国内ETF流动性现状及两极分化趋势 [page::2]

| 日均成交金额区间 | ETF数量 |
|----------------|---------|
| 0-100万 | 15 |
| 100万-1000万 | 16 |
| 1000万-1亿元 | 5 |
| 1亿元以上 | 7 |

| ETF类型 | 数量 | 净资产（亿元） | 日均成交量（万手） | 平均每只净资产（亿元） | 平均每只日均成交量（万手） |
|----------|-----|--------------|-----------------|----------------------|-------------------------|
| 行业ETF | 5 | 25.38 | 35.40 | 6.34 | 8.85 |
| 其它ETF | 38 | 802.91 | 1565.11 | 21.13 | 41.18 |

• 整体交易不活跃，约半数ETF日成交额不足500万元，行业ETF流动性明显逊色于其他ETF。

- 流动性分化现象严重，头部分ETF具备较好流动性和市场地位，规模与成交量显著领先。[page::2]

做市商定义及功能概述 [page::3][page::5]

• 做市商不断对特定证券提供买卖双向报价，提供即时交易对手，保障市场流动性及稳定。

- 关键作用：提高流动性、稳定市场、防止价格操纵、引导价格发现和校正买卖不均衡。

• 做市商利润主要来自买卖价差，同时需要控制存货风险和信息不对称风险。[page::3][page::5]

做市商盈利与风险因素分析 [page::6]

• 价差大小受交易量、价格波动性、证券价格水平及市场竞争度影响。

- 风险主要包括存货风险（头寸价格波动导致风险）及信息不对称风险（面对知情交易者潜在损失）。

• 信息不对称风险是主要风险，限制此类风险需依赖有效信息披露和市场成熟度。[page::6]

做市商定价理论基础 [page::7][page::8]

• 存货模型解释价差为持有证券与现金头寸的成本，各家模型侧重交易指令流不确定性。

- 信息模型主要解释信息不对称导致的价差，做市商通过买卖价格差补偿面对知情交易者的损失。

• 动态调整买卖报价基于贝叶斯学习，考虑交易指令类型、规模及时间性对价差的影响。[page::7][page::8]

国内ETF做市服务现状及瓶颈分析 [page::9][page::10]

• 目前国内ETF市场存在指定申购赎回代办商和活跃交易商，但缺少真正的高频双向做市商。

- 现有活跃交易商主要单向择时报价或被动套利报价，存在差价过大及流动性受限问题。

• 严格意义上的做市商要求自动化双边实时报价，价差低且成交量占主导，报价主要为市场服务非自身盈利最大化。

- 引入高频做市双向做市商是提升ETF市场流动性的关键举措。[page::9][page::10]

对我国ETF做市业务的建议及监管措施 [page::11][page::12]

• 建议竞价机制与做市机制并存，保障市场多层次交易活跃。

- 采用垄断型做市商制度，每只ETF仅设一名做市商，便于风险控制和监管，避免价格操控因套利机制受到抑制。

• 政府应给予政策扶持同时强化监管，防范做市商囤积存货投机行为，确保做市商操作系统的稳健及合规性。

- 降低做市成本、完善融资融券机制及严格信息披露将是促进做市商制度成熟的关键策略。[page::11][page::12]

国信证券投资评级体系简介 [page::13]

• 提供“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”、“回避”等股票及行业评级，分别对应不同的6个月内市场预期表现区间。

- 报告所用数据和分析方法均符合规范，保证客观公正。[page::13]

金融工程专题报告详细解析：ETF 做市业务研究与探讨

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一、元数据与报告概览

• 报告标题： 《ETF 做市业务研究与探讨》

- 作者及团队： 证券分析师秦国文、戴军，联合国信证券经济研究所金融工程团队完成。

• 发布日期： 2012年8月27日

- 发布机构： 国信证券经济研究所

• 报告主题： 探讨A股市场ETF交易中做市业务的发展现状、机制、理论基础、存在的问题及未来展望，重点分析做市商对提升ETF流动性的作用，以及适合国内市场的做市制度设计。

