• 纯债策略发展与表现 [page::1][page::2][page::3][page::4][page::5]：

- 中长期纯债型基金规模在2022年突破5万亿，步入存量竞争，增长趋缓。
- 久期策略符合利率走势：利率下行时加久期，利率上升时缩久期。
- 信用配置趋于保守，减持信用债比例，更多配置高等级AAA信用债。
- 杠杆率稳定在约120%，收益显著但风险控制有限，且收益分化度下降。




- 近年年化收益约3.59%，最大回撤-2.37%，夏普5.39，近年来收益和分化度均下滑。

• 固收+策略定义及市场表现 [page::5][page::6][page::7][page::8]：

- 固收+以债券为基础配置，辅以10%-30%权益资产，利用股债负相关降低波动提升收益。
- 股债长期负相关性源于宏观驱动因子及其相反方向影响，利率因子主要影响债券资产。
- 低风险型固收+年化收益4.16%，夏普0.85；高风险型固收+年化收益5.81%，夏普1.07。
- 权益仓位20%-30%策略性价比最高，权益波动对整体风险贡献呈指数级上升。


| 类型 | 年化收益率 | 夏普比 | 最大回撤 |
|---------------|------------|--------|-----------|
| 低风险固收+ | 4.16% | 0.85 | -7.13% |
| 高风险固收+ | 5.81% | 1.07 | -7.24% |
- 固收+规模自2019年后快速增长，成为市场风险收益缺口的填补方案。

• FOF策略及市场发展 [page::9][page::10][page::11][page::12][page::13][page::14]：

- FOF基金通过投资其他基金实现多资产配置，有效对冲和实现稳健收益。
- 国内FOF主要两条路径：偏债型FOF（稳健型）与配置型FOF（灵活配置股债）。
- 2020年至今，偏债型FOF年化收益4.33%，夏普1.34；配置型FOF年化收益4.35%，夏普0.59。
- 偏债型FOF换手率相对较高，注重债券久期和信用评级调整，权益仓位小于10%。




- 权益仓位对偏债型FOF收益和夏普没有显著线性相关，但高权益仓位带来收益分化加大。
- 配置型FOF更强调股债择时，股债仓位变化较大，灵活调整以控制下行风险。

• 绝对收益策略整体排序和风险提示 [page::14][page::15]：

- 市场发展及表现排序：规模为“纯债 > 固收+ > FOF”；收益性价比“高风险固收+ > FOF ≈ 偏债型FOF > 低风险固收+ > 纯债”。
- 风险调整收益排序：“中长期纯债 > 偏债型FOF > 低风险固收+ ≈ 高风险固收+ > 配置型FOF”。
- 报告基于历史量化数据，未来市场存在不确定风险，观点与研究所策略不完全一致。

国君金工报告解析报告

报告题目与概览

• 报告标题：《【国君金工】绝对收益策略的几种实现形式 绝对收益系列之二》

- 作者：陈奥林、殷钦怡

• 发布机构：国泰君安证券研究所

- 发布日期：2022年11月23日

• 主题：深入分析公募绝对收益产品的几种主要实现形式，包括纯债型基金、固收$^+$产品和FOF基金，探讨它们的策略实施、历史表现以及实现绝对收益的内因。

- 核心观点：
- 纯债型基金是公募绝对收益领域规模最大且发展最完善的品类，近年步入存量竞争，策略趋保守一致。
- 固收$^+$通过股票与债券的动态配置实现低波动收益，权益配置比例为关键变量。
- FOF利用底层资产的灵活选择和优选子管理人实现alpha叠加，是实现绝对收益的另一重要路径。
- 各类产品的收益风险表现和策略选择有显著差异，且历史表现与风险贡献及资产相关性密切相关。
- 风险提示指出结论基于历史数据及量化模型，市场未来不可预测，且分析与研究所策略观点不完全一致。[page::0,1]

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一、纯债型基金分析

1.1 市场整体情况——步入存量竞争时代

• 中长期纯债基金规模远超短期纯债和被动指数基金，2022年规模突破5万亿，产品数超过2000只，具较高操作灵活度。

- 图1显示中长期纯债型基金规模从2015年起迎来爆发性增长，远超其他债基类别（见图1）[page::1]。

• 规模庞大导致整体进入存量竞争阶段，增速明显放缓，图2显示债券基金增长率自2019年以来趋于平稳。

- 解读：基金规模扩张迅速，但边际增长放缓，行业竞争激烈化，产品差异化缩小。[page::1]

