行业配置模型表现与收益情况 [page::3][page::4]

• 五个行业配置模型分别从宏观视角、业绩估值比价、模式识别、趋势及投资者行为公募持仓构建。

- 2020年11月，各模型均实现正超额收益，宏观视角模型超额收益达6.0%，趋势模型16.5%，公募持仓模型30.3%。

• 基本面维度模型表现较优，顺周期、低估值风格延续，推荐配置周期上游和可选消费板块。

模型最新行业推荐一览表 [page::4]

| 宏观视角模型 | 业绩估值比价模型 | 模式识别模型 | 趋势模型 | 公募持仓模型 |
|-----------------|---------------|-----------|-------|--------------------|
| 标配金融、地产 | 非银行金融 | 食品饮料 | 石油石化 | 食品饮料 |
| 超配煤炭、有色、石油 | 电力及公用事业 | 银行 | 煤炭 | 家电 |
| 超配可选消费（家电、汽车） | 机械 | 非银行金融 | 有色金属 | 银行 |
| | | 建材 | 钢铁 | 消费者服务 |
| | | 轻工制造 | 家电 | 电力设备及新能源 |
| | | 通信 | 银行 | |

宏观及业绩估值信号驱动行业选择 [page::5][page::6]

• 经济增长因子和工业企业利润增速仍处于复苏阶段，上游周期和可选消费板块业绩弹性增强。

- 业绩估值比价显示传媒、电力、公用事业、非银金融、机械等行业性价比较高。

• 市场情绪对估值优行业形成支持。

模式识别与趋势行业表现 [page::6][page::7]

• 基于历史相似期行业表现，凯利公式优化配置权重，前五行业为食品饮料、银行、非银金融、建材、轻工制造。

- 趋势模型结合截面动量、时序动量和止损机制，表明石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、家电、银行等行业趋势显著。

公募基金重仓持股视角行业配置 [page::7][page::8]

| 维度 | 多头行业 | 空头行业 |
|--------------|---------------------------|---------------------------|
| 相对超配行业 | 食品饮料，电力设备及新能源，银行，汽车，国防军工 | 医药，计算机，综合金融，建筑，纺织服装 |
| 仓位净变动行业 | 银行，汽车，石油石化，非银行金融，纺织服装 | 医药，计算机，传媒，商贸零售，房地产 |
| 多维指标综合排名 | 食品饮料，家电，银行，消费者服务，电力设备及新能源 | 医药，计算机，煤炭，商贸零售 |

• 公募基金重点净增仓及超配行业为食品饮料、家电、银行相关行业，反映机构投资者对顺周期及低估值板块的偏好。

风险提示 [page::0][page::4]

• 模型风险包括模型假设失效或参数失真。

- 宏观环境及行业政策重大调整可能影响行业周期。

• 市场预期出现大幅波动时配置效果可能减弱。

中信证券量化行业配置组合跟踪报告详尽分析（2020年12月）

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一、元数据与概览

报告标题： 低估值、顺周期行业的趋势或进一步被强化
发布机构： 中信证券研究部
发布时间： 2020年12月4日
作者名单及职称： 王兆宇（首席量化策略分析师）、赵文荣（首席量化与配置分析师）、张依文（量化策略分析师）、刘方（首席组合配置分析师）、马普凡（量化策略分析师）、唐栋国（组合配置分析师）
报告主题： 通过多角度量化模型跟踪行业配置趋势，重点聚焦顺周期和低估值行业的表现，结合宏观经济复苏预期和市场机构年底风险偏好变化，给予行业配置策略建议。

核心论点摘要：

• 顺周期板块及低估值行业受经济复苏预期和机构寻求安全边际的双重促动，表现突出，未来趋势料将持续强化。

- 五大模型（宏观视角、业绩估值比价、模式匹配、趋势策略、公募持仓）在行业选择上有较大共识，综合推荐银行、家电、非银行金融、煤炭、有色金属、食品饮料等行业。

• 预计基本面维度的行业配置模型未来表现仍将优于市场平均，尤其周期上游和可选消费行业。

- 风险因素提示包括模型风险、政策调整和市场波动风险。

总结来看，本报告通过多维信息融合和模型验证，传达“配置顺周期低估值板块”的观点，能力图为投资者提供系统性行业配置参考指引。[page::0,3,4]

