【银河晨报】12.16丨宏观：11月份经济数据解读：关注扩大内需政策接续

宏观总体结论：内需修复不足、政策将接续发力 [page::1]

• 11月工业增加值同比 +4.8%，较上月小幅回落，外需仍是主要支撑 [page::1].

- 11月社会消费品零售总额同比 +1.3%，商品零售继续走弱，服务和餐饮相对稳健但难以完全弥补商品下行带来的拖累 [page::1].

• 1-11月固定资产投资累计 -2.6%，制造、基建和房地产投资均走弱，设备更新为投资中主要亮点（设备工器具购置同比 +12.2%）[page::1].

- 政策动向：中央经济工作会议强调“强化宏观逆周期和跨周期调节”“扩大内需”为重点，关注两新、两重等政策接续对2026年投资与消费的传导效果 [page::1].

房地产与基建要点 [page::1]

| 指标 | 1-11月累计 |
|------|------------|
| 房地产开发投资（合计） | 7.86万亿元，同比 -15.9% [page::1] |
| 新开工面积累计 | 同比 -20.5% [page::1] |
| 竣工面积累计 | 同比 -18.0% [page::1] |

• 房地产投资与销售显著回落，住宅新房与二手房价格降幅扩大，需求侧仍偏弱，按揭与预收款项持续下行 [page::1].

- 基建投资短期托底效果显现但项目接续与地方配套制约实质性改善，四季度以托底为主，实质改善或待2026年 [page::1].

工业与出口：出口成为主要支撑 [page::2]

• 规模以上工业增加值 11月同比 +4.8%，出口金额增速 +5.9%，全球需求复苏与市场多元化为外需提供支持 [page::2].

- 新质生产力相关（航空、汽车等）投资仍是制造业投资亮点，但电子信息等出口链部分环节投资已显下降 [page::1][page::2].

行业要点：公司与板块亮点速读

• 佳讯飞鸿（300213）：布局智慧指挥调度全产业链，持续高比例研发投入（2025年前三季度研发费用占营收 17.76%），聚焦 AI+铁路/民航场景与海外工程拓展，长期成长确定性较强 [page::2].

- 电新（能源、新能源与AIDC）：中央会议提出“能源强国”与反内卷，风光锂、AIDC、电网与储能均为中长期受益板块，具身智能、氢能、可控核聚变为前瞻性关注方向 [page::3][page::4].

• 食饮：11月CPI +0.7%，食品类价格结构改善（鲜菜、鲜果回升），但行业短期股价波动与原材料/包装成本变化相关，长周期看人均收入改善驱动消费回升 [page::4].

- 建材：受益于“反内卷”与扩内需预期，水泥等在去产能与出海布局下有望迎来估值修复 [page::5].

• 银行：政策利好有助经营改善，但有效信贷需求仍疲弱，存款搬家放缓、债市波动可控但需关注利率对NIM与资本的影响 [page::6].

风险提示（精要） [page::1]

• 国内需求恢复不及预期、政策接续低于市场预期、外需或地缘政治冲击、行业/企业自身竞争与产能出清不及预期等均为主要风险点 [page::1].

（注：下文所有结论与数据均直接来源于您提供之《中国银河》系列研究报告摘编，句末带有原文页码以便溯源。）

一、元数据与概览（引言与报告概览）

• 报告集合标题与来源：本文件为《中国银河证券》系列研究成果的汇编（银河晨报）并摘自多篇专题报告，发布时间集中在2025年12月14–16日间，发布机构为中国银河证券研究部与中国银河研究团队。[page::7]

- 主要作者/分析师：文中包含多位宏观与行业分析师与研究助理的署名（如张迪、詹璐、赵良毕、曾韬、刘光意、贾亚萌、张一纬等），并在文末列示了对应报告与署名与发布日期，便于追溯与获取全文。[page::7]

