宏观因子表现：全球增长因子分化，金融条件维持宽松 [page::0][page::1][page::2]

• 美国增长因子持续下行，制造业PMI有所修复。

- 欧洲增长因子持续上行，欧洲制造业PMI支撑经济复苏。

• 中国增长因子近期震荡，制造业PMI回升趋势明显。

- 中国金融条件指数较低，显示金融环境宽松。

资产因子与风险平价策略表现 [page::3][page::4][page::5]

• 近1月股票和商品因子表现优异，分别上涨3.20%和2.24%。

- 基于资产风险平价策略年化收益3.91%，夏普比率2.34，月度最大回撤-2.37%。

• 基于宏观因子风险平价策略年化收益3.85%，夏普比率2.62，表现稳健。

- 最新配置权益权重较低，债券配置偏重中短久期信用债和国债。

改进版普林格周期模型与阶段判定 [page::6][page::7]

• 经济处于普林格周期第三阶段（过热阶段），三指标（M1、GDP、PPI）同步上升。

- 模型自2016年以来年化收益22.40%，夏普比1.89，今年以来收益率27.01%。

• 资产配置建议高配股票和商品以把握经济复苏和企业利润上升机会。

债市久期择时策略表现与持仓建议 [page::8][page::9][page::10][page::11]

• 中债久期择时策略年化收益6.11%，最大回撤1.06%，夏普比2.11，季度胜率93.62%，四季度持仓货币基金防御。

- 美债久期择时策略年化收益4.99%，最大回撤4.58%，夏普比1.13，季度胜率78.38%，四季度建议持有7-10年国债。

A股指数择时模型回测及配置建议 [page::11][page::12][page::13]

• 沪深300择时准确率75%，中证50054%，创业板42%。

- 二季报显示沪深300、中证500超预期明显高于历史平均，创业板略低。

• 投资策略建议精选超预期个股，把握权益投资机会。

中国处于普林格周期第三阶段，股票和商品占优——资产因子与股债配置策略10月研究报告详尽分析

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 中国处于普林格周期第三阶段，股票和商品占优——资产因子与股债配置策略10月

- 作者与团队： 姚紫薇、应绍桦，中信建投金工及基金研究团队

• 发布时间： 2025年10月10日

- 发布机构： 中信建投证券股份有限公司

• 研究主题： 本报告聚焦中国宏观经济周期的阶段判断，资产因子表现及基于资产因子的股债配置策略。探讨了全球宏观因子差异表现，结合普林格周期理论对中国当前经济周期阶段的判定，并针对股票、债券品种实施相应配置建议。

核心观点总结：

• 全球增长因子表现分化，美国增速放缓，欧洲回升，中国经济增长因子整体震荡；

- 资产因子表现显示股票与商品涨幅明显，风险资产继续修复；

• 基于风险平价的资产配置（涵盖股票、债券、商品）策略历史表现稳健；

- 中国经济目前处于普林格周期第三阶段，该阶段建议积极配置股票和商品，伴随阶段特征中企业盈利增长及商品需求旺盛；

• 债市方面建议中债以短久期防御为主，美债以7-10年长久期进攻。

- 股票市场层面，精选业绩超预期的个股，重点把握权益机会。

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二、逐节深度解读

1. 宏观因子表现及全球市场跟踪（第1-3页）

1.1 全球增长因子分化明显

• 增长因子定义： 利用主成分分析法对相关指标整合提取经济增长信号，以美国、欧洲及中国市场主要宏观变量构建。美国增长因子包括10年美债收益率、贸易加权加元汇率和标普500消费指数；欧洲增长因子涵盖非必需消费品及工业指数、德国国债实际收益率以及贸易加权瑞典克朗；中国增长因子结合沪深300指数、铜期货价格、10年期中债收益率及人民币远期汇率。

• 数据表现：

- 美国增长因子最新为-0.13，近4周下行0.26，显示经济短期修复动力有限，图表显示其与ISM制造业PMI呈正相关（R²=0.62），务实反映制造业活动对增长贡献；
- 欧洲为1.17，近4周上行0.19，制造业PMI配合增长因子同样表明经济持续震荡上行（R²=0.47）；
- 中国增长因子为-0.81，轻微下滑0.05，结合PMI来看制造业有所企稳但整体仍处于震荡态势（R²=0.60）。

