网下投资者认购行为展现共识中差异 [page::2]

• 产权类REITs的超额认购倍数平均8.48，高于特许经营权类的7.23。

- 高速公路类项目超额认购倍数最低，反映机构投资者更看重增值潜力。

• 证券自营账户灵活，成为网下认购主力军，合计认购金额约267亿元，占比超过六成。

- 保险资金偏好高分红特许经营权类产品，基金公司受投资限制认购较少，私募基金以套利为主认购额度低。[page::2][page::3]

网下投资者报价乐观，定价对二级市场让利显著 [page::4]

• 大量投资者报价位于询价区间上沿，显示整体信心充足，尤其是招商蛇口产业园项目报价集中且乐观。

- 浙商沪杭甬高速项目报价分布较为分散，主要因资产现金流波动较大，机构信心较弱。

• 最终定价普遍低于理论网下报价均值，平均为2.22%让利幅度，体现为支持二级市场流动性让利。[page::4][page::5]

公众投资者认购热情超预期，偏好高现金流特许经营类项目 [page::6]

| REITs名称 | 公众回拨后发售份额 | 认购份额 | 回拨后认购倍数 | 有效认购比例 |
|------------|---------------------|--------------|----------------|--------------|
| 招商蛇口 | 94500000 | 3946357043 | 41.76 | 2.39% |
| 张江光大 | 67000000 | 1573756325 | 23.49 | 4.26% |
| 东吴苏园 | 90000000 | 732382152 | 8.14 | 12.29% |
| 红土盐港 | 96000000 | 813428572 | 8.47 | 11.80% |
| 中金普洛斯 | 126000000 | 1255163932 | 9.96 | 10.04% |
| 浙商杭徽* | 19277376 | 523573531 | 27.16 | 3.68% |
| 广州广河 | 44157300 | 408685500 | 9.26 | 10.80% |
| 富国首创 | 36000000 | 1500000000 | 41.67 | 2.40% |
| 中航首钢 | 12000000 | 682106096 | 56.84 | 1.76% |

• 公众投资者热烈认购，多数项目提前结束募集达到“日光”。

- 公众投资者相比机构更偏好短期高现金流的特许经营权类项目，体现较短的投资久期偏好。[page::5][page::6]

未来REITs发行预期及潜力项目分析 [page::6]

• 股票上市公司公告显示多个潜在REITs项目，包括IDC、热电联产、产业园区和水务项目。

- 光环新网IDC项目拟募集规模为57亿元，符合Tier 4容错标准，客户多元且稳定。

• 海外IDC类REITs历史年化收益达约20.87%，稳定增长，抗风险能力强。

• 协鑫能科热电联产项目拟募集27-31亿元，包含多个燃气和燃煤热电联产项目，预期收入包括售电售气。

• 东湖高新产业园区项目募资8.5亿元，聚焦软件信息服务行业园区。

- 渤海股份水务项目包含多污水和自来水厂，预计募集7亿元。

• 综合看来，IDC项目最值得期待，具备较高收益和较好稳定性。[page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

金融工程研究报告详尽分析——写在首批REITs上市之前：网下询价与公众认购行为，共识之外差异仍存

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1. 元数据与报告概览

• 报告标题：写在首批REITs上市之前：网下询价与公众认购行为，共识之外差异仍存

- 作者：陈奥林、殷钦怡（分析师团队）等，国泰君安证券研究所

• 发布日期：2021年5月底前后

- 主题：首批REITs（基础设施公募REITs）网下投资者与公众投资者的认购表现及未来REITs产品展望

• 核心论点：

报告深入分析了首批9单REITs产品网下询价和公众认购情况，指出虽然整体热度高，投资者对REITs作为基础设施投资工具认可度强，但不同项目的认购倍数、资金来源、报价策略存在显著差异。同时，公众偏好现金流较强的特许经营类项目，而机构更看重产权类项目的长期增值潜力。定价层面，首批REITs在最终报价上对二级市场进行了平均2.22%的让利，显示发行方为后市流动性与表现预留空间。报告还展望了后续值得关注的REITs项目。

