项目基本面经营分化加剧 [page::0][page::1]

• 产业园区供需压力大，收入同比下降11.8%和7.7%，面临新增供给和存量竞争，租金环比同比均呈现下滑，出租率下降至86.2%（剔除新项目）[page::1][page::2][page::3][page::4]

- 物流仓储市场供给增长，普遍采取以价换量策略，租金与收入环比、同比均见下降，租户续租不确定性因关税政策影响加剧；头部运营商抗风险能力相对较强 [page::4][page::5][page::6]

• 保租房受宏观影响小，出租率大多维持高位，政策性项目租金稳定或上升，市场化项目小幅下滑，整体经营韧性较好 [page::7][page::8]

- 消费REITs受促消费政策利好，收入环比增长1.7%，客流回暖，分级消费及区域核心项目表现优异，长远投资价值可期 [page::8][page::9][page::10]

• 高速公路REITs表现分化，1Q25依赖于低基数效应和路网变化带来的流量调整，部分项目收入同比增长，部分受分流影响下滑，整体稳中向好 [page::10][page::11]

- 环保及能源类项目运营差异明显，生物质发电成本控制良好发电量提升，水务项目承压，新能源项目风资源波动明显，需关注基本面及政策风险 [page::11][page::12][page::13]

2025Q1 REITs可供分配金额及完成度情况 [page::13][page::14]

| 项目类别 | 可供分配金额（万元） | 2025Q1完成度（％） | 同比变化（％） |
|---------|-------------------|--------------------|---------------|
| 产业园REITs | 多个项目收入下降，部分项目环比跌幅明显 | 平均完成度约27% | 同比下降明显，部分超30%提升 |
| 物流仓储REITs | 租金下滑，受关税影响审慎租赁行为 | 完成度符合预期 | 收入同比有所下滑 |
| 保租房REITs | 出租率高，租金稳定 | 完成度均衡 | 经营比较稳健 |
| 消费REITs | 收入环比增长，客流改善明显 | 完成度优良 | 政策利好显著 |

• 整体2025年一季度REITs可供分配金额同比下滑15.8%，已披露项目完成预测平均达成26.9%，符合市场预期，提示行业周期及估值调整风险

投资建议与风险提示 [page::1][page::15]

• 建议重点关注保租房、消费及公用事业REITs，因其在当前外部不确定度环境下展现出较好韧性，并结合估值水平选择配置机会

- 产业园及物流仓储板块仍面临供需矛盾及外部政策风险，区分核心标的和结构性投资机会

• 能源类资产估值偏高，关注打新机会及基本面风险

- 风险包括项目经营修复不及预期、市场建设放缓及长端利率大幅上行

图表精选：典型供需与租金变化趋势 [page::2][page::5][page::9]

• 北京商务园区供需指标：新增供应高位，空置率持续走高

• 中国物流仓储租金指数，三个城市级别呈下滑趋势

• 主要一线城市社会消费品零售总额同比改善迹象

中金REITs一季报点评深度分析报告

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《REITs一季报点评：基本面走到哪了？》

- 作者及机构： 裴佳敏、谭钦元等，中金公司（中国国际金融股份有限公司）

• 发布时间： 2025年4月28日（北京）

- 研究对象： 62只中国境内REITs（不动产投资信托基金）的2025年第一季度财报及经营基本面

• 研究主题： 不同类型REITs（产业园、物流仓储、保租房、消费、高速公路、市政环保、能源等）板块的运营状况及趋势展望，财务分配金额完成度分析，重点关注行业供需、租金、出租率、政策影响及市场风险。

该报告核心论点指出：
2025年一季度REITs的基本面表现高度分化，产业园及物流仓储板块面临明显逆风，主要因供给压力及贸易政策（关税不确定）影响租户行为、收入下降；保租房、消费及公用事业类项目维持较好韧性，表现相对稳健；高速公路整体呈现稳定向好态势但具项目差异性；市政环保与能源类则表现欠佳但存在部分超预期机会。整体可供分配金额同比下降15.8%，但季度完成度符合管理人预期。
报告建议重点关注防御性强、估值合适以及结构性机会（如内需链服务项目），警惕市场利率及经营修复风险。[page::0,1,13,14]

