（最大回撤、波动率）均较低。
- 结合盈利能力、现金流和业绩稳定增长因子，提升价值股抗风险能力（防范价值陷阱）。

• 实证收益：

- 全市场价值策略2012年以来年化收益达19.9%，最大回撤32.6%。
- 港股通范围价值策略2016年以来年化收益15.6%，年化超额收益11.4%，表现稳定且风险可控。

• 持仓特征：

- 市值偏大，中位数200亿元以上。
- 行业集中于医疗保健、金融和非必需消费等板块。

• 风险管理：

- 策略实施严格行业中性，剔除仙股和流动性不佳的股票。
- 月度调仓，单边手续费0.2%。
- 进一步筛选成交额较高的股票以保证策略实操的可行性。

• 因子相关性：

- 净利润增速稳健、营业利润增速稳健和营业收入增速稳健之间相关性超过30%，提示策略中因素有一定重叠，需要注意多因子模型设计时的因子多重共线性问题。

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三、图表深度解读

图表1-2：港股全市场与港股通股票数量

• 图表1显示2009年至2025年港股全市场股票数量持续增长，达到近2800只，剔除仙股后剩约900只，表明仙股在市场中比例大约超过一半。

- 图表2显示港股通股票数量自2014年底约400只快速增长至约530只以上，剔除仙股后维持稳定。

• 这一数据反映港股通在港股市场股票覆盖率逐步扩大，且重点关注较高流动性股票。[page::2]

图表3-6：港股市值和日均成交额分布

• 图表3-4市值分布显示港股通范围股票市值明显高于全市场，75%分位数可达350亿港元，显示港股通主力股票市值规模较大。

- 图表5-6成交额分布显示港股通日均成交额明显高于全市场，中位数近5000万元，意味着港股通持仓股票流动性充足，有利于实施量化策略。

• 结论：港股通股票组合作为量化策略池更具投资可行性和流动优势。[page::3-4]

图表7：因子在港股通范围的有效性

• 具体因子如市盈率倒数（EPTTM）、股息率（DPTTM）、净资产收益率（ROETTM）均展示出正的IC均值（3%-4%），IC_IR接近0.3-0.4，表现卓越。

- 相较于负相关因子，安全、波动性因子表现不佳，建议避免或做空。

• 动量因子IC表现良好，年化多头收益高达12.0%，是策略中的潜力因子。[page::5]

图表8：因子IC时序表现

• 长期价值、红利和质量累计IC表现稳健，展示了港股市场因子收益的持久性与稳定性。

- 2020年成长因子IC达到峰值，但随后下滑，反映成长股波动性变化，提示实操中应持续动态调整因子权重。

• 该图支持作者策略核心，即港股量化中价值和质量因子相较成长因子更适合长期投资。[page::6]

图表9-10：南向资金因子暴露与成交活跃度

• 南向资金对质量因子的偏好稳定，且买入成交占整个港股市场成交额比例逐年上升，2025年已超过30%，说明南向资金成为引导市场的重要力量。

- 该趋势强化了报告中关注高质量股票的策略逻辑，以及南向资金对未来港股回报的正面贡献。[page::7]

图表12-17：港股价值策略表现及构建

• PB-ROE因子分组净值曲线清晰显示低估股票（Group1）表现优于中高估股票，走势稳健上升，验证了策略的有效性。

- 风险指标中，低估股票组波动率和最大回撤均低于其他组，风险收益比优越，符合抗风险能力差异。

• 价值股票池净值自2021年以来表现明显优于基准，尤其港股通范围策略表现出色且风险可控。

- 结合现金流等安全性因子优化选股，使策略具有更高的抗风险能力并防范“价值陷阱”。

• 行业分布数据显示策略近年偏重大市值领域，医疗保健和金融为主，体现港股通资金结构与行业偏好。[page::8-16]