• 评级及目标价信息：本报告没有明确给出具体股票评级或目标价，侧重于市场行为和产品认购分析。

- 主要信息传达：
- 投资者对REITs整体看好但项目间存在认知差异；
- 机构以券商自营和保险资金为主力，基金认购受限；
- 公众投资者认购激烈，更关注短期现金流；
- 发行定价整体低于网下理论报价，体现对二级市场的支持；
- 未来值得重点关注的REITs类型以IDC项目为代表。

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2. 逐节深度解读

2.1 网下投资者认购：共识中的差异

2.1.1 超额认购倍数区别

• 关键论点：首批9个REITs网下询价均超额认购，但差异较大。产权类项目平均超额认购倍数8.48，明显高于特许经营权类的7.23，高速公路类项目超额认购倍数最低。

- 逻辑与假设：产权类项目因具备更高的长期资产增值潜力，体现REITs的“股性”，投资者愿意投入更多资金，且对短期分红（REITs的“债性”）有较高容忍度。高速类项目现金流波动较大，限制了认购热情。

• 关键数据：

- 产业园项目中的招商蛇口超额认购高达15.31倍，东吴苏州工业园仅为3.61倍；
- 仓储物流园和市政项目也表现出不均衡的认购倍数。

图表解读

• 图1显示各REITs项目的超额认购倍数分布，产业园等产权类项目普遍数据更高。

- 数据来源：Wind，国泰君安。

• 意义：直观反映投资者对不同资产类别的偏好和信心差异。[page::2]

2.1.2 机构投资者需求侧分析

• 关键论点：

- 券商自营账户因投资范围灵活兼具做市需求，成为网下认购主力，占比62%；
- 保险资金因其长期负债匹配需求和稳定现金流的特性，积极参与，贡献约69.5亿人民币；
- 基金公司认购意愿低，约39.35亿元，占比不足10%，受限法律法规及公司流程；
- 私募基金参与账户众多但单账户金额较小，可能更偏套利而非长线配置。

• 数据支持：

- 图2展示认购金额中券商自营占比最高，图3进一步揭示不同机构投资者对9个REITs项目的金额分布，各机构对不同项目存在明显偏好差异，例如保险资金偏好产权类。

• 逻辑推断：投资者的合规范围、投资需求和风险容忍度显著影响认购行为，基金公司的限制反映基础设施REITs仍处于政策引导阶段。

- 具体贡献金额：券商自营267亿元，保险资金69.5亿元，基金公司39.35亿元。
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2.2 网下投资者报价：体现乐观情绪与定价缓冲

2.2.1 报价分布与投资者信心

• 论点总结：大部分REITs报价集中在询价区间高位，尤其招商蛇口项目90%的报价位于询价区间75%分位以上，显示投资者普遍乐观预期。但最终定价却明显低于这些高报价位置，表明发行方适度让利二级市场。

- 例外：浙商证券沪杭甬高速项目报价更分散且偏中段，反映现金流波动性较大，影响投资者信心。

• 图4说明：报价箱线图显示产业园、物流园等产权类项目报价偏高，特许经营项目更分散，支持机构对资产未来升值潜力的区别看法。

- 逻辑分析：机构投资者更关注资产内在价值和长期收益；动态现金流波动影响对特许经营权项目的投资意愿。
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2.2.2 最终定价让利幅度

• 论点：最终定价普遍低于理论中位数与加权均价的较低值，平均让利2.22%。发行方以此保留二级市场空间，防止首发定价过高导致上市后价格回调压力。

- 细节：
- 表1列明各项目具体定价与理论报价价格对比，如招商蛇口让利2.6%，中金普洛斯让利最高3.86%。

• 数据意义：这一价格策略体现出发行人和主承销商在稳定一级市场和二级市场价差之间寻求平衡的策略。

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2.3 公众投资者认购：激烈且偏好明显不同

• 关键论点：公众投资者认购倍数远高于网下投资者，大多数产品公众募集提前结束，显示强烈的市场热情。公众投资更偏好2021-2022年分红高的特许经营权类项目，如中航首钢、富国首创水务。

