公司2025上半年经营业绩亮点 [page::0]

• 上半年营收79亿元，同比增长79.0%；归母净利润6.8亿元，同比下降39.5%。

- 执行规模导向策略导致利润率下降，但收入大幅提升，连续四季度利润偏低。

• 2025Q1全球扫地机器人销量占比19.3%，持续行业第一。

业务结构与市场表现分析 [page::0]

• 毛利率下降9.3个百分点至44.6%，主要受新业务占比提升和美国关税成本增加影响。

- 销售费用率上升7.3个百分点至27.4%，销售费用大幅投入促进规模扩张。

• 内销清洁电器如扫地机和洗地机线上零售额分别同比增长62.3%和653.3%。海外应用下载量同比增长50.1%，7月同比增长71.9%。

公司战略转向及未来展望 [page::0]

• 预计2025Q3起，转向经营质量与规模并重，洗衣机业务战略收缩并裁员，有望减少亏损。

- 洗地机业务规模快速扩大，线上市场份额提升至20.3%，将重点开拓海外市场。

• 扫地机业务将减少销售费用投入，预计收入增速放缓但利润率回升，同时补齐产品线。

- 2025H1新业务亏损约5亿元，若剔除该亏损，营业利润基本持平。

风险提示 [page::0]

• 关注国补政策持续性风险

- 美国关税及其带来的成本上升风险

• 市场竞争加剧可能带来的不确定性

【银河家电】公司点评丨石头科技（688169）分析报告详尽解构

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一、元数据与概览

• 报告标题： 【银河家电】公司点评丨石头科技（688169）：转向经营质量与规模并重

- 作者： 何伟、刘立思、杨策、陆思源 等，中国银河证券研究团队

• 发布时间： 2025年8月18日 07:43（北京时间）

- 发布机构： 中国银河证券股份有限公司

• 分析对象： 石头科技，主要聚焦其经营战略调整、市场表现及财务动态

- 主题聚焦： 公司经营转型、规模与质量经营并重，以及市场表现和风险提示

报告核心论点：
报告指出，石头科技在经历了从2024年三季度开始的“规模导向战略”并取得市场销量领先优势后，预计从2025年第三季度起，公司将开始由“规模导向”逐步向“经营质量与规模并重”转变。该战略转型主要围绕主打产品扫地机器人与新兴业务洗衣机、洗地机业务的优化调整，旨在提升利润率和经营质量。报告强调了公司内外销市场均表现亮眼，但新业务亏损压力和美国关税等风险亦不容忽视。整体对公司前景持谨慎乐观态度，[page::0][page::1]。

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二、逐节深度解读

1. 报告导读

• 关键论点

1）规模导向战略使利润连续4季度偏低；
2）内外销均保持亮眼增长；
3）2025年Q3起公司将兼顾经营质量与规模。

• 逻辑与推理

- 规模优先通过大幅增收与市场份额提升获取规模效应，牺牲短期利润。
- 内外销发力显示市场需求强劲，支持收入增长基础。
- 公司主动战略调整表明利润与质量改善将被重新重视。

该部分为全报告的战略背景与核心观察制造了框架，[page::0]。

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2. 核心观点解析

2.1 财务表现摘要

• 2025年上半年营收79.0亿元，同比增长79.0%，归母净利润6.8亿元，同比下降39.5%。

- 2025年第二季度营收44.8亿元，同比增长73.8%，但归母净利润下滑43.2%。

分析解读：
收入高速增长说明市场接受度及渠道拓展能力强；但利润下降反映成本和费用上升压力明显，特别是毛利率与费用率指标恶化明显，切入新业务和美国关税的影响是主要驱动因素。[page::0]

2.2 规模导向策略的利弊

• 执行起点与表现

2024Q3推行规模导向战略后，收入快速增长但利润率下降。
2025Q1扫地机市占率19.3%，排名全球第一，比第二名领先5.7个百分点，显示规模扩张明显。[page::0]

• 利润伤害细节

2025H1毛利率44.6%，同比下降9.3个百分点，受到非扫地机业务占比提升及美国关税成本影响。
销售费用率大幅提升7.3个百分点至27.4%，与竞争对手科沃斯接近。高销售费用支撑收入增长但压缩利润。
净利润率仅8.6%，下降16.8个百分点。新业务（洗衣机、洗地机）促销导致约5亿元亏损。剔除新业务亏损，营业利润基本持平。