• 报告主题与核心信息线索：该汇编包含（1）宏观：11月经济数据解读与政策导向；（2）公司首次覆盖：佳讯飞鸿（300213）行业与公司基本面评述；（3）电新（能源与新基建）与中央经济工作会议解读；（4）食饮（CPI与消费）数据跟踪；（5）建材（中央会议点评与出海机会）；（6）银行（政策与信贷）等专题，整体立意在将11月宏观数据与中央经济工作会议精神对各行业的影响相互结合，判断2026年的政策接续与行业受益点。[page::0] [page::7]

二、逐节深度解读
（说明：下文每小节先给出要点总结，再详述推理依据、关键数据与隐含假设，并标注原文页码。）

A. 宏观：11月份经济数据解读 — 核心观点与细节解构

• 要点总结：报告判断11月经济供需两端“均有不同程度收缩”，内需修复动力不足但生产端在出口支撑下相对韧性，中央经济工作会议明确要求强化逆周期与跨周期调节，全年增长目标被视为“无忧”。[page::1]

- 关键数据与含义：1-11月GDP“拟合”累计增速约4.9%，11月规模以上工业增加值同比+4.8%（前值4.9%），11月社会消费品零售总额同比+1.3%（低于预期），1-11月固定资产投资累计增速回落至-2.6%等一系列指标被用来支撑“内需疲弱、外需支撑生产”的结论。[page::1]
- 解读：GDP拟合4.9%表明年内总体增速仍有一定韧性，但单月数据（社零1.3%）透露出消费端不足以独立驱动增长，固定资产投资累计为负说明投资回升尚未到位，进而形成“内需主导的复苏尚未确立”的逻辑链条。[page::1]

• 需求端细分：商品零售走弱是拖累（11月社零1.3%），服务零售与餐饮相对平稳但量级不足以完全对冲商品下行，耐用消费品受补贴透支、高基数影响承压；收入与预期偏弱被用作消费回暖基础不足的论据。[page::1]

- 供给端细分：制造业投资连续下滑（1-11月制造业投资边际下滑0.8pct至1.9%），制造业投资连续8个月下滑，设备更新仍为唯一正拉动力（设备购置投资同比+12.2%），但存在边际效应与“反内卷”对企业投资决策的抑制作用；出口环节对工业增加值提供明显支撑（11月出口金额增速+5.9%）。[page::1] [page::2]

• 房地产与基建：房地产开发投资与新开工、竣工均大幅回落（1-11月房地产开发投资同比-15.9%，估算当月投资-31.4%），住宅价格在70城样本中普遍回落；狭义基建1-11月累计-1.1%，当月估算-9.7%，但在“四季度体现托底效应、实质性改善或待2026年”的预期下，政策托底被视为暂时性缓冲而非即时回升。[page::1]

- 作者隐含假设：对政策托底的信心来自中央经济工作会议对“强化逆周期与跨周期调节”和“扩大内需”为2026年重点工作的强调，隐含假设为政策传导到位且有时滞，但并未对传导效率给出量化概率或明确财政货币组合的规模细节。[page::1] [page::3]

B. 工业与就业（延展）

• 工业：规模以上工业增加值同比+4.8%，内需不足但出口强势与低基数共同支撑生产规模；“两新”相关行业（汽车、电气机械）仍保持增长但增速回落，电子信息等出口产业链投资下滑显现。[page::2]

- 就业：城镇调查失业率11月为5.1%，持续高于2023-2024年及2019年以前水平，报告强调就业压力将成为政策出台的重要考虑因素，并引用中央经济工作会议提出的稳就业举措作为政策侧支持逻辑。[page::2]

• 含义：就业高位警示可能推动更有针对性的稳岗、稳就业政策，从而在中短期对财政或就业补贴类工具形成支持，间接支撑消费回暖假设。[page::2]

C. 风险提示（宏观）

• 报告列举的风险包括：国内经济下行、政策落实不及预期、市场信心恢复不及预期、外需走弱、海外经济衰退、贸易摩擦与地缘政治突发等多项系统性与外部风险。[page::2]