- 核心论点：
- 当前国内ETF二级市场流动性不足，尤其是新型ETF流动性堪忧，存在明显的流动性两极分化。
- 做市商制度，尤其是高频双向做市商机制，是国际上解决ETF流动性不足的有效实践。
- 目前我国ETF市场尚未形成真正意义上的双向高频做市商，存在申购赎回代办商和活跃交易商等角色，但流动性支持尚有限。
- 通过引入严格监管和政策扶持的高频双向做市商体系，配合垄断型做市商制度，有望有效提升ETF市场流动性和活跃度。

• 目标读者： 金融市场参与者、券商、基金管理公司、监管机构及相关研究人员。

- 主要信息传达： 全面阐述做市商制度对ETF流动性的重要性，介绍做市商的概念、历史、分类、功能及定价理论，分析国内ETF流动性困境，探讨适合中国市场特点的做市商机制设计，提出相应监管及政策建议。[page::0][page::2][page::3][page::4][page::10][page::11]

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二、逐节深度解读

2.1 国内ETF流动性现状（第2页）

• 关键观点：

- 中国ETF市场整体交易不活跃，约半数ETF日均成交金额不足500万元，部分新上市ETF成交极低（甚至不足10万元）。
- 仅有7支ETF日均成交超亿元，且市场流动性呈现明显两极分化。

• 数据支持：

- 表1：2012年7月全部ETF日均成交表现 - 显示0-100万成交量的ETF多达15只，超过1亿元的仅7只。
- 表2：2012年7月ETF净资产与成交量统计
- 行业ETF：5只，净资产总额25.38亿元，日均成交35.4万手，单只ETF均值远低于其他ETF。
- 其他ETF：38只，净资产802.91亿元，日均成交1565.11万手，单只ETF成交量明显高于行业ETF。
- 行业ETF流动性表现明显偏弱，日均成交占比不到整体的25%，表明新型ETF市场认知度和参与度不足。

• 逻辑分析：

- ETF的流动性本质上依赖参与者数量和交易活跃度，低成交导致流动性恶化，进一步加剧投资者对ETF的回避，形成恶性循环。
- 新型ETF尤其因缺乏市场认知、外生市场参与者普遍缺席，导致流动性发育缓慢。

• 趋势预测：

- 由于ETF跟踪指数产品的特性和无财务风险，具备成为衍生品标的的潜力，衍生品发展的完善（如期货、期权）有望促进流动性良好的ETF进入正向循环，促进进一步活跃交易。
- 但也带来了流动性的两极分化加剧趋势。[page::2]

2.2 流动性不足的成因与做市商概述（第3-4页）

• 流动性不足根因：

- 主要非基金本身运作问题，而是市场主体对ETF缺乏了解，对新产品的参与意愿低。
- 初期市场需有做市商主动提供流动性，激励投资者参与，形成活跃的市场交易。

• 做市商角色定义：

- 独立的、具备资本实力和专业能力的机构，承担持续双向报价责任，使用自有资金与市场参与者交易。
- 做市商通过差价（买卖价差）获得盈利，同时保障市场价格稳定和流动性。

• 做市商的条件与责任：

- 资金实力雄厚、信誉良好、风险管理能力强。
- 以维护市场稳定、持续报价为首要任务。

• 做市商存在形式：

- 垄断型做市商（如纽约证券交易所）：每个证券只有一个做市商，责任明确但价格竞争较弱。
- 竞争型做市商（如NASDAQ）：多个做市商并存，价格更合理但信息分散，风险管理更复杂。

• 历史背景：

- 做市商制度发源于美国纳斯达克市场，通过自动报价系统推动柜台交易规范化和流动性提升。[page::3][page::4]

2.3 做市商功能与盈利机制（第5-6页）

• 主要功能：

1. 增加流动性，有效降低买卖价差，促使市场交易不断进行。
2. 市场稳定器，通过波动时买卖操作抑制过度投机。
3. 价格发现，基于市场信息综合报价，实现合理价格水平。
4. 缓和买卖指令不平衡，在买卖单不对称时，承担买入或卖出头寸，减少价格波动。
5. 抑制价格操纵，凭借资金实力和专业判断能力，提高市场公平性。