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二、逐节深度解读

2.1 摘要与项目基本面概览

• 主要发现：

- 产业园供需矛盾加剧，价格竞争明显。2025年一季度产业园收入同环比分别下滑11.8%和7.7%，平均出租率约84.6%，租金环比下降1.1%。行业受新增供给冲击、存量市场价格战及写字楼市场压力影响，未见拐点，预计将持续波动。建议关注核心区域和招商资源优势项目。
- 物流仓储采用“以价换量”策略，有效租金约22.2元/㎡/月，环比下降3.85%，空置率恶化但有所回落至18.8%。2025年一季度收入同环比下滑7.6%和2.9%，租金下跌4.8%和3.6%。特朗普关税不确定性带来租户行为扰动，跨境租户续租和扩租谨慎。建议关注服务内需供应链和稳定租户结构。
- 保租房表现韧性较好，整体收入环比小幅下降3.4%，但剔除个别大户退租影响，波动幅度可控。出租率维持高位，政策性保租房租金稳定或微增，市场化项目租金略有回落。建议关注政策支持强的项目及供给节奏清晰的市场化项目。
- 消费REITs受益于促消费政策，2025年一季度收入环比增长1.7%，客流稳定或增长，且部分项目收入完成度超预期。头部效应明显，运营管理能力决定竞争力。
- 高速公路受低基数及路网调整影响项目间表现分化，低基数使部分项目同比收入实现增长，路网调整产生分流则短期压制部分项目表现，板块整体预测稳中向好。
- 市政环保中，生物质发电吨发表现和成本控制超预期，部分水务项目受拖累，整体平稳。
- 能源方面，风电及水电量同比表现参差，发电电价压力明显。陆风利用小时显著改善，新能源项目受电价下滑压力影响EBITDA下降。

• 可供分配金额：

2025年一季度REITs整体可分配金额同比减少15.8%，27个披露全年预测的项目平均完成率约为26.9%，符合预期。[page::0,1,4]

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2.2 产业园详解

• 经营状况与分析：

- 产业园区2025年Q1收入经历显著下滑，主因供给增加导致租赁市场竞争白热化，租金普遍承压。
- 平均出租率有所下滑至84.6%，剔除新项目后为86.2%，环比下降约1.6个百分点。租金环比与同比双降，分别为-1.1%和-3.5%。
- 三大挑战依旧存在：新增大量供给、存量通过降价争夺市场及写字楼降价影响。周期提前筑底说法维持。

• 图表分析：

- 图表1（北京市园区供需指标）显示新增供应波动大且季末集中释放，新增供给高峰显著拉高空置率。净吸纳量数据波动表明需求未明显跟上新增供给。
- 图表2（上海市园区供需指标）也反映类似趋势，持续高空置率伴随不规则的净吸纳量和供应波动。
- 租赁率与租金数据（图表3、4）呈现出多数项目租赁率逐季度下滑，同时租金微幅下滑甚至单个项目下跌显著。项目间分化明显，部分核心区域高品质园区仍保持较高出租率和稳定租金。

• 推断与建议：

- 市场结构性分化突出，核心优质资产或具有较强抗压能力。
- 建议在产业园板块配置时把握原始权益人招商资源和租户粘性，关注项目质量与区位优势。
- 预计短期行业仍难出现拐点，价格竞争及空置率带来运营波动风险。[page::1,2,3,4]

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2.3 物流仓储详解

• 经营状况：

- 物流仓储继续采用降价策略刺激成交，带来的租金显著下滑，2025年Q1有效租金约22.2元/㎡/月，环比下降3.85%。空置率虽降至18.8%，但尚处高位，说明仍有过剩供给压力。
- 重点城市（长三角、珠三角等）供应仍集中，2025-2026年预期供应集中在广东、浙江、上海、北京和江苏。
- 关税政策的不确定性增加租户续租和扩租谨慎，跨境业务占比较大的租户尤为受影响。

• 数据解读：

- 图表5显示全国物流地产租金指数下行压力大，尤其是一线及二线城市租金指数持续走低，反映出行业调整压力长期存在。
- 图表6（北京、上海租金指数）跟踪显示自2022年以来租金持续回落，最新2025年Q1北京、上海租金指数均较2019年基准有较大幅度下降。
- 图表7及8反映物流仓储REITs出租率与租金水平均呈现波动态势，部分优质项目出租率仍然较高，但租金压力明显。单项目租金环比和同比均表现出租金持续承压的趋势。

• 建议与风险提示：

- 行业仍处去库存调整阶段，供给压力尚未缓解。
- 租户端跨境相关业务面临关税不确定，需密切关注宏观贸易政策变化。
- 优先配置服务内需链条，且租户结构稳定的项目，尤其是头部运营商项目。
- 对于租赁续约与租户保留风险需予以关注。[page::4,5,6,7]

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2.4 保租房板块分析

• 经营状况：

- 保租房收入环比小幅下跌3.4%，主要由于蛇口租赁REIT大租户退租的个别影响，剔除后降幅收窄至1.6%。
- 出租率维持高位，蛇口租赁REIT出租率显著回升（环比增13个百分点至92%），个别重点项目林下出租率提升20个百分点至90.8%。
- 政策性保租房租金稳定或小幅上涨，市场化保租房项目租金呈现微幅回调。