（详见图表2-7）

1.2 中国金融条件持续宽松

• 金融条件因子采用高盛中国金融条件指数，最新值-1.35，表示当前流动性环境仍对经济呈利好，据图表8显示整体处于相对宽松区间，有利于企业融资和市场风险偏好提升。

1.3 原油供给因子回升

• 利用布伦特原油两年期掉期溢价剥离需求影响构建原油供给因子，指标近期由-0.90微幅上升0.02，全球原油产量同比也同步上行，资本市场相关商品价格表现得以支持。（见图表9-10）

1.4 全球资产因子表现差异明显

• 分析六类资产因子涨跌，最新1月收益显示股票涨3.20%、商品涨2.24%，均明显优于新兴市场(-0.04%)、长期利率（0.61%）、信用债（0.00%）和通胀保护债（-0.01%），反映风险资产持续修复势头，尤其以股票和商品为代表的波动率资产引领市场。（见图表11）

2. 风险平价模型跟踪（第3-6页）

2.1 基于资产的风险平价策略

• 构建逻辑： 对七类国内资产（沪深300、中证1000、中债1-3年、3-5年、7-10年国债总财富指数、中债信用债总财富、沪金）进行风险贡献均等原则的月度调仓，求解权重分布，使各资产对组合风险贡献保持均衡。
• 策略表现：

- 自2010年3月以来年化收益3.91%，年化波动率1.67%，夏普比2.34，最大月度回撤-2.37%，表现稳健；
- 最近12个月收益3.82%，最大月度回撤极低仅-0.17%；
- 权重主要集中于债券（尤其是1-3年和信用债逾30%），股金配置偏低，（视觉见图表12-14）。

2.2 基于宏观因子的风险平价策略

• 构成方法： 通过主成分提取宏观因子，分别对应利率水平、增长、商品、信用、利率斜率、权益大小盘、利率凸度7个主要因子，对资产风险贡献均衡配置。
• 策略表现：

- 截止2025年年化收益3.85%，波动1.47%，夏普比甚至优于基于资产的策略（2.62），最大回撤-2.42%；
- 12个月收益3.69%，最大回撤极小，月度最大负收益仅-0.06%；
- 策略权重高度集中在信用债（95%以上）、少量沪深300和沪金，显示策略在当前宏观环境下明显偏好债券类资产（见图表15-18）。

3. 普林格周期配置模型跟踪（第6-7页）

3.1 普林格周期模型框架与配置逻辑

• 背景：普林格周期基于美林时钟，结合信用信号，利用先行指标（M1、M2同比）、同步指标（GDP、工业增加值同比）、滞后指标（PPI同比）划分经济周期六阶段，分别对应不同的资产配置倾向。

• 六阶段特征：

1. 经济失速，货币宽松，债券优先；
2. 经济复苏，股票筑底适合配置；
3. 经济过热，股票和商品双优，重点配置；
4. 政府退出调节仍过热，仍重视股票与商品配置；
5. 滞胀阶段，配置商品和黄金，股票表现疲软；
6. 经济萧条，选择黄金与债券避险。（见图表19）

3.2 改进版普林格周期2025年10月最新阶段判定

• 判定当前处于阶段三（过热），主要依据PBOC三季度例会强调保持充裕流动性，M1、M2先行指标上行，9月制造业PMI反弹，PPI同比降幅收窄显示价格压力滞后回升。

• 模型策略自2016年以来年化收益高达22.4%，夏普比1.89，2025年迄今收益27.01%，月最大回撤仅-6.38%，每年均录得正收益，策略建议坚定配置股票与商品（见图表20-21）。

4. 国内外债券久期择时策略跟踪（第8-11页）

4.1 中债久期择时策略

• 主要涵盖短中长期国开债及货币基金ETF，季度调仓。

• 历史数据显示2014年至2025年年化收益6.11%，大幅优于基准4.9%，最大回撤1.06%，夏普比2.11，季度胜率93.62%，策略持仓多集中在7-10年国开债及货币基金。