• 盈利模式：

- 核心是通过“低买高卖”的买卖价差获取利润。买卖价差包括：
- 做市成本：
- 直接成本： 设备、人员、系统费用。
- 间接成本： 市场信息搜集分析成本。
- 服务利润：为补偿风险和促进流动性，赚取差价收益。

• 影响买卖价差的主要要素：

- 交易量越大，价差越小。（规模经济）
- 价格波动性越高，价差越大（风险补偿）
- 证券价格水平（绝对差异与比例价差存在反向关系）
- 市场竞争强度（做市商数量多则价差压缩）

• 主要风险：

- 存货风险：做市商持有证券头寸遇价格波动风险，需依靠库存管理和平衡买卖来降低风险。
- 信息不对称风险：被信息更优交易者“割韭菜”的风险，导致做市商必须扩大差价，降低流动性。

• 风险对策：

- 利用衍生品（股票期货、期权）对冲存货风险。
- 建立完善的信息披露和监管体系，降低信息不对称。

• 信息不对称风险乃做市商最大风险，且与市场成熟度紧密相关。[page::5][page::6]

2.4 做市商定价理论（第7-8页）

• 定价理论基础：

- 价差是做市商承担交易“即时性”成本的体现，是保障做市商补偿做市成本和风险的机制。

• 两大理论模型：

1. 存货模型：
- 价差源于做市商需要持有证券和现金存货造成的成本。
- 通过控制存货风险，做市商制定买卖报价实现最优收益。
- 存货模型难以完全解释市场价差。
2. 信息模型：
- 价差来源于与信息更充分的知情交易者（informed trader）交易时所面临的风险。
- 著名理论包括Bagehot、Glosten-Milgrom模型，强调做市商基于贝叶斯学习，根据交易指令调整报价。
- 交易规模和交易时间间隔均影响报价。
- 是现代主流解释做市商报价动态调整的框架。

• 实际操作中，做市商需结合两模型，依托高频交易系统，实现自动双边报价，优化交易策略。[page::7][page::8][page::9]

2.5 我国ETF流动性服务现状（第9-10页）

• 现状：

- 存在申购赎回代办商（主要负责交易份额申购赎回手续）及活跃交易商（基于自身判断报价）。
- 活跃交易商报价多为单向择时报价（基于市场预期单边挂单）或被动套利报价（基于套利边界自动报价，守株待兔）。
- 两者均非严格意义上的“双向高频做市商”，其双边报价价差较大，流动性支持有限，成交量集中在“被动套利”策略。

• 具体数据/案例：

- 图1：单向择时报价与被动套利报价盘口 显示活跃交易商双边价差大（0.011以上，即约1%溢价），不利于流动性活跃。

• 监管变化：

- 2012年5月25日，上交所发布《交易型开放式指数基金流动性服务业务指引》，规范做市商资格和义务。
- 严格的做市商标准要求——最大1%价差，连续竞价参与率不低于60%，集合竞价参与率不低于80%。

• 严格做市商特点：

- 基于实时估算基金份额净值（IOPV），使用高频交易系统，做自动化双边报价。
- 目标追求成交量最大化，报价价差极小。
- 做市商成交量比例可达到60%-70%，成为市场核心流动性提供者。

• 结论：

- 传统交易机制难以解决流动性问题，需引入高频双向做市商才能显著改善现状。 [page::9][page::10]

2.6 ETF做市业务发展探讨与建议（第10-12页）

• 问题与挑战：

- 流动性差因市场参与度不足，投资者认知不足。
- 法制度、监管体系尚不完善，制度设计需适应我国市场特点。
- 做市商退出机制、风险控制、报价质量保障等问题亟待解决。

• 建议原则：

1. 竞价机制与做市机制并存
- 现阶段ETF仍需传统竞价与做市同时运行，缓解做市商库存风险，逐步培养流动性。
2. 政策扶持+严格监管
- 在市场稳定交易外，允许适当放宽做市义务（极端情况下免责）。
- 出现市场稳定维护需求，考虑补贴做市商以弥补损失。
- 防范价格操纵和存货投机，强化监管与责任考核。
3. 采用垄断型做市商制度
- 建议每只ETF配备唯一做市商，便于监管与风险控制。
- 由于ETF有IOPV和套利机制屏障，价格操纵空间有限。
- 初期应扶持垄断做市商，成熟后可酌情引入竞争做市商。