• 图表解析：

- 图表9显示挂牌租赁住宅加权平均租金指数保持回稳态势，反映整体租赁市场稳定，无大幅滑落。
- 图表10和11显示保租房项目多保持显示极高出租率，且租金水平多数稳定或小幅波动。政策性保租房租金体现更强韧性。

• 推断与建议：

- 保租房长期租赁特性和经营稳定性带来较强抗周期能力。
- 随着2025年保租房供应收官，市场供给压力逐步得到缓解。
- 具备租金上涨潜力的政策性保租房项目较具投资吸引力。
- 对供给控制较好的市场化保租房项目及有扩募计划的项目持续关注。[page::7,8]

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2.5 消费REITs分析

• 经营表现：

- 2025年一季度消费REITs整体收入环比提升约1.7%，表现稳健，部分项目客流增长支持收入提升。
- 收入差异体现于部分出租率下滑导致下降，整体仍处于较好水平。
- 新挂牌项目收入完成度超过100%，显示新项目业绩实现较好。

• 图表解读：

- 图表12和13说明主要一线及二线城市社会消费品零售总额累计同比逐步回升，消费环境改善支持REITs基本面。
- 图表14显示消费REITs出租率多维持高位，头部项目验出色。
- 图表15中的租金数据体现出消费项目的租金弹性和区域差异，部分高端项目租金稳定上涨。

• 观点与建议：

- 政策持续支持促消费，预计将带动消费相关REITs稳步增长。
- 头部效应和运营能力成为市场竞争关键。
- 重点推荐区域核心和符合分级消费趋势的项目。
- 消费REITs作为相对韧性板块，具中长期投资价值。[page::8,9,10]

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2.6 高速项目经营分析

• 经营状况：

- 2025年Q1高速REITs表现显著分化，部分项目受低基数效应影响同比收入增长10-20%。
- 路网调整引发分流影响，导致部分路产收入下降，需关注后续路产流量及收入恢复情况。
- 部分高速项目伴随路网升级带来的引流效应实现收入增长。

• 数据支持：

- 图表16和11展示车流量、通行费收入及细分数据，揭示客货车流占比及其同比、环比变化，支持项目分化结论。

• 风险与展望：

- 路网变化带来不确定性，对单条路产收入影响较大。
- 预计整体板块呈稳中向好态势，但个别项目需持续关注分流风险。
- 建议密切跟踪车流量和收入变化。 [page::10,11]

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2.7 市政环保与能源REITs

• 市政环保：

- 生物质发电吨发效率提升33%，成本控制好，EBITDA同比增长27%，但垃圾进厂量同比下降9%。
- 水务板块受特定项目（合肥）污水处理量减少拖累整体收入下降8%，EBITDA持平。

• 能源REITs表现：

- 风电项目发电量及电价存在较大波动，部分项目因风资源及电价下降收入减少，EBITDA跌幅显著。
- 光伏项目因竞争压力电量减少，但依赖长期协议维持较高电价。
- 水电供水及水电上网电量保持稳定或小幅提升。

• 风险点与关注：

- 电价持续下行趋势下，新能源项目盈利面临压力。
- 来水持续改善为水电项目带来潜在超预期机会。
- 需关注新能源长期合同对经营的保护作用及未来资源变化。

• 图表分析：

- 图表17和18列示了详细的运营数据，涵盖垃圾处理量、电量、电价、污水处理量及充满细节，充分体现运营动态。 [page::11,12,13]

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2.8 可供分配金额完成度

• 整体情况：

2025年一季度REITs整体可供分配金额同比下滑15.8%，反映整体盈利压力。

• 完成度分析：

27个披露全年预测金额的项目一季度平均完成率为26.9%，产权类与经营权REITs完成度相近。
数据显示季度完成度符合管理人预测，未见偏离市场预期的异常。

• 图表19详细罗列了分配金额及完成度的具体数据，变动情况分行业细分展现了板块表现差异化。

- 投资启示：
该分配趋势强调盈利压力存在，但完成度稳定，也证明市场预期较为匹配，提醒关注未来政策与经营因素对分配的影响。 [page::13,14]

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三、图表深度解读

• 图表1、2（北京市、上海商务园区供需指标）：

- 展示新增供应、净吸纳量与空置率多季度动态，体现高峰周期性供给与空置率攀升的行业压力历史轨迹。
- 最新数据表明新增供应剧增导致空置率多年高位，净吸纳回落甚至为负，表明需求承压。

