柳州城投债债务问题剖析 [page::0]

• 柳州作为广西工业副中心，债务规模快速扩张与政绩观错位直接相关。

- 两任市委书记因推动未批先建“政绩工程”轨交项目被查，项目烂尾留债务负担。

• 柳州债务增速超出经济增长匹配水平，形成较大风险隐患。

柳州市债务纠偏及“一揽子化债”措施 [page::0]

• 2024年市委明确轨道交通项目继续推进不可行，启动烂尾工程整治。

- 2025年广西党委书记指示全区支持柳州化解债务，政策支持力度加大。

• 柳州发动从资产盘活、财政增强、风险防范等五方面十一条措施，推动债务结构优化和融资成本下降。

柳州短久期城投债投资价值及风险提示 [page::1]

• 柳州城投债当前静态收益率在2.23%-2.46%区间，较同级别城市仍具吸引力。

- 短久期债券因久期短，能较好抵御市场调整带来的资本损失，具较好性价比。

• 建议积极布局柳州短久期城投债，但需关注财政收入下滑、政策收紧及负面事件风险。

华西证券研究报告详尽分析 ——《乘政策东风，掘金柳州城投债》

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一、元数据与报告概览

• 报告标题：《乘政策东风，掘金柳州城投债》

- 发布机构：华西证券研究所

• 分析师：姜丹

- 发布日期：2025年7月15日

• 研究主题：广西柳州市城投债市场及其债务问题的政策背景、风险与投资价值评估

- 核心论点：
- 柳州市城投债存在债务结构不匹配与风险积聚问题，主要源于过去落马官员对政绩的错误追求导致债务规模快速攀升。
- 当前柳州市正积极纠偏，推进“一揽子化债”方案，有望降低债务风险并提振投资者信心。
- 柳州城投债，尤其是短久期债券，凭借较高收益率和较短久期，在控制风险的前提下具有一定吸引力。

• 投资评级：建议“积极布局柳州短久期城投债”，并提醒关注财政收入下滑、城投政策收紧等风险。

该报告通过三部分内容结构，梳理柳州市债务积累的成因、政策纠偏措施以及市场投资机会，传递出政策支持下柳州城投债的潜在投资价值及相应风险提示。[page::0,1]

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二、逐章深度解读

（一）债务规模快速扩张，落马官员错位政绩观是主因

• 章节总结：柳州市因债务问题引起市场关注，特别是债务规模与其财力严重不匹配。主要根因为此前两任市委书记因“权力观扭曲、政绩观错位”而主导建设未批先建的轨交项目，致成烂尾工程与巨额债务负担。

- 推理依据与逻辑：
- 地域经济背景：柳州2024年GDP为2951亿元，居广西省内仅次于南宁，但债务规模并未与经济基础相符。
- 政绩观念问题：纪委处分通报直指两任市委书记的权力和政绩观失衡，导致大搞“劳民伤财”的政绩工程。
- 轨交项目未批先建8年未开通，留下光秃桥墩成为烂尾，形成大量负债。

• 关键数据点：

- 柳州市2024年GDP2951亿元
- 两任市委书记均因政绩工程受查（具体金额未明）
- 轨交项目烂尾8年

• 深层意义：

- 本章揭示了柳州债务问题的深层政治经济根源，明确债务风险并非单纯市场或金融因素，而是政治生态失衡的表现。

此部分说明债务的快速扩张并非偶然，而是政治推动下的错误投资决策造成，形成债务风险基础。[page::0]

（二）纠偏政绩观，“一揽子化债”举措压降高息债务

• 章节总结：

- 柳州市高层政治推动纠偏，明确轨道交通项目不可行，决定整治烂尾的“政绩工程”。
- 2024年11月市委常委扩大会议及2025年6月自治区党委书记会议强调通过“一揽子化债”方案综合施策化解债务。
- 化债举措围绕盘活资产、增强财政实力、防范风险，出台5方面11条支持措施。

• 推理依据与逻辑：

- 纠偏政绩观为债务化解根本
- 省级资源及政策倾斜协助柳州
- “开源”“节流”双管齐下，提升财政健康度

• 重点数据点：

- 化债措施由省区两级党委推动出台
- 5个方面11条具体措施（报告未具体列出）
- 债务结构已阶段性优化，债务成本持续下降

• 关键假设：

- 政治层面纠偏可有效防止新债务风险形成
- 资产盘活和财政增强能提供现金流支持债务偿还

• 深层意义：

- 明确债务风险不是不可控，已开展有效政策应对，体现政府对柳州债务问题承认且高度重视。

这一章强化政策响应力度和实操举措，为后续债务风险缓释及投资价值奠定政策基础。[page::0]

（三）大会提振信心，积极布局柳州短久期城投债

• 章节总结：

- 政府会议准确定位债务核心，预测新“一揽子化债方案”有效提振市场信心。
- 柳州城投债当前平均收益率仍高于同类城市，尤其短久期债券表现具备性价比。
- 短久期债券利率在2.23%-2.46%之间，有望抵御调整风险。
- 风险提示包括财政收入骤降、城投政策收紧以及负面事件超预期。