• 监管措施具体建议：

- 降低做市商指令处理成本（优先的税费等）。
- 缓释存货成本（融资融券支持、紧急融资机制）。
- 建立健全信息披露体系，降低信息不对称风险。
- 定期绩效评估，警告或淘汰未达标做市商。
- 防范高频交易异常风险，确保交易系统稳健。[page::11][page::12]

2.7 国信证券投资评级与免责声明（第13页）

• 明确股票及行业投资评级分为“推荐”、“谨慎推荐”、“中性”、“回避”，区分6个月内股票或行业指数表现相对市场的预期表现幅度。

- 强调报告数据来源合规，分析独立性及客观性，报告内容仅作参考，不构成具体买卖建议。

• 版权和风险声明，强调使用报告风险自担。[page::13]

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三、图表深度解读

3.1 表1：2012年7月全部ETF日均成交表现（第2页）

| 日均成交金额 | ETF数量 |
|-----------------------|---------|
| 0-100万元 | 15 |
| 100-1000万元 | 16 |
| 1000万元-1亿元 | 5 |
| 1亿元以上 | 7 |

• 描述： 分析了43只ETF的交易活跃度，发现成交主要集中在中低额区间。

- 趋势及意义： 半数以上日均成交不足1000万，远低于成熟市场流动性标准，量级严重分布不均。

• 联系全文： 佐证了报告中流动性两极分化严重的论点。[page::2]

3.2 表2：2012年7月ETF净资产与成交量统计（第2页）

| 分类 | 数量 | 净资产总额（亿元） | 日均成交量总计（万手） | 平均每只ETF净资产（亿元） | 平均每只ETF日均成交量（万手） |
|------------|------|-------------------|------------------------|--------------------------|------------------------------|
| 行业ETF | 5 | 25.38 | 35.40 | 6.34 | 8.85 |
| 其它ETF | 38 | 802.91 | 1565.11 | 21.13 | 41.18 |

• 描述： 行业ETF的资产规模与日均成交均明显低于其他ETF，显示尚未形成良成交活跃度。

- 意义： 行业ETF作为新型ETF样本其流动性不足，为流动性提升提出需求。

• 本文呼应： 支撑了后续呼吁通过做市机制促进新型ETF流动性的必要性。[page::2]

3.3 图1：单向择时报价与被动套利报价盘口（第9页）

• 描述： 左侧单向报价多为卖单，右侧被动套利报价显示价差0.011，报价幅度过宽。

- 解读： 这反映了报价呈现出价差大、流动性差的特点，活跃交易商多是单边行为，非真正双向流动性提供。

• 意义： 说明目前国内ETF活跃交易商报价质量与市场需求存在落差，做市商双向高频报价仍缺位。

- 源数据点评： 盘口数据真切展现了做市商缺位导致“钓鱼式”报价策略扭曲市场流动性的事实。[page::9]

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四、估值分析

报告核心不涉及对具体ETF或做市商公司的直接估值，而重点是定性分析做市商商业模式及其盈利机制。

• 盈利结构：

- 主要盈利来源于买卖价差收入；
- 价差大小受交易规模、波动性、竞争压力和信息不对称程度影响。

• 采用高频自动报价系统以提升成交量为目标，将使得价差被压缩至最小，单笔利润下降，但通过交易量扩大实现整体获利。

- 报告通过理论模型解析（存货模型和信息模型）为做市商定价的合理边界提供学理基础，为设计监管规则和政策扶持指标提供参考依据。[page::5][page::7][page::8]