- 评估：风险清单完整但定量概率未明确，缺乏对各项风险冲击情景（如GDP下行多少幅度会触发哪些政策）之敏感性分析，属于定性完备、量化补充不足的典型研究表达方式。[page::2]

D. 佳讯飞鸿（300213）— 公司首次覆盖精读

• 要点：公司定位为智慧指挥调度全产业链解决方案提供商，长期高比例研发投入（2025年前三季度研发费用>1亿元，占营收17.76%），聚焦AI、5G、云、物联网与行业场景融合，并在铁路、民航、轨道交通等细分市场推进国产化与海外拓展。[page::2]

- 推理与证据：作者以公司研发占比远高于行业均值、在民航实现自主能力以及参与“一带一路”铁路项目（雅万、高铁、中老铁路等）作为公司护城河与成长性证据，并以铁路投资高位（2025年上半年铁路投资3559亿元，+5.5%）与国家投产计划（拟投2,600公里新线）作为行业景气度支撑。[page::2] [page::2]

• 关键数字：研发费用占比17.76%；铁路上半年投资3,559亿元、同比+5.5%；国家铁路计划投产新线较2024年增长160%。这些数字被用来佐证公司所处细分市场的“天量需求+国产替代”逻辑。[page::2]

- 风险：公司面临新业务拓展不及预期与市场竞争加剧的风险，报告给出中长期关注的投资结论并建议给予一定估值溢价，短期或承压。[page::2]

• 评述：覆盖报告主要为行业逻辑+公司资源匹配的正向判断，但缺乏详细财务预测（营收、毛利、现金流等）与估值模型（如DCF或可比估值倍数）的公开演算过程，投资建议更多基于定性与部分量化指标（研发占比、在手订单、行业投资数据）。[page::2]

E. 电新（能源、新基建）— 中央经济工作会议点评

• 要点：中央会议首次提出“制定能源强国建设规划纲要”，将能源定位从“安全保障”向“引领型”升级，提出加快新型能源体系与绿电应用，强调培育新动能、深化AI+应用、反内卷与“双碳”引导等。[page::3]

- 产业机会：风电、光伏、锂电、AIDC（智算/Data Center）、电网及储能被列为受益集中区；反内卷有望推动行业产能出清与价格修复，光伏与风电在技术降本、光储协同、出海等维度被判断为长期向好。[page::3] [page::4]

• 关键预测与假设：报告给出十五五期间风电新增装机120GW/年、海风15GW/年等数据级别判断（文中提及的“海风15GW/年”与“新增光伏230–250GW”区间为情景假设），并认为2026年电价政策可能带来光伏新增装机拐点。[page::3] [page::4]

- 创新前瞻：重点提出具身智能（人形机器人等）、氢能与可控核聚变为未来产业方向，并引用核聚变装置BEST预计2027年竣工以强化长期技术驱动的产业期待。[page::4]

• 风险提示：政策不及预期、AI发展不及预期、地缘政治恶化等风险被列出（与宏观风险存在交叉）。[page::4]

F. 食饮（CPI与消费）— 数据追踪与行业影响

• 要点：11月CPI同比+0.7%（10月+0.2%），食品价格同比+0.2%实现环比回升，其中鲜菜、鲜果、牛肉等价格出现回升，猪肉与禽肉降幅收窄，整体暗示食价格传导与消费结构分化。[page::4]

- 行业行情与原材料：12月上旬白酒批价普遍回落或持平，包装材料（玻璃/PET等）价格同比显著下行而铝材/纸箱价格同比上行，原材料（白糖/面粉/棕榈油/猪肉等）价格多为同比下行，这些要素被用于解释行业成本端与价格端的分化影响。[page::4] [page::4]

• 投资判断：作者认为消费提振（政策）+新消费升级将为食饮行业带来β修复与α机会，但短期板块已回调（12月上旬食品饮料指数跌3.5%，相对Wind全A超额收益-4.5%），并提示行业内部将出现轮动。[page::4] [page::5]