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二、逐节深度解读

2.1 模型表现及五大模型策略介绍

报告首先介绍了基于基本面、技术面和投资者行为五大模型体系：

• 基本面(宏观)模型：依据宏观经济和产业景气度，优选盈利成长表现有望转好的板块，适合盈利/成长风格行情；

- 基本面(中观)模型：通过业绩估值比价，发掘估值被低估、业绩向好的行业，适合估值风格风头强劲时；

• 技术面(模式匹配)模型：历史相似时点行业表现匹配，提炼模式并制定配置方案，适合市场稳定、经济逻辑清晰时；

- 技术面(趋势)模型：基于动量和止损机制捕捉行业趋势，适合行业趋势明显、延续性好的阶段；

• 投资者行为(公募)模型：基于公募基金的相对超配和仓位变动，融合逆市配置逻辑，捕捉机构偏好。

2020年11月，所有模型均实现正超额收益，特别是宏观模型（6.0%）和业绩估值模型（2.6%）表现突出，显示经济复苏和估值修复驱动明显。宏观模型超配周期上游和可选消费受益顺周期行情，业绩估值模型受益于估值风格。整体来看，顺周期、低估值板块复苏趋势坚定，机构资金偏向安全边际的主题持续推进，报告建议重视基本面模型配置策略。

【数据及趋势说明】图1清晰展示了各模型净值历时上涨轨迹，其中宏观和业绩估值模型净值曲线更陡峭，技术面模型和投资者行为模型表现相对温和，但均优于中证全指基准。体现多角度模型在不同市场阶段的互补优势。[page::3]

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2.2 行业配置模型超额收益及最新配置建议

表2显示2020年11月各模型相对中证全指超额收益：

• 宏观视角：+6.0%

- 业绩估值比价：+2.6%

• 模式识别：+0.4%

- 趋势视角：+1.1%

• 公募持仓：+0.9%

体现今年以来（11月30日前）宏观和趋势模型持续领跑，业绩估值和模式模型相对疲软，公募持仓收益显著（30.3%）。

表3整合各模型11月最新配置建议显示，行业推荐高度集中于：

• 三模型推荐行业：银行、家电

- 两模型推荐行业：非银行金融、煤炭、有色金属、食品饮料

• 其他相关行业如电力及公用事业、机械、建材、轻工制造、通信等也有涉及。

整体侧重顺周期和低估值行业，反映模型对经济复苏环境下板块轮动的敏感捕捉。报告强调多模型共识增强配置信心。

风险因素简述主要围绕模型本身风险、宏观与行业政策调控，以及市场预期大幅波动，指出需关注外部环境变化对策略有效性影响。配置建议中侧重安全边际和主动调整能力。[page::4]

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2.3 宏观视角深度分析

报告从宏观经济周期确认和需求弹性角度，说明上游周期板块更受益经济增速加快带来的利润提升。工业利润增速走稳，推动可选消费板块的增长动能。

配合图2-5（经济增长因子、风险偏好中枢、中游板块需求毛利及工业利润增速走势）显示：

• 经济增长因子从2019年末低谷逐步回升，显示经济复苏初期迹象；

- 投资者风险偏好中枢呈现稳定攀升趋势，支持风险资产回暖；

• 中游板块综合毛利保持稳健，需求增速虽波动但整体趋好；

- 工业企业利润增速结束前期缩减，出现明显回暖。

图表揭示宏观经济复苏的基础支撑，为顺周期行业带来实质性景气改善。投资策略建议超配周期上游及可选消费，同时保持金融和地产的标配。

此部分清晰表明宏观因素是当前行业配置的关键驱动力，强化了顺周期板块的配置价值。[page::5]