• 图表3、4（产业园出租率及租金水平）：

- 多数产业园项目平均出租率逐季下降，个别优质项目表现稳健或上升，租金整体呈现微降趋势。租金环比与同比均有明显节奏性下滑。

• 图表5、6（物流仓储租金指数覆盖全国及重点城市）：

- 反映整体物流地产租金指数经过2019-2023年较长周期稳步上涨后，2024年特别是下半年开始出现持续下滑，部分一线城市租金跌幅明显，突出市场供需失衡。

• 图表7、8（物流仓储REITs出租率及租金细分）：

- 展示个别物流仓储REIT项目出租率存在波动，大部分出租率保持较高水平，但租金承压严重，反映价格敏感性高。

• 图表9-11（保租房租金及出租率）：

- 显示保租房整体出租率高企且稳定，租金水平基本保持稳健，政策性保租房具有较强价格韧性，与市场化项目存在差异。

• 图表12-16（消费及高速REITs经营指标）：

- 消费REITs出租率与零售数据表现出消费市场下滑后显现回暖趋势，经营稳健。高速REITs显示车流与收入呈一定分化，受区域、路网调整及季节性因素影响明显。

• 图表17、18（市政环保和能源项目详细数据）：

- 数据详实揭示垃圾处理、电量产出、污水处理及风电、光伏发电量与电价关键经营指标，反映环保项目取得运营改进，但能源板块受电价和资源波动影响较大。

• 图表19（可供分配金额完成情况）：

- 综合体现了各REITs项目收入分配金额及同比、环比变动，并反映了不同子行业和项目分布的重要财务指标，为判断盈利趋势提供了重要依据。[page::2,3,5,6,7,9,10,11,12,14]

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四、风险因素评估

• 项目经营修复不及预期：产业园及物流仓储租金及出租率下滑风险未完全释放，营收和利润或继续承压。

- 市场建设进展缓慢：新项目上市及二级市场活跃度影响估值及资金流动性。

• 长端利率大幅上行：增加融资成本，压缩收益分配空间，放大估值波动。

- 政策与宏观不确定性：如贸易关税政策、地方供给政策可能影响租户行为和市场供需。

• 路网调整风险：高速项目因路网变化面临流量和收入波动风险。

- 新能源项目资源与电价风险：发电量和售电价格的下行趋势给能源类REITs带来盈利压力。
报告未具体披露缓解策略，但暗示加强资产选择和关注核心优质项目配置可能是主要应对方式。[page::1,4,10,11,13]

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五、批判性视角与细微差别

• 报告较为客观展现行业分化和压力，但对各板块估值层面展开较少，估值风险应充分重视。

- 产业园和物流仓储部分项目表现强烈波动，短期经营的波动性风险或被低估。

• 保租房板块虽表现韧性，但依赖政策支持，若宏观调整或政策调整风险存在。

- 报告对新能源项目负面影响识别详实，但对应对策略缺乏深入分析。

• 部分数据口径及剔除项目处理较复杂，可能影响对整体行业健康度的判断。

- 报告多强调结构性机会，但未充分阐述市场整体估值合理性及流动性风险，需投资者进一步调研确认。

• 报告末段免责声明突出研究局限，提醒用户需审慎投资，体现了风险意识。[page::15]

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六、结论性综合

该中金REITs季度点评报告通过对62只REITs一季度财务和运营数据的深度分析，清晰揭示了中国REITs市场基本面走向的多元化与分化特征。产业园和物流仓储板块持续面临供需失衡和价格竞争的强压，经营指标整体下滑，短期内难现拐点。相对而言，保租房、消费及部分公用事业类REITs展现出较好的经营韧性和估值吸引力，受政策和基本面支撑稳步运作。高速公路项目受益部分路网调整带来的流量提升，但仍存因分流带来的个别业绩分化风险。市政环保及能源板块表现不一，环保项目在运营效率提升方面取得成效，能源REITs则持续面临风光资源及电价下行双重压力，需关注未来资源及政策动态。整体可供分配金额同比下降15.8%，但季度完成度基本符合预期，反映收益压力已被市场部分消化。

多张图表提供了丰富定量支持和趋势判读，尤其是产业园和物流仓储供需指标、租金与出租率的分项目跟踪，消费及高速公路板块运营动态，以及市政环保能源项目具体运营细节，为投资者把握细分市场机会和风险提供了坚实依据。报告策略建议聚焦结构性优势资产，优选核心资产与租户稳定项目，关注政策支持与估值匹配度，防范经营及利率风险。

综上，本报告立场中性偏谨慎，呈现产业周期压力和结构化分化，推荐高韧性板块结合估值机会配置。随着宏观经济与政策环境演变，动态调整资产配置尤为重要。

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