打新基金规模与结构变化趋势 [page::2][page::3]

• 截至2025Q1，广义打新基金数目与规模均较2021Q3缩减逾50%，合计规模约5千亿。

- 偏股混合基金市占率由24%提升至45%，灵活配置型和偏债混合型基金规模明显减少。

• 网下打新收益率由2019年两位数逐年下降至2025Q1约0.85%，收益逐渐接近债券收益水平。

打新收益贡献对比与底仓策略演变 [page::4]

• 2020年网下打新收益贡献平均约4.9%，至2024年降至约0.6%，各基金类型均体现收益退坡。

- 底仓股债策略由“底仓+债券+打新”向注重股指期货对冲、红利策略配置转变。

• 股指期货对冲基差负贡献扩大，降低对冲方案的性价比。

2025Q1“固收+”产品表现及规模恢复 [page::5][page::6][page::8]

• 2025Q1，沪深300指数微跌1.21%，中证转债指数涨3.13%。

- 可转债基金一季度中位收益3.48%，正收益产品占比达98%，表现最为亮眼。

• 固收+产品整体规模首破2万亿元，偏债混合型FOF及二级债基扩容显著。

- 申购热度回升，二级债基净申购402亿份，一级债基185亿份。

固收+细分品类仓位及持仓行业调整 [page::14][page::15][page::16][page::17][page::18]

• 权益仓位整体调降，一级债基增配转债仓位1.8个百分点，其他类产品普遍减持转债。

- 各类基金集体减持基础化工和建筑行业，有色金属、电子及医药行业获得相对增配。

• 不同行业持仓呈现差异化分布，偏债混合和灵活配置基金均向防御及稳定行业倾斜。

打新基金底仓策略重点总结 [page::4][page::14]

• 网下打新收益率下降促使以“底仓+债券+打新”为主的打新基金规模缩减，存续压力凸显。

- 股票底仓倾向于采用红利策略以提升收益的稳定性和性价比。

• 股指期货对冲因基差扩大面临负贡献，整体对冲策略性价比下降。

- 未来打新收益主要作为底仓组合的收益增强手段，底仓资产风险收益管理重要性提升。

中金《谈谈打新基金的底仓设置》报告详尽分析

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1. 元数据与报告概览

报告标题： 谈谈打新基金的底仓设置
作者： 李钠平、胡骥聪、刘均伟
发布机构： 中金公司（China International Capital Corporation, CICC）
发布时间： 2025年4月25日
报告主题： 分析打新基金的底仓资产配置策略和市场现状，重点剖析打新基金在新股发行及市场环境变化背景下的收益来源、规模变化、底仓构建及配置策略调整，辅以“固收+”基金一季度表现及细分市场分析。

核心论点与信息摘要：

• 打新基金指以“底仓＋股票/债券资产＋网下打新”作为主要投资框架的公募基金。2019年以来，打新红利促进该类基金兴起，但2021年10月询价新规实施后打新收益明显下滑，基金规模萎缩。

- 2025年市场预期新股发行节奏回归常态，打新基金重新回归投资者视野，但投资策略需调整，强调底仓波动控制和收益获取能力。

• 观察发现，网下打新收益与债券资产收益差距缩小，偏债型打新基金规模缩水，转为更依赖红利策略的股票底仓配置。

- 另外，股指期货对冲策略因基差负贡献性价比下降，整体组合需重新审视。

• “固收+”基金2025年一季度表现亮眼，转债基金领跑，存量规模突破2万亿元，且新发基金热度回升。

- 多数细分品类调降权益仓位，一级债基增配转债，行业配置方面基础化工和建筑行业持仓降低。

这份报告旨在为基金管理者与投资者深入理解打新基金的收益结构、市场环境变化和底仓配置提供权威分析和市场动态洞察。[page::0,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,13,14,15,16,17,18]