1.2 机构策略趋保守——三大策略详解

• 纯债基金风险由利率风险与信用风险构成，具体策略为：拉长久期、信用下沉、杠杆运用。

1.2.1 久期调整

• 由于持仓数据有限，通过有约束最小二乘法估计基金久期。

- 图3显示久期与10年期国债收益率呈明显反向，利率下行时增强久期配置、利率上行时缩短久期，主流策略持续有效。

• 逻辑：久期调整是纯债基金应对利率波动、把握价差的重要手段。[page::2]

1.2.2 信用评级下沉

• 观察信用债比例与信用等级变动。

- 图4显示纯债基金逐步降低信用债比例，增加利率债占比，信用债配置更谨慎。

• 图5反映信用债内部配置趋势，基金更倾向高等级（AAA）债券，信用风险控制趋严。

- 解读：整体策略趋向保守，减少信用风险暴露，反映资金安全性诉求增强。[page::3]

1.2.3 杠杆运用

• 杠杆率由资产总值/净资产计算。图6显示纯债基金杠杆率从2015年快速下行后稳定于120%左右。

- 逻辑：杠杆水平受监管和市场环境限制，稳中有升以平衡收益与风险。

• 从收益表现看，2016年至今中长期纯债基金年化收益3.59%，最大回撤-2.37%，夏普比5.39。

- 收益分化度下降，风险调整收益表现仍良好，反映策略一致化但波动控制较好（见表1，图7）。

• 总结：纯债基金在大规模基数下风险管理趋稳，收益率逐步回归均值，收益分化度减少。[page::4,5]

图表解读

• 图1：中长期纯债型基金规模增长曲线，展示其存量市场领跑地位。

- 图2：债券基金同比增速下降，印证市场增量放缓，存量竞争格局。

• 图3：久期变化（折线）与10年期国债收益率反向对应，表现基金久期调节有效。

- 图4：信用债与利率债比例变化，进一步阐释信用风险偏好保守化。

• 图5：信用评级向AAA集中，反映择券策略更审慎。

- 图6：杠杆率曲线稳定于120%，显示杠杆运用受限下的策略节奏。

• 表1：纯债基金近年年化收益率表现与风险指标，过去三年收益回落但控制回撤能力突出。

- 图7：综合净值平稳上升，季度收益方差下降，说明收益稳定性提高。[page::1-5]

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二、固收$^+$产品解析

2.1 定义及监管规范

• 固收$^+$是以低风险资产为基底，辅以少量高风险资产（通常为股票、可转债等）以增强收益。

- 监管明确固收$^+$的权益仓位必须在10%-30%，基金经理需具备一定权益投资经验，规范市场乱象。

• 图8展示固收$^+$填补了低中风险收益缺口，符合市场需求。

- 图9显示固收$^+$规模自2019年起迅猛增长，主要得益于理财市值化和产品风险配置缺口。

• 解读：固收$^+$应运而生，满足稳健增值需求和监管框架，实现中低风险组合收益稳步提升。[page::5,6]

2.2 绝对收益实现机制

• 股债动态配置利用两类资产的负相关特性对冲风险，降低整体波动。

- 表2显示股债资产跨类别相关性低甚至负相关，股票与国债、信用债间负相关尤为突出。

• 股债负相关性源于其核心驱动因子差异，经济增长因子对股债影响方向相反，利率因子则单双向影响。

- 图10对比经济增长因子和利率因子的资产权重，支持固收$^+$避险理念。

• 逻辑：固收$^+$通过宏观因子和资产内在风险差异实现组合稳健和绝对收益的优化。

- 图表详解：股债负相关是基石，经济增长及利率因子驱动合成稳健资产配置。[page::6,7]