G. 建材：会议点评与出海逻辑

• 要点：中央会议强调“反内卷”与扩大内需，结合城市更新、两重项目等投资方向，报告判断建材（尤其水泥、玻纤、消费建材）迎来供需改善与估值修复机会，且“出海”将成为企业的第二增长曲线。[page::5]

- 逻辑：水泥行业在产能出清与碳交易制度下有望率先受益；城市更新和“两重”项目有望对传统建材形成底部支撑；海外基建需求（“一带一路”）为出海扩张提供外部需求动力。[page::5]

• 风险：原材料价格波动、需求恢复不及预期、产能控制与政策推进不及预期等被列示为主要风险点。[page::5]

H. 银行：政策面支撑与信贷修复待时

• 要点：银行板块短期表现弱于市场（本周沪深300下跌0.08%，银行下跌1.77%），行业PB0.69倍、股息率4.64%。报告认为宏观政策组合（逆周期/跨周期）利好银行中长期经营，但短期信贷需求仍疲弱，结构性货币工具或继续引导信贷向重点领域倾斜。[page::6]

- 关键数据：11月社融同比多增1597亿元，M1/M2增速分别+4.9%/+8.0%，存款搬家放缓，理财规模增速收窄至0.32%。10年/30年国债收益率分别1.84%/2.25%，债市震荡上行对银行交易盘影响可控但需关注OCI与TPL账户波动对资本与营收的影响。[page::6]

• 风险：经济不及预期可能导致资产质量恶化，利率下行挤压净息差（NIM）等被列为主要风险点。[page::6]

三、图表与图片深度解读（按报告中出现的图片）
（注：原文中多为作者头像与封面性图片，报告未附带详细数据图表，但为满足“引用对应图片并以 markdown 格式展示”的要求，下列示例为文档头部与部分段落配图的嵌入与说明。）

• 报告封面横幅（视觉呈现、品牌识别）

说明：此图片为报告顶部的横幅视觉元素，用于品牌与栏目识别，未承载具体经济数据，但在版面设计上承担阅读引导作用。[page::0]

• 银河标识/栏目图示（版面元素）

说明：作为视觉标识，表明研究/发布主体为中国银河，便于客户快速识别来源及品牌权威性。[page::0]

• 分析师头像示例（作者信息展示）

说明：报告中多处配有分析师头像以增强可信度与人性化，但需要注意，图像本身仅为视觉元素，报告中姓名与职务信息以文字方式披露并作为署名来源溯源使用。[page::1]

• 公司/行业版块配图（示例：佳讯飞鸿段落配图）

说明：为公司首次覆盖章节配图，图像为公司或分析师相关视觉元素，文本中对公司业务、研发投入与海外项目的定性与定量述评来自文字段落而非图像数据可视化。[page::2]

（评述：报告实际包含关键数字与趋势主要以文本与数字式列示呈现，而非复杂图表，因此“图表深度解读”主要集中于对文本中数值序列与趋势的逐条解析而非对图形可视化进行色彩/坐标轴解读。）

四、估值分析（整体报告对估值方法的使用与披露）

• 观察：在所摘编内容中，只有对“佳讯飞鸿”给出较为定性的估值结论（建议给予一定溢价），但未见详尽的估值模型披露（如DCF现金流折现、可比公司市盈倍数或EV/EBITDA表格与参数）及关键输入（折现率、永续增长率、可比样本与倍数区间）计算过程。[page::2]

- 评级体系：文末对银河的评级体系有明确定义（行业/公司在发布后6–12个月相对基准的超额表现区间对应“推荐/中性/回避/谨慎推荐”等评级），说明研究机构的评级是相对基准导向而非绝对内在价值导向。[page::8]

• 评述与建议：由于缺乏量化估值过程，投资建议依赖于行业景气、公司研发投入与在手订单等逻辑驱动，建议在采纳该推荐时要求研究方补充明确的财务预测表格与敏感性分析（如不同折现率、营收增长情景下的目标价区间）以做更完整的估值判断。[page::2] [page::8]