- 对比特点：机构偏好产权类资产增值潜力，公众则更看重稳定且较短期的现金流收益，反映投资久期预期不同。

• 数据支持及图表：

- 图5展示公众认购倍数普遍高于网下，尤其中航首钢达56.84倍；
- 表2详细列出了回拨前后认购倍数及有效认购比例，说明回拨机制对公众认购倍数影响。

• 逻辑分析：公众认购热情的爆发部分因创新产品稀缺性及市场对高分红收益的需求推动。

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2.4 未来可期待的REITs项目

• 主题：分析在首批REITs后续可能上市的项目，包括光环新网IDC项目、协鑫能科热电联产项目、东湖高新产业园、渤海股份水务项目。

- 项目介绍及投资亮点：
- 光环新网IDC项目：占据北京市开发区，符合Tier-IV最高标准，客户多为金融和互联网巨头。海外IDC REITs年化收益率优秀（约20.87%），抗风险能力强。
- 协鑫能科热电联产：江苏南京、如东地区的燃机与燃煤热电产能，收入结构多元（售电售气），依托清洁能源与热电联产业务。
- 东湖高新产业园：以武汉软件新城为核心，聚焦高新科技产业链，拟募8.5亿元。
- 渤海股份水务项目：涉及多处污水处理厂与自来水厂，预计募资7亿元，行业稳健。

• 架构图：对应项目各自的发行结构图清晰展示了基金管理、资产支持计划、基金认购和运营管理分工，体现了公募REITs整体运作框架。

- 展望结论：IDC项目因高收益率和稳健现金流结构被特别看好。
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3. 图表深度解读

图1 超额认购倍数（page 2）

• 说明：对首批REITs超额认购倍数的分类展示，分类别（产业园、仓储物流、高速公路、市政）比较认购热度。

- 解读：产业园特别是招商蛇口的认购倍数最突出，高达15.31倍；高速公路明显较低，表明投资者对差异化资产评估。

• 联系文本：支持报告对产权类更受机构青睐的论断，反映出投资者更关注资产后续增值潜力。

图2 机构认购金额构成（page 3）

• 说明：饼图展示各类机构认购金额比例。

- 解读：券商自营占据62%，保险16%，基金9%，显著显示券商自营的主导地位。

• 联系文本：符合网下资金主力来源分析，反映投资策略差异。

图3 各机构认购金额项目分布（page 3）

• 说明：堆叠柱状图表现不同机构对9个REITs产品的认购金额。

- 解读：不同机构显示出明显偏好差异，例如保险资金集中于产权类项目。

• 联系文本：加深对机构投资者偏好的理解，辅助论点准确。

图4 报价分布箱线图（page 4）

• 说明：各项目投资者报价在询价区间的分布，三角标示最终定价。

- 解读：大多数报价集中在高区间，最终价格却多低于投资者上限意愿，体现发行方保守定价策略。

• 联系文本：支持报告对二级市场预期和定价策略的分析。

表1 定价让利幅度（page 5）

• 说明：各项目最终定价与理论报价之间的差异和对应让利比例。

- 解读：让利从0.38%到3.86%不等，平均2.22%，显示发行精准让利。

• 联系文本：彰显一级市场与二级市场的联动和设计考量。

图5 公众与网下投资者认购倍数对比（page 6）

• 说明：条形图比较回拨后公众认购倍数与网下投资者认购倍数。

- 解读：公众认购倍数普遍远高于网下，表明公众市场对REITs热情高涨。

• 联系文本：验证公众投资者偏好现金流高项目的结论。

各未来项目架构图（pages 7至10）

• 说明：几张图示展示光环新网IDC、协鑫能科热电联产、东湖高新产业园和渤海股份水务项目的资金与管理架构。

- 解读：均体现公募基金、专项计划、托管人、资产运营等多层架构，明确责任和收益分配关系。

• 联系文本：辅助投资者理解未来REITs产品机制。

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4. 估值分析

报告并未直接给出价格估值模型（如DCF、P/E），但隐含指出网下报价的“理论价格”是依据网下投资者报价中位数和加权均值的较低者作为估值基础，作为发行的参考价。最终让利约2.22%体现了市场定价层面对未来二级市场的折扣考虑。