2.3 历史表现对比与股债配置权衡

• 将权益仓位10%-20%定低风险固收$^+$，20%-30%定高风险固收$^+$，后者年化收益与夏普均领先。

- 表3详列历年低高风险固收$^+$与沪深300、国债等资产表现，体现权益配置对收益主导影响。

• 固收$^+$产品收益主要由权益端主导，固收类资产重仓但对总收益贡献较低。

- 利用风险贡献分析（定义边际风险贡献、风险贡献率）量化股债组合风险配置。

• 图11显示随着权益比例提升，权益对组合风险贡献呈指数级增长；使用1.2倍杠杆的85%债+15%股风险分布最优。

- 解读：股债配置比例、杠杆水平是固收$^+$风险收益表现的核心驱动力，高权益配置提升回报但加剧波动风险。

• 图表详述风险贡献公式和测算结果，支撑固定收益权重需调控以适应风险预算。

- 总结：固收$^+$收益与风险依赖动态资产配置策略，合理权益比例实现良性风险回报平衡。[page::7,8]

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三、FOF策略分析

3.1 市场环境与海外经验借鉴

• FOF基金通过持有多只基金实现资产配置，底层资产灵活，能借助子管理人能力获得alpha。

- 海外市场如美国养老金改革推动低风险FOF发展，自动加入机制使生命周期基金迅猛扩大（图12）。

• 国内FOF具多分类，偏债型FOF规模最大（超千亿，图13），稳健FOF受投资者青睐。

- 以桥水全天候模式为代表，多资产多场景分散风险，降低经济环境切换带来的组合回撤。

• 解读：FOF通过灵活资产调配及优选管理人，成为实现稳健绝对收益的重要工具。

- 图表清晰描述生命周期基金规模大增和偏债FOF规模领先，说明FOF稳健路径先行。

• 总结：FOF的重要性在于资产组合分散化和管理层级叠加优势，满足养老金等机构长期资产配置需求。[page::9,10]

3.2 国内FOF绝对收益路径及表现

• 国内FOF实现绝对收益主要两条路径：

1. 偏债FOF：以大量债券类基金为底，组合稳定，收益稳健。
2. 配置型FOF：动态调整股债配置以规避下行风险，灵活性高但难度大。

• 图14-15显示偏债型FOF规模及产品数量居首，自2020年起综合年化收益4.33%，最大回撤-3.95%，夏普1.34；配置型FOF年化4.35%，回撤更大-12.28%，夏普较低。

- 数据解读：偏债FOF风险控制能力更优，配置型FOF波动更大，对投资者优选能力要求高。

• 图15净值走势显示偏债FOF在波动控制和收益稳定性上更具优势。[page::11,12]

3.3 底层配置及调仓机制

3.3.1 偏债型FOF基金

• 债券配置策略包含久期管理、期限结构和信用等级选择，杠杆运用等，FOF基金可自主或委托调整。

- 换手率指标计算显示2021年下半年偏债FOF换手率高于2022年上半年（图16）。

• 底层穿透分析示意(图17)表明信用评级持续向高等级集中，综合久期稳步提升。

- 权益配置多采用含权益债券基金或直接股票投资（通常不超10%），两者分别平衡专业管理与个股观点表达。

• 权益仓位与收益和夏普相关性分析表明，两者无显著线性关系，但权益仓位提升使收益和夏普的分化扩大，20%权益仓位以上夏普边际下降（图18，表4）。

- 总结：偏债型FOF稳健，权益配置需控制以防风险过度集中，同时权益提升带来收益波动扩散。

3.3.2 配置型FOF基金

• 主要依赖大类资产轮动，实现下行风险控制，股票与债券为主配置资产，商品配置有限（图19）。

- 该策略灵活但实际操作难度较大，权益仓位和调仓幅度远超偏债FOF以应对市场变化。

• 逻辑：更高主动管理频率和资产切换力度需基金经理更强资产择时能力。

- 图表解析：股债仓位箱线图展现配置型FOF权益比例中枢明显高于偏债FOF，反映风险收益偏好差异。[page::13,14]

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四、结论与风险提示

• 报告总结类绝对收益策略的三大路径发展状态及产品表现顺序为：

- 规模及完善度：纯债型 > 固收$^+$ > FOF
- 历史收益性价比（从高到低）：高风险固收$^+$ > 偏债FOF ≈ 配置型FOF > 低风险固收$^+$ > 中长期纯债
- 历史风险调整收益：中长期纯债 > 偏债FOF > 低风险固收$^+$ ≈ 高风险固收$^+$ > 配置型FOF