• 现金流影响

大规模备货导致经营现金流净额-8.2亿元，但预计后期库存调整会改善现金流状况。

逻辑推断：
规模战略通过牺牲毛利率和利润率换取市场份额优势，但长期不可持续，需转向经营质量以实现盈利结构改善。[page::0]

2.3 内外销市场表现

• 国内市场：国补政策加持及公司投入促进清洁电器增长。

数据显示1-7月扫地机和洗地机线上零售额分别同比增长62.3%和653.3%；7月当月分别增长59.0%和917.2%。
7月线上零售额市场份额分别达24.8%和20.3%。

• 海外市场：公司精细化渠道布局及新市场开拓有效。

石头科技APP海外下载量2025年1-7月同比增长50.1%，7月单月增长71.9%。

推理依据：
强大的内外销增长证明公司渠道策略及新市场拓展落地成效，支撑收入大幅提升。[page::0]

2.4 经营战略转向：质量与规模并重

• 洗衣机业务：2025年6月起战略收缩，裁员规模较大，预计亏损减少。

- 洗地机业务：半年内快速增长，线上零售额市场份额从1月的10.3%上升到7月的20.3%；拓展海外市场规划明确。

• 扫地机业务：预计减少销售费用，导致收入增长减缓，但毛利率和利润率会改善。

- 新产品布局：补齐“活水洗扫地机”等市场热点产品，弥补产品结构不足。

分析：
公司在第二季度末开始重视利润改善，调整和优化产品线及投入结构，并通过控制费用提升经营质量，预示着更加均衡的长期战略。[page::0]

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3. 风险提示

• 国补政策持续性风险：政策变动可能影响国内需求与公司销售。

- 美国关税风险：关税对成本和定价造成压力，直接挤占利润空间。

• 市场竞争加剧风险：面对激烈的市场竞争，行业利润空间被压缩，存在市场份额波动风险。

报告未详细描述缓解策略，但风险意识明确，提示投资者关注外部政策和市场环境的动态变化。[page::0]

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4. 中国银河证券研究团队介绍与评级体系

• 分析师背景：核心团队成员具有深厚家电行业研究和金融分析背景，多次获得行业影响力奖项。

- 评级体系：公司评级以相对基准指数表现分类，推荐、谨慎推荐、中性、回避四级，便于投资者理解该报告的投资建议意图。报告中未直接披露石头科技具体评级，但基于内容推断处于谨慎推荐或中性区间。

此信息增强报告权威性和专业性，有助于投资者理解分析角度和立场。[page::1][page::2]

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三、图表与数据深度解读

1. 石头科技2025年上半年及季度主要财务数据

（报告中关键数据点摘要）

• 上半年收入79.0亿元，同比增长79.0%。

- 净利润6.8亿元，同比下降39.5%。

• Q2收入44.8亿元，同比增长73.8%。

- Q2净利润4.1亿元，同比下降43.2%。

• 毛利率44.6%，同比下降9.3个百分点。

- 销售费用率27.4%，同比上升7.3个百分点。

• 经营性现金流净额-8.2亿元。

解读：
收入增速业内领先，显示公司强有力的市场拓展能力及品牌影响力。利润率大幅下降，反映战略调整带来的成本压力和销售推广费用提升。现金流负值短期因库存积压所致，显示公司策略在扩张阶段对现金周期的压力。整体体现公司处于高速规模扩张且自我调整阶段。[page::0]

2. 市场份额及渠道数据

• 报告引用IDC数据2025Q1石头扫地机全球市场份额19.3%，稳居第一，遥遥领先第二名5.7个百分点。

- 线上零售监测（AVC）中，2025年1-7月扫地机和洗地机零售额分别同比增长显著，且7月份市场份额分别占线上零售额的24.8%和20.3%。

• 海外APP下载量同比大增50.1%，7月单月增长71.9%，显示海外布局迅速发力。

解读：
这些渠道和市场份额数据佐证了公司规模导向战略的成效与竞争地位的提升，尤其数字零售渠道和海外市场的扩张，为后续的经营质量提升奠定了坚实基础。[page::0]

3. 新业务亏损及盈利结构影响

• 新业务洗衣机与洗地机2025H1估计亏损约5亿元。

- 促销投入增加，导致费用率提升明显。

• 洗衣机业务已开始收缩，预计未来亏损压降。

- 洗地机业务快速增长，预期亏损将逐步收窄。

解读：
新业务亏损是利润率下滑的主要拖累部分，但公司已采取措施，通过关闭不盈利业务、优化产品组合和控制费用来改善盈利结构，未来经营质量和盈利能力预计显著提升。[page::0]