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2.4 业绩估值比价视角分析

报告指出，截至11月30日，传媒、电力及公用事业、非银行金融、农林牧渔、机械等行业的业绩估值比价显著较高，意味着这些行业业绩预期未完全反映在估值中，有较大修复空间。

图6显示各行业成长偏离度、估值偏离度及业绩估值比价指标的对比分析。电力及公用事业、机械、非银行金融等在成长和估值偏离度的指标组合中处于有利位置。

图7分析Top5业绩估值比价行业的市场情绪，电力及公用事业、机械、非银行金融市场情绪较优，支撑行业估值修复的可持续性。

通过业绩估值比价视角，报告强调估值修复为重要的回报驱动，指导投资者聚焦被低估且业绩回暖明显的行业，比如电力、机械和非银金融。[page::5,6]

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2.5 模式识别视角分析

采用凯利公式对未来20个交易日行业表现进行预测和权重优化，图8展示预测收益率排名与配置权重分布。食品饮料、银行、非银行金融、建材、轻工制造位列权重最高。

表明以历史走势相似性为基础的模式匹配模型在较短期内依然看好传统白酒、银行等板块的走势潜力，有利于补充基本面模型在把握市场短期波动中的不足。

该模型体现了战略与战术结合的配置理念，兼顾了长期基本面与短期趋势。[page::7]

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2.6 趋势视角分析

趋势配置综合模型结合截面动量、时序动量与止损机制，图9展示了该模型自2006年以来的累计收益曲线，表现明显优于全行业等权和截面动量模型，最大回撤幅度也更低（-46.54%对比-70%以上）。

截至2020年11月，满足收益为正且排名前六的行业为：石油石化、煤炭、有色金属、钢铁、家电、银行。

趋势模型的出色表现验证了动量策略在具备明显行业趋势时的有效性，重点关注资源类周期行业和部分消费、金融板块。[page::7]

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2.7 公募基金重仓股行为视角分析

依托2020年三季度公募基金重仓持股数据，构建多维指标（相对超配比例、仓位净变动等），综合模型输出多头行业为食品饮料、家电、银行、消费者服务、电力设备及新能源，空头行业为医药、计算机、煤炭和商贸零售。

表4详细列出多空行业组合及具体分值，图10和图11分别展示公募基金在各行业的超配比例与仓位净变动幅度，并与对应季度涨跌幅对比。

显示公募基金作为机构投资者，普遍青睐顺周期低估值和大消费板块，机构行为为配置策略提供了实际资金流向的佐证和验证，表现出较强的逆势配置思路。

该维度有效捕捉市场资金布局逻辑，对配置决策具有重要参考价值。[page::8]