• 以上实现类绝对收益的产品各有特征，深层次驱动逻辑来自资产间风险分散及宏观风险因子的动态配置。

- 风险提示强调结论为量化模型推演结果，依赖历史数据，未来环境不确定，且观点与研究所策略可能不一致。

• 报告提醒投资者关注完整版研究报告，同时注意投资风险，强调版权及免责声明。[page::14,15]

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五、报告中的图表解析总结

• 图1-2: 纯债型基金规模增速及市场增长放缓趋势的关键视觉表达。

- 图3-7: 纯债基金久期调节、信用下沉和杠杆运用策略演化过程的量化刻画，对理解纯债品类战略趋势极具启示。

• 图8-11: 固收$^+$产品风险收益谱、规模增长及股债相关性、风险贡献原理清晰诠释其绝对收益基础。

- 图12-15: FOF基金海外规模变迁和国内分类规模对比为产品发展趋势提供全球视角依据。

• 图16-19: FOF基金换手率、底层信用久期配置、权益仓位分布等衡量其主动管理和风险控制能力的详实数据。

- 以上图表与数据共同构成对类绝对收益策略形态的全貌解析。

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六、批判性视角与潜在不足

• 偏保守化趋势明显：纯债基金策略趋于一致和保守，据此可能限制了收益上升空间及创新突破。

- 权益仓位与风险收益关系非显著性：偏债FOF中权益配置与收益、夏普无显著正向相关，提示提升权益配置需谨慎平衡，现有分析未明确更多潜在影响因子。

• 固收$^+$权益仓位设限政策影响：权益仓位限制形成合规门槛，但其是否限制了部分优秀高权益策略产品发展有待观察。

- FOF管理难度与托管成本：配置型FOF灵活但风险较大，要求基金经理能力强，报告未详细评述手续费和管理成本对净收益的影响。

• 未来市场环境变化不确定性高：过度依赖历史相关性及因子表现，未来市场波动格局及政策调整可能带来不同风险收益特征。

- 缺少微观基金经理行为差异分析：报告多为宏观策略数据统计，未充分探讨个别管理人的策略效力及偏差。

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七、结论性综合总结

本报告系统梳理了当前中国公募市场类绝对收益投资策略的三大实现路径：纯债基金、固收$^+$和FOF，详尽分析了每类产品的策略构成、市场规模、监管环境、风险控制手段、历史收益与风险表现及其深层次驱动机制。纯债基金以庞大规模和成熟策略为基础，近期策略趋向保守，一致性上升，收益分化减少。固收$^+$则通过股债动态资产配置实现相对稳定且具进攻性的收益，权益仓位关键影响风险收益表现且监管限制权益比重，有效填补中低风险收益缺口。FOF基金借助资产多元化与子管理人优选实现风险分散，境外养老金制度推动其规模跨越式增长，国内偏债FOF规模最大且风险调整表现优于配置性FOF。多资产相关性、宏观经济因子差异构筑了降低组合波动的理论基础。整体而言，现阶段不同策略在规模、收益性价比上存在排序，且均围绕风险分散与组合优化实现绝对收益。未来投资者应关注资产配置的动态调整能力、风险控制手段及权益配置比例，以适配多变市场环境和自身风险偏好。报告亦强调量化模型分析与历史数据的局限性，提示投资需审慎。报告内容详实、数据丰富，图表直观，全面揭示了公募绝对收益类产品的发展现状及内在逻辑，为行业参与者和投资者践行稳健收益策略提供了重要参考。

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参考文献及图片索引：（详细图片参照原文中指定路径）

• 图1-7及表1：纯债基金规模、久期、信用配置、杠杆与收益分析，见images/bf5d2e43ce9…，images/3b73a6249192…至images/f1123373406…，HTML表格数据。

- 图8-11及表2-3：固收$^+$风险收益、资产相关、风险贡献与回报表现，见images/5047a4497b43…，images/eafb9730e68d…，HTML表格。

• 图12-15：FOF市场规模、资产配置走势图，见images/23c0dddcb416…，images/501111548829…, images/59ee56454960…

- 图16-19及表4：FOF换手率、底层配置、权益仓位相关分析，见images/7879ded213e7…，images/1a81369583be…，images/de461473850f…，HTML表格数据，[page::0-15]

报告