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五、风险因素评估

• 市场风险：

- 流动性依赖做市商高质量履约，一旦做市商退出或报价幅度增大，市场成交活跃度骤降。

• 交易系统风险：

- 高频交易风险显著，做市商交易系统故障可能导致巨额损失（例：骑士资本案例）。

• 操作风险及潜在操纵：

- 做市商可能因利益驱动进行囤积存货、价格操纵。

• 监管难题：

- 监管机构如何实现有效监控做市商行为，均衡做市商利润与市场流动性。

• 市场参与风险：

- 投资者教育不足，市场参与度低，短期内做市商难以消除市场不信任和恐惧。

• 缓解措施：

- 通过政策扶持、专用账户设置、定期考核、信息披露、极端行情免责及补贴机制，力图降低风险。
- 鼓励衍生品市场发展为风险管理工具。

• 总结： 潜在风险需通过强监管、完善制度与技术手段联动控制，确保做市商正常有效履责。[page::11][page::12]

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六、批判性视角与细微差别分析

• 报告整体客观严谨，基于对海外成熟市场的经验借鉴进行合理推断，注重结合国情提出制度建议。

- 潜在局限：
- 多次强调垄断型做市商优点，但对其可能带来的价格定价效率损失和潜在市场操纵风险侧重说明不够，相关风险结论较为乐观，特别是对“垄断型”的推广可能忽视多元竞争带来的市场活力。
- 对做市商信息不对称风险的防控依赖较大于制度监管和技术手段，未充分讨论市场环境变化对做市商盈利模型的影响。
- 关于市场参与者教育及认知不足的阐述尚显简单，未深入探讨投资者行为模式对ETF流动性形成的更深层影响。

• 内部协调性：

- 做市商定价理论与实际市场操作分析较好结合，确保理论体系与应用建议一致。
- 报告强调竞价与做市并存，防止做市商风险过度暴露，体现审慎态度。

• 总体结论符合国情，切入点明确，是真实市场需求与制度演进的合理建议。[page::10][page::11]

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七、结论性综合

报告系统梳理了我国ETF市场流动性现状，重点揭示了流动性不足和结构性分化特征，强调市场对新型ETF认知不足使得流动性难以自然形成。

在国际先进经验基础上，明确指出做市商制度是解决流动性问题的关键机制。详细解析了做市商的概念、分类（垄断型与竞争型）、历史发展及其功能，包括为市场带来稳定性、价格发现以及缓解买卖不平衡等。

报告同时透彻分析了做市商风险（存货与信息不对称），并结合存货模型与信息模型的定价理论，指出做市商报价的经济学与技术基础，强调高频自动双向报价系统是实现高效做市的技术保障。

针对国内现状，报告批判性地评价了现有申赎代办券商和活跃交易商的流动性支持能力不足，剖析了单向择时报价和被动套利报价的不足之处，强调其对市场流动性反而产生负面影响。

在政策建议层面，报告提出竞价机制与做市机制并存、严格监管与政策扶持并举，以及推广垄断型做市商制度，一方面确保做市商责任明确，便于监管和风险控制，另一方面避免市场价格操纵的制度风险，并建议建立融资融券等衍生支持降低存货成本。

重要图表如下：

• 表1、表2直观反映了ETF市场的成交规模分布及新型ETF流动性不足的问题。

- 图1盘口示例清晰演示了现阶段做市报价的单边性和价差过大，突出做市商未充分发挥作用的问题。

最终，报告强调引入高频、严格义务的双向做市商是提升国内ETF市场流动性的必由之路，且监管框架的完善和技术保障同等关键。

报告保持客观严谨，提出的做市商相关理论与实践应用充分结合，对于理解和推动中国ETF市场做市制度发展具有重要指导意义。[page::0][page::2][page::3][page::4][page::5][page::6][page::7][page::8][page::9][page::10][page::11][page::12]

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参考文献与数据来源

• WIND资讯、国信证券经济研究所整理数据。

- 上交所《上海证券交易所交易型开放式指数基金流动性服务业务指引》（2012年发布）。

• 国信证券经济研究所发布的相关交易毒性与做市商风险研究报告。

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附注

• 本分析严格基于报告公开内容，未掺入其他非报告信息。

- 全文中的页码标记为原报告对应分页，有助于关联原文细节来源。

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总结： 本报告为理解中国ETF做市制度的现状、面临的挑战及制度设计提供了全面、深入的框架，具有较高的专业价值和政策参考意义。

报告