• 样本外跟踪自2022年11月起累计净收益13.54%，2025四季度建议持有银华日利ETF，偏短久期防御策略。（见图表22-24）

4.2 美债久期择时策略

• 采用Bloomberg美国国债不同久期指数做标的，保持动态调整，长期覆盖自1998年起。

• 组合年化收益4.99%，最大回撤4.58%，优于基准3.64%年化收益及16.5%最大回撤；

• 样本外截至2025年9月累计绝对收益22.98%，季度持仓多倾向选择7-10年久期债券，2025四季度维持该配置。（见图表25-27）

5. 国内主要股票指数择时建议（第11-13页）

5.1 业绩驱动的超预期指标体系

• 结合财报季披露后的各类超预期指标（Davis双击因子、SUE因子等），对沪深300、中证500以及创业板综指数成分股指标构成及趋势追踪，采用五年历史同期均值对比方式研判多空。
• 调仓时间基于季报公布延后确定，保证信号及时拟合下一季度。

5.2 择时准确率及最新行情判断

• 回测显示，沪深300择时准确率高达75%，中证500为54%，创业板仅42%。沪深300择时效果最佳。
• 根据最新二季报，沪深300、中证500超预期度高于历史均值，创业板则略低。
• 综上，建议把握权益投资机会，精选业绩超预期个股。
• 风险提示包括模型失效、市场不再重复历史规律、地缘政治及宏观不确定性等（全面详见报告末尾）。

（参见图表28-30）

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三、图表深度解读

图表1-7 宏观因子与制造业PMI对比图

• 多个国家增长因子与制造业PMI同比正相关（美国R²=0.62，欧洲R²=0.47，中国R²=0.60），指标组合有较好同步性和预测意义，清晰反映区域经济走势分化和异步局势。
• 美国增长因子呈现小幅走弱趋势，欧洲持续上行，中国增长因子震荡但整体仍偏低。

图表8 中国金融条件指数

• 指数维持负值表示宽松，且整体趋稳，表明货币政策偏松，有利于经济活动和风险偏好提升。

图表9-10 原油供给因子及全球原油产量同比

• 原油供给因子剥离需求成分，近期缓慢回升，符合产量增加事实，说明供应面压力有所缓解。

图表11 全球资产因子累计净值走势

• 股票和商品因子表现强势，明显高于其他资产类，显示市场风险偏好及经济预期较为乐观。

图表12-14 基于资产风险平价策略权重及表现

• 权重维持在稳健区间，偏中长期债及信用债，高配债券以控制风险，有少量股票和黄金配置。
• 净值稳步上升，风险指标控制良好。

图表15-18 基于宏观因子风险平价策略主成分及配置

• 主成分解释度达到近80%，涵盖利率、增长、信用、商品及权益等重要风险因子。
• 策略整体偏好信用债，高换手率体现策略灵活调仓，但波动率低，夏普比率优于资产平价策略。

图表19 普林格周期理论及资产配置逻辑可视化

• 六个阶段清晰对应宏观指标趋势与优选资产类别，深化经典美林时钟，增加信用视角，便于理解资产跨周期表现差异。

图表20-21 改进普林格周期资产轮动策略净值及年度业绩

• 策略历史回报亮眼，年度表现均衡且大多数年份正收益，2025年以来表现尤为突出，验证策略有效性。

图表22-24 中债久期择时策略净值及持仓排行

• 回测净值稳健高于基准，持仓产品在相应期表现排名靠前，符合择时预期。
• 持仓调仓灵活，近期多以短久期货币基金为防御配置。

图表25-27 美债久期择时策略

• 历史长周期表现优越，样本外累计收益高，持仓策略显示择时准确，7-10年久期债券为主。

图表28-30 A股主要指数择时效果折线与条形图

• 指数对业绩超预期因子值反应明显，其中沪深300择时胜率最高达75%，创业板较弱，反映市场结构及投资者偏好的不同。

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四、估值分析

本报告不直接涉及个别股票或企业估值模型（如DCF、市盈率估值等），而是通过宏观因子及资产整体表现构建多因子风险平价和择时模型，实现大类资产配置的优化。估值的关键体现在资产因子与宏观因子驱动的投资表现和回报率，注重组合整体风险控制和周期性调仓。改进普林格周期模型基于经济周期指标动态调仓，因而为资产配置提供了周期敏感的配置逻辑支持。