• 推理依据与逻辑：

- 市场对柳州城投债风险有所警惕，但政策面的支持减少了违约风险。
- 由于久期较短，债券受利率变动冲击相对较小，利差压缩后收益依然吸引投资。

• 关键数据点：

- 柳州城投债平均估值高于2.5%
- 1年以内债券2.23％，1-2年债券2.46％

• 预测与推断：

- 政策催化下，柳州城投债信用利差有压缩空间，债券价格有望提升。
- 投资短久期债券可在市场调整提高抗跌性。

• 风险提示：

- 财政收入下降会打击偿债能力。
- 城投监管政策收紧可能影响再融资渠道。
- 突发负面事件或加大风险暴露。

• 深层意义：

- 报告以风险提示为警醒，同时布局建议体现稳健的投资策略。

本章结合政策推动与市场利率数据，为投资者提供操作建议和风险框架，有较强指导性。[page::1]

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三、图表深度解读

报告共配有两张关键图片：

1. 首页封面图（images/ebd48976f78c83ac5bb494aba109b1ca11cce0cb9d3bc718be512d2b91ec0eda.jpg?page=0）

- 该图以现代高楼与飞机腾飞为主体，象征城市发展与经济活力，传递华西证券“创造价值”的品牌理念。
- 视觉上彰显对柳州市及城投债未来发展的正向期望，契合报告论调中政策支持和市场机会。

1. 二维码和华西研究LOGO图（images/a2f66cc928ce9b012d8b0b1ffaf2c17e6a951910d22c9cc54078799984f63b54.jpg?page=1 及 images/70956fb2f7ca77b8a3d7a0bf9c3c9c6ed5ac171b1a6edfd12c45f72d2bf9635e.jpg?page=1）

- 提供了获取完整报告的渠道及联系方式，体现报告仅为部分摘录，需专业机构客户获取完整版。
- 也反映出报告对象定位于专业机构投资者，数据和观点更具针对性与专业性。

遗憾之处：报告中未出现具体的数字表格或收益率曲线图、久期分布图等数据图示，限制了基于定量图表的深度数据挖掘。

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四、风险因素评估

报告明示了以下风险：

• 财政收入大幅下滑风险：

- 若柳州市经济基础受损，财政收入减少，将严重影响偿债能力和化债进程。

• 城投政策收紧风险：

- 中央及地方对城投债管控趋严，可能限制新的融资渠道，增大偿债压力。

• 负面事件超预期风险：

- 包括政治生态问题反复、债务风险失控等突发事件，可能导致投资表现大幅波动。

报告针对风险未明确给出缓释策略，但结合措施中提高财政实力及加强风险防范，体现风险应对是“一揽子”方案的一部分。投资者需关注政策动态与财政数据的变化。

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五、估值方法与分析

报告中并未详细展开具体估值模型与细节，但通过债券收益率和信用利差比较，隐含的估值逻辑如下：

• 估值指标：静态收益率（YTM）、信用利差（Yield Spread）

- 比较基准：结合与同类地级市城投债的收益率比较，判断柳州城投债当前的吸引力和潜在利差收窄空间。

• 久期利率敏感性分析：

- 短久期债券因其现金流回收速度快，对利率变动敏感较低，有利于缓冲资本损失。

• 关键假设：

- 债券收益率曲线、市场流动性稳定。
- 政策支持效应兑现，信用风险下降。

整体看，报告采取定性与简单定量相结合的方法，基于市场估值与政策面预期构建投资建议。

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六、批判性视角与细微差别

• 政策依赖度较高：

- 报告大量强调政策纠偏和“一揽子化债”方案的积极影响，具有较强的政策乐观偏向。
- 实际化债效果存在不确定性，政策落地与执行效果需持续观察。

• 信息披露有限：

- 报告缺乏具体债务规模、债券品种分布、债券偿还计划和历史违约事件等详细数据，限制投资者对风险的全面评估。

• 债务结构复杂性未深入解析：

- 仅提及优化债务结构和成本下降，没有深入展示具体变化，债务压力仍存疑。

• 风险提示虽明确，但未量化：

- 风险描述笼统，未对概率及潜在财务影响进行量化，也未说明缓释措施的具体实施路径。

• 收益率数据缺乏历史比较：

- 报告未对收益率的历史波动性进行分析，或对未来利率风险做更深刻揭示。

综合来看，报告视角清晰且积极引导，但建议投资者结合更多第三方数据及市场动态进行审慎判断。

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七、结论性综合

此次华西证券针对柳州城投债的专题报告，体系完整，逻辑严密，总结如下：

• 柳州市城投债风险的核心在于过去政治生态导向下的错误投资决策，导致债务迅速膨胀与结构失衡。

- 政府高层通过纠偏政绩观及专项“一揽子化债”政策，正在积极化解债务风险，阶段性成效已现，特别是债务成本有所下降。

• 市场仍对柳州城投债存在风险担忧，收益率保持较高水平，且相比经济规模相当的地级市债券具备一定吸引力。

- 报告建议投资者积极布局柳州短久期城投债，依托较短久期抵御市场调整风险，同时把握利率下行可能带来的收益提升空间。

• 投资过程需密切关注财政收入波动、城投政策变动与潜在负面事件风险。

- 报告以政策驱动型视角为主，在建议中体现出稳健并警惕风险的原则。

• 图表虽有限，但通过对债务政策制定与债券收益率水平的描述，较好地支持了投资逻辑。

综上，华西证券对柳州市城投债给予积极评价，在政策东风推动下看好其债券市场表现，但同时保持合理的风险警示，体现出较为全面与专业的信用债研究风格。[page::0,1,2]

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（注：以上所有论述均基于原始报告内容结构与观点，所有引用均对应报告标注的页码）

报告