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三、图表深度解读

图1：行业配置模型净值表现（页3）

• 展示2019年12月至2020年11月五大模型净值走势，宏观视角和公募持仓模型上涨较快、表现最好。

- 状态显示不同模型在行情中贡献差异，支撑基本面驱动主导行情。

图2-5：宏观面关键指标（页5）

• 经济增长因子（图2）近两年处于低位，但明显拐头回升，显示经济从低谷回暖。

- 风险偏好中枢（图3）自2018年这一定时期回升，预示市场情绪改善。

• 中游需求与综合毛利（图4）保持稳定，毛利率显示企业盈利韧性。

- 工业企业利润增速（图5）触底回升，确认经济逐步复苏。

图6-7：业绩估值比价及市场情绪（页6）

• 图6多行业业绩估值比价各异，电力公用、机械、非银金融、传媒表现相对突出。

- 图7显示这几类行业市场情绪处于相对乐观状态，促进估值修复。

图8-9：模式识别及趋势模型收益（页7）

• 图8展示未来20个交易日预测收益与对应配置权重，权重和预期收益基本正相关。

- 图9趋势模型长期累积收益曲线领先其他模型，风险调整后收益突出。

图10-11：公募基金持仓动态（页8）

• 图10显示食品饮料、消费服务、家电等行业获得公募基金超配，医药、计算机相对低配。

- 图11仓位净变动图体现资金流入集中于食品饮料、银行等行业，流出在医药、计算机等。

• 公募持仓行为验证产品推荐行业的资金支持。

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四、估值分析

报告未明确以传统DCF等单一估值模型进行详细估值计算，而是侧重“业绩估值比价”模型，具体方法包括：

• 以行业的业绩增速和估值水平偏离度结合形成业绩估值比价指标，寻找业绩预期被低估的板块。

- 结合市场情绪指标辅助判断估值修复的可能性和时点。

• 多模型相互验证形成完整配置建议。

此方法避免估值的独立主观假设，侧重相对估值及时点把握，结合趋势和资金流动有效识别配置方向。

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五、风险因素评估

报告提到风险主要体现在：

• 模型风险：包括数据误差、模型设定偏差、历史数据延用的局限性。模型可能在极端市场或结构性变局面失效。

- 宏观及行业政策调整风险：政策导向变化可能突发影响行业景气和估值，如环保、信贷、地产调控等。

• 市场预期大幅波动：宏观事件或市场情绪骤变可能打破行业趋势，导致行业配置策略短期失效。

报告未对各风险的概率给出量化评估，但提醒投资者密切关注政策信号和宏观经济动向为风险预警。整体体现谨慎态度，提示策略非无风险保证。

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六、批判性视角与细微差别

• 该报告模型应用框架系统全面，视角多元且彼此补充，逻辑严密，数据丰富。
• 然而，业绩估值比价模型今年以来超额收益为负(-12.6%)，反映可能存在对估值修复时点判断不足，或市场风格变动不匹配，提示该模型在不同周期表现波动；报告中对该点未做详细反思，略显不足。
• 趋势模型和公募持仓模型今年以来超额收益显著（16.5%和30.3%），一方面体现市场结构性机会，另一方面提示策略依赖趋势延续，面对趋势反转可能风险较高。
• 模型推荐行业多为周期股和低估值板块，虽然当前符合宏观复苏预期，但未充分讨论若出现政策拐点或全球宏观逆风时的影响，多少存在对顺周期行情持续性的乐观偏见。
• 对于多指标综合评分和调整，报告没有明确披露权重分配和模型参数详情，缺乏透明度，限制外部验证和复制。
• 报告多次强调“机构年底寻求安全边际”，但未具体分析机构风险偏好的驱动因素，例如流动性政策变化、资金需求，建议补充对资金面变化的解读。

总体而言，报告以量化和数据驱动为主，缺乏对突发风险事件和外生冲击的情境分析，投资者仍需结合宏观和微观实际谨慎应用。

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七、结论性综合

本报告通过五大行业配置模型，融合宏观经济复苏信号、业绩估值相对价值、历史走势匹配、趋势捕捉以及机构持仓动态，全面剖析了2020年末中国A股行业配置机遇。核心结论显示：

• 顺周期板块（煤炭、有色金属、石油石化、钢铁）、低估值板块（银行、非银行金融）、优质消费板块（家电、食品饮料）构成当前行业配置的战略核心。

- 多模型共振增强配置确定性，基本面型模型的领先优势显著，趋势和资金面模型有力支持。

• 宏观图表（经济增长因子、工业利润增速）与估值动态（业绩估值比价及市场情绪）共同论证行业景气辑复，轮动机会明显。

- 公募基金重仓行为成为策略有效性的实际背书，显示资金的持续流入方向。

• 风险提示聚焦于模型稳定性、政策风险和市场预期波动，建议投资者持续动态调整仓位，防范拐点风险。

本次行业配置研究的深度和全面性堪称行业量化分析范例，体现2020年经济复苏主题下“安全边际”的量化投资逻辑。投资者可依据报告建议，重点关注银行、家电和顺周期资源品行业，结合自身风险偏好调节策略，继续跟踪宏观指标和资金流动动态调整配置。

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参考文献与数据来源

本文所有数据和图表均来源于中信证券研究部基于Wind终端数据的定量研究，报告页码标注详见相应引用处。[page::0-10]

报告