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四、估值分析

• 报告主要通过因子模型和量化策略进行价值评估，采用PB-ROE残差模型评估低估股票。

- 估值假设：
- PB为因变量，ROE为自变量，行业哑变量剥离行业影响，残差越低对应股票低估水平越明显。

• 未来估值提升基于因子有效性以及公司业绩稳定增长（净利润增速稳健、现金流稳定）的假设。

- 通过多因子综合评分挑选投资组合，权重为等权。

• 无传统DCF等现金流折现估值，但通过素材中风险控制与盈利稳定等量化因子，间接体现估值安全边际和未来业绩兑现潜力。

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五、风险因素评估

• 价值陷阱风险：若低估股票基本面持续恶化，可能导致投资损失。为此策略引入现金流稳定和业绩增速稳健因子，规避质量较差的低估股票。

- 流动性风险：考虑剔除仙股并设定上市满一年、市值及成交额下限，避免流动性不足股票，提升交易执行效率。

• 市场波动风险：尽管策略年化收益可观，依然存在回撤最大超过30%的风险，市场环境变化、风格轮动等均可能导致短期表现波动。

- 因子失效风险：因子表现基于历史数据，未来可能因市场结构变化不再有效，报告强调历史表现不构成未来保证。

• 南向资金波动影响：尽管近年交易活跃且偏好稳定，若南向资金流动出现突变，可能影响策略表现。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告积极强调量化因子有效性与策略回报，但缺少对潜在市场结构变化、宏观经济变量影响以及策略容量限制的深入讨论。

- 港股市场成分股不断变化，尤其仙股占比大，剔除仙股后股票池减少，策略构建面临股票池稳定性挑战，报告中未详细阐述对此可能带来的影响。

• 增长因子表现波动较大，报告虽提及但未充分讨论如何动态调整因子权重以应对风格轮动风险。

- 因子相关性较高，尤其在价值股票池内多因子重合度大，报告建议多因子优化设计，但具体组合构建及风险对冲措施未明示。

• 交易成本假设0.2%单边，实际可能因市场环境和流动性变化而不同，策略的交易成本敏感性分析缺失。

- 南向资金作为市场重要驱动力，依赖其持续活跃性质，存在潜在依赖性风险。

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七、结论性综合

中金公司2025年8月发布的《南下掘金，港股主动量化策略》报告通过详实的数据分析和量化实证，刻画了当前港股市场尤其港股通股票的投资风格偏好和量化因子表现。报告总结指出：

• 港股2025年表现强劲，价值、红利、质量和成长因子均展现稳定的选股能力，特别是价值和质量因子得到南向资金的坚定青睐，有效推动市场活跃度。

- 量化构建的港股价值策略，基于PB-ROE残差的低估股票选取，并结合业绩增长和现金流指标，实现了优异的年化收益（全市场19.9%，港股通15.6%）及良好的风险控制。

• 南向资金的持续活跃和对高质量股票的偏好，为量化策略表现提供了坚实支撑。

- 报告充分利用大样本历史数据和因子测试，验证策略稳定性，但也慎重提醒投资者注意未来表现不确定性及市场风险。

• 图表深度展示了股票数量、市值分布、因子IC表现及策略净值走势，视觉化支持结论，便于投资者理解和跟踪。

- 策略持仓偏好大盘股和医疗保健、金融等行业，符合南向资金和市场主流偏好，兼顾稳定性和成长性。

综上，本报告不仅提供了港股量化投资的系统框架和实证依据，也指出了策略设计时应关注的风险及现实约束，为资产管理者和投资者在港股市场配置提供了重要参考。

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主要图表示例

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图表1：港股全市场股票数量，展示2009年至2025年股票数量变化趋势及剔除仙股后的增减对比。

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图表13：PB-ROE因子分组净值（港股通剔除仙股），展现低估股票组(Group1)的超额收益和策略稳定性。

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图表24：港股价值策略净值（港股通剔除仙股），体现从2016年以来港股通范围价值策略的正向超额收益。

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图表26：港股价值策略行业分布，反映策略持仓多集中于医疗保健、金融和非必需消费板块。

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本分析基于中金公司原始报告内容，引用标注均以“[page::页码]”形式注明，分析旨在全面解读报告数据和观点，帮助投资者深入理解港股主动量化策略特性及风险。

报告