• 方法：基于市场询价报价进行市场化定价，通过中位数和加权平均筛选合理估值。

- 假设：假设报价反映项目内在价值；让利幅度根据市场接受度和二级市场流动性需求定。

• 分析：这种通过网下询价形成的定价机制实务性强，适合新兴REITs市场，避免过度高估带来的上市风险。

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5. 风险因素评估

• REITs上市表现不及预期：投资者热情虽高，但二级市场表现存在不确定性，如定价失衡、现金流波动影响预期收益等风险。

- 未公告内部否决风险：部分未来REITs项目如光环新网IDC等可能会被内部否决，存在政策、公司战略调整风险。

• 基金公司投资限制：法律法规和内部流程未完善限制基金公司投资额度，可能影响机构广泛参与。

- 资产现金流波动风险：高速公路等特许经营项目现金流动荡，影响投资收益稳定性。

• 市场成熟度与了解风险：公众投资者认购热情高，但对REITs产品结构和风险理解有待提高。

- 是否提供缓解措施：报告未详细说明特定缓解措施，风险提醒旨在提示投资者保持谨慎。[page::0][page::5][page::6]

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6. 批判性视角与细微差别

• 偏好差异造成的估值和择时风险：报告强调投资者对资产类别的不同偏好，这种共识之外的分歧可能导致二级市场波动性增加。

- 基金公司受限的现状：作为重要机构投资者，基金公司参与不足可能制约市场深度和流动性，尚未形成有力对冲机构资金需求。

• 让利策略的双刃剑效应：虽然发行方让利有助二级市场，但如果让利幅度不足可能引起二级市场调整压力，过度让利则可能影响发行收益。

- 公众投资者高杠杆热情隐含风险：高倍认购倍数虽反映热情，但如果缺乏风险认识，后市可能出现较大波动。

• 隐含内部否决风险信息披露不足：未来REITs项目介绍时指出可能存在项目否决风险，信息透明度和市场期待的平衡有待进一步加强。

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7. 结论性综合

本报告深度剖析了中国首批9单REITs资产的网下询价和公众认购行为，揭示了投资者普遍看好基础设施REITs的市场定位，但对不同资产类别和项目之间存在显著投资偏好和认知差异。产权类项目因预期资产升值潜力获得机构投资者特别青睐，尤其保险资金配置显著；而公众投资者则更关注短期高现金流特许经营权类项目。券商自营资金构成网下认购主力，而基金公司参与不足，显示法律法规框架仍有待完善。

在发行定价方面，整体定价普遍较询价理论价格让利约2.22%，体现发行方对二级市场表现预留了缓冲。报价分布显示投资者报价集中于询价区间高端，但最终定价有所回落，暗示理性定价与市场风险防范。公众认购火爆，且多数产品提前结束募集，热情超过之前抢购爆款基金，反映产品创新期内巨大的市场冲击力和接受度。

未来REITs项目的展望显示IDC项目具有较高的收益潜力，海外市场数据显示数据中心REIT年化收益达20%以上，为本土后续REITs发展的一个重点方向，此外热电联产、产业园、水务项目具备一定市场潜力。

综合来看，报告传达了首批基础设施公募REITs发行成功的积极信号，同时不回避市场差异和风险，具有较强的现实指导意义和投资参考价值。对于希望把握REITs市场动态的投资者而言，该报告详实地揭示了市场结构、投资者行为以及未来趋势，帮助其系统理解REITs发行与投资的核心内容。

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免责声明、评级说明及联系方式

报告最后提供了研究团队资质说明、投资评级说明及公司联系方式，保证研究的独立、公正、不受外界干扰，提醒投资者理性审慎决策，符合合规要求和职业道德标准。

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