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四、估值分析

报告未披露具体估值方法和目标价，但基于行业标准，石头科技通常会采用以下方法：

• 市盈率（P/E）比较法：对比同行业标杆公司的市盈率，调整成长性和风险溢价。

- 企业价值倍数（EV/EBITDA）估值：衡量公司整体价值与运营现金流的关系。

• 未来现金流折现（DCF）法：结合预测现金流和折现率，反映公司内在价值。

由于报告强调经营战略转变及业绩波动，估值上下波动区间较大，体现了市场应对规模导向与经营质量平衡的动态调整以及风险的权重。缺少公开目标价提示评级偏谨慎，配合风险提示，投资者需关注公司业绩兑现的稳定性，[page::0][page::2]。

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五、风险因素评估

• 国补政策持续性风险：该补贴政策为公司国内市场增长提供了重要推动力。如果政策削减或中止，会直接影响销售增速的可持续性。

- 美国关税风险：作为重要的海外市场风险，关税增加直接抬高成本，限制公司定价灵活性和利润空间。

• 市场竞争加剧风险：清洁电器行业竞争态势激烈，主要对手通过创新、降价及市场推广不断抢占市场份额，给石头带来市场压力及利润率挑战。

报告未提出具体缓解策略，但通过调整经营策略（如洗衣机业务收缩、销售费用调整）体现了公司内部应对措施的方向。同时，公司依靠品牌优势和渠道拓展寻求稳定竞争地位。[page::0]

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六、批判性视角与细微差别

• 战略导向转变的时间滞后性：报告预计公司自2025Q3开始调整战略重回利润和经营质量并重，然而实际市场反应和调整效果存在不确定性，短期内仍面临利润承压。

- 新业务亏损影响大：新业务洗衣机、洗地机亏损幅度较大，是否能够在短期内快速扭亏尚待观察，尤其海外拓展风险增大。

• 销售费用快速增长的持续性风险：大幅推广费用带来收入增长，但过度依赖费用驱动可能不可持续，需观察费用优化的成效。

- 缺乏明确估值及目标价指导：虽然评级及风险提示明确，但报告对估值的缺失让投资者难以判断当前股价的合理性与吸引力。

总体上，报告展现了一定谨慎态度，较全面披露发展机遇和潜在风险，但部分数据披露有限，未来风险和盈利改善的可实现性仍需密切跟踪。[page::0][page::1]

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七、结论性综合

中国银河证券关于石头科技的报告全面分析了公司在2024年三季度起推行的规模导向战略及其带来的利弊，明确表示公司将自2025年第三季度开始向经营质量与规模并重转型。报告通过财务数据、市场份额、零售额等详实的定量指标佐证公司在规模扩张方面的领先地位以及在产品线调整上的积极进展。

但财务表现揭示了大幅度利润率下滑和现金流压力，尤其是新业务领域亏损额较大。公司持续优化业务结构，如战略性缩减洗衣机业务规模与裁员，同时推进洗地机业务扩张和回归盈利轨道。扫地机业务也将通过减少销售费用推动利润率回升。海外与内销市场均表现亮眼，政策驱动及渠道深化成效显著，赋予未来发展确定性。

风险方面，国补政策延续性、美国关税压力以及激烈竞争是不容忽视的外部风险，经营战略调整的效果和新业务亏损收敛的时效性是关键的内部不确定因素。

整体来看，报告对石头科技持谨慎乐观态度，认为公司已取得稳固规模优势并正在积极调整经营策略提升盈利质量。未来财务表现能否持续改善、市场竞争态势及外部政策风险是影响投资价值的关键。投资者需重点关注2025年第三季度及以后经营质量提升的兑现情况。

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附：部分图片示例

• 封面背景图：

- 公司内外销增长图示（文章未具体给出数据图，但报告中引用了多项数据支持，相关渠道数据可视为图表化趋势）

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总结：本报告以详实的数据为基础，清晰地描绘了石头科技从高速规模扩展到平衡经营质量的转型路径，强调了当前利润压力来源和未来调整策略，并客观提示了外部与内部风险因素，提供给投资者一个系统、理性、前瞻的视角以评估企业投资价值和成长潜力。[page::0][page::1][page::2]

报告