五、风险因素汇总与评估

• 报告全面列示了宏观与行业层面风险（经济下行、政策执行不及预期、外需疲软、AI或新能源技术进展低于预期、地缘政治及贸易摩擦等），并在各章节后重复性披露行业相关特有风险（公司拓展不足、市场竞争、原材料价格波动、资产质量风险等）。[page::2] [page::3] [page::4] [page::5] [page::6]

- 评估：风险列表详尽但普遍为“列举式”表述，缺乏对各风险发生概率与冲击幅度的量化评估，及对应的缓释措施（如若X风险实现，公司与行业可采取的具体对冲/转型举措）也多为概念性说明，建议补充情景化压力测试与对冲策略量化分析以提升研究可操作性。[page::2] [page::6]

六、批判性视角与细微差别（审慎提示）

• 偏向与假设审查：报告整体呈现出“政策托底/扩大内需”与“新质生产力（AI+、新能源等）”受益的积极框架，基调偏向政策乐观预期，且多处将政策导向作为中长期增长的主要假设来源；然而对政策执行效率、地方政府财政与项目接续的时滞、以及私人部门对“反内卷”行为的反应（如是否转向非价格竞争或延后投资）讨论相对有限。[page::1] [page::3] [page::5]

- 数据与方法透明度：公司覆盖与行业判断引用了若干关键数字（如研发占比、投资规模、装机量预测等），但缺少部分用于评估企业价值的财务预测与估值模型的可复核表格与假设输入，限制了外部复核与二次建模的便利性。[page::2] [page::8]

• 内部一致性检查：个别处对基建投资的短期判断（当月/季度）与对2026年基建回升的期待间存在时序张力，报告一方面指出当月基建仍在下行（估算当月-9.7%），另一方面对“两重”项目在2026年托底寄予厚望，此处需要明确时间窗与项目落地节奏的传导假设。[page::1] [page::5]

七、结论性综合

• 总结要点：该系列报告在宏观层面判断为“内需修复不足、外需与政策托底提供支撑、就业形势偏弱需政策发力”，在行业层面将“反内卷”“扩大内需”“新质生产力（AI+、新能源、AIDC、储能、出海）”作为2026年主要受益方向，并对佳讯飞鸿等相关标的给出定性偏正面的覆盖意见（并建议一定估值溢价）。[page::1] [page::2] [page::3]

- 来自表格/文本数据的核心洞见：关键数据（社零+1.3%、工业增值+4.8%、1-11月固定资产投资累计-2.6%、房地产开发投资-15.9%）共同构成“消费弱、投资与地产拖累、工业靠外需支撑”的经济侧写，这一侧写是作者后续对行业受益判断（如基建、能源、建材、通信设备）的基础假设。[page::1]

• 建议给读者的可操作要点：若采纳研究观点，应要求研究方补充（1）对主要情景下的量化估值模型与敏感性表格；（2）对关键风险（例如房地产进一步收缩或外需突降）的情景化冲击评估与对冲建议；（3）对于公司覆盖标的，建议获取更详细的在手订单、毛利率分解及现金流预测以检验“高研发投入转化为业绩增长”的假设。[page::2] [page::8]

- 最终判断（基于报告立场的复述）：报告总体保持对政策托底与新质生产力长期向好的偏向性判断，但对短期内需修复与投资回暖的时间点持谨慎态度，建议投资者与决策者关注政策接续、就业修复进程与海外需求变化这三大触发点以验证研究所设的关键前提。[page::1] [page::3]

若需我将本次分析扩展为：

• 为每一行业/公司建立量化财务模型（包含收入、毛利、EBIT、自由现金流并给出DCF估值与敏感性表），或

- 将文中提及的关键指标绘成时间序列图与情景化模拟（并标注政策事件/会议点），

我可以基于原始数据与假设为您继续构建并输出各项模型与图表。

报告