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五、风险因素评估

• 模型失效风险： 报告反复提示风险平价和周期模型基于历史规律，可能出现规律不再重复导致模型失效风险。
• 宏观经济不确定： 全球经济增长差异、地缘政治紧张（局部冲突升级）、美联储降息预期不及或滞后等风险皆可能影响资产表现。
• 中国经济因素： 政策调整、内外需波动、疫情等因素可能导致经济增长不及预期。
• 市场波动及投资者行为： 短期市场情绪、资金流动等不可控因素，也可能影响策略表现。

报告强调须理性看待模型建议，结合实际情况谨慎操作。

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六、批判性视角与细微差别

• 报告对风险进行了较为全面的识别，但对某些关键假设（如先行指标的预测有效性、模型参数稳定性）未作充分敏感性分析，未来模型在极端事件冲击下表现仍待观察。
• 报告中基于宏观因子的风险平价策略换手率极高（256.85%），可能带来交易成本及流动性风险，在实际操作中需加以权衡。
• 普林格周期理论依赖货币供应量与PPI等宏观指标，其滞后效应可能影响实时资产配置的准确性。
• 美债和中债久期策略均展现较好历年收益，但四季度配置看似频繁切换，实际实施需关注流动性和市场冲击。

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七、结论性综合

本报告系统跟踪并分析了全球及中国宏观因子表现，结合风险平价和普林格周期模型，提出了清晰、数据驱动的资产配置建议：

• 当前中国处于普林格周期第三阶段，经济过热阶段，先行指标、同步指标和滞后指标均回升。 因此，模型强调应主动配置股票和商品两类资产，享受企业利润及原材料需求双重扩张红利；
• 全球范围内增长因子分化，美国经济短期回落，欧洲增长向好，中国保持震荡状态。 宽松的金融条件和供应回升支持市场风险偏好，股票和商品资产因子表现领先；
• 风险平价模型显示，债券依旧是长期优质防御资产，尤其信用债与中债1-3年品种，权重较大。基于宏观因子的风险配置策略更聚焦信用债，显示债券类资产整体仍具价值；
• 债市久期择时模型对中国和美国市场均表现出较强策略有效性，分别建议中债短久期防御，美债7-10年久期进攻。 该策略回测及样本外均取得优良收益和较低风险指标；
• 股票市场择时基于业绩超预期指标回测准确率较高，特别是沪深300，当前市场整体业绩向好，精选个股把握权益机会具有较好前景。

综上，报告基于宏观经济和资产因子的前瞻分析，明确提出2025年四季度资产配置主线，将股票和商品纳入重点配置配置范围，债券配置趋向于防御性短久期和稳健信用债，国际债券投资则推荐中长久期美国国债。整体组合策略兼顾稳健与收益，适合风险偏好中等的机构投资者。

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附：主要图表索引（部分）

| 图表编号 | 内容描述 | 页码 |
|-------|---------------------------------------|----|
| 图表2-7 | 美国、欧洲、中国增长因子与制造业PMI同比对比 | 1-2 |
| 图表8 | 中国金融条件宽松指数走势 | 2 |
| 图表9-10| 原油供给因子及全球原油产量同比走势 | 3 |
| 图表11 | 全球资产因子累计净值及收益率走势 | 3 |
| 图表12-14| 基于资产风险平价策略权重及净值、绩效指标 | 4 |
| 图表15-18| 基于宏观因子风险平价策略主成分说明、权重、表现 | 5-6 |
| 图表19 | 普林格周期划分与资产配置逻辑 | 6 |
| 图表20-21| 改进普林格周期轮动策略净值及分年绩效 | 7 |
| 图表22-24| 中债久期择时策略净值、持仓表现及2022年以来持仓明细 | 8 |
| 图表25-27| 美债久期择时策略净值及持仓表现 | 10-11|
| 图表28-30| 上证指数、中证500、创业板指数择时模型回测图 | 12-13|

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