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2. 逐章节深度解读

2.1 报告引言及市场回顾：打新基金的定位与发展历程

报告首先定义了“打新基金”——即以网下新股认购为主要收益手段，在保持一定底仓市值基础上的公募股票或混合型基金。2019—2021年间，打新红利期催生了包括“底仓+打新+股票/债券资产”典型组合的基金产品，这些基金一般都保持较小规模避免规模稀释效应。自2021年10月询价新规后，网下打新收益退坡，打新基金经历大规模赎回，规模大幅缩减至巅峰期一半以下，部分产品甚至面临清盘 [page::1,2,3]。

2025年，截至一季度，广义打新基金规模约5000亿元，数量642只，较2021Q3高峰至少缩减逾五成。继美股发行节奏回归常态，银行理财及保险资管等中长期资金逐渐与公募机构平权，带动打新热度回暖。基金类型结构上，偏股混合型的市占率上升，而灵活配置和偏债混合型基金下降明显 [page::2,3,4]。

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2.2 底仓收益来源变化与策略调整

报告重点指出过去传统以“底仓+债券+打新”实现绝对收益的策略进入冰点状态，网下打新收益与债券收益率（YTM）差距缩小，令纯打新收益策略空间受限。自2022年以来，2亿元A类账户年化网下打新收益已回落至3-5%之间，接近无风险收益加少量风险溢价水平，明显低于过去收益率双位数的辉煌期 [page::3,4]。

股市震荡下行阶段（2021H2-2024H1），红利策略因稳定收益表现吸引更多打新基金采用，股票底仓中红利类资产权重显著增加。同时，股指期货对冲收益因负基差贡献逐渐显著，期货对冲配合打新的性价比下降，影响整体策略表现 [page::4]。

相关数据表明，不同基金类别网下打新收益贡献大幅回落，从2020年6%+降至2024年不足1%水平。红利策略占比逐年上升（2024年约14%），对冲策略和主动固收策略则下降 [page::4]。

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2.3 固收+基金2025年一季度表现综述

“固收+”基金，即债券加权益兼顾的混合策略基金，2025Q1整体强劲。重要指标包括：

• 沪深300指数小幅下跌1.21%，中证转债指数上涨3.13%，转债基金收益率最高，达3.48%。偏债混合FOF和股票多空基金同样表现良好 [page::5]。

- 绝大多数转债基金实现季度正收益，正收益产品占比达98%，整体“固收+”存续产品中66%获得正收益 [page::5]。

• 最大回撤控制良好，一级债基最大回撤中位数仅0.7%，可转债基金最大回撤中枢约3.6% [page::6]。

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2.4 固收+基金规模和发行动态

截至2025Q1，固收+基金规模强势反弹，达到2万亿元以上，环比增长6.7%。偏债混合型FOF扩张最快，环比增16%，二级债基扩张13%，市占率前三依次为易方达、招商、广发基金等 [page::7,9,10]。

新发基金28只，总募集资金447亿元，同比上季度增147%，集中于二级债基，占比60%。募集规模最大的10只中，二级债基占6席，显示二级债基市场受宠。一级债基和偏债FOF产品也有活跃发行 [page::11]。

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2.5 固收+基金申赎行为及头部机构

一季度合计净申购499亿份，二级债基净申购402亿份领先，一级债基185亿份紧随。偏债混合型基金净赎回52亿份。
基金公司方面，中欧基金、景顺长城基金净申购分额领先，均超过百亿份。产品方面，中欧丰利单只基金净申购最高54亿份 [page::11,12,13]。

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2.6 底仓权益与转债仓位调整及行业配置

仓位调整
2025Q1各细分品类“固收+”多数调低权益仓位

• 二级债基、转债基金、偏债混基、灵活配置基金分别减仓0.7%、4.0%、0.3%、0.8%（ppt）

一级债基唯一增持转债仓位1.8ppt，其余品类均减持转债仓位 [page::14,15]。

行业持仓变化

• 全面减少基础化工、建筑行业持仓

- 有色金属行业持仓比例增加

• 二级债基偏好有色金属、医药、食品饮料、电子、银行等行业

- 转债基金重视医药、电子、食品饮料、银行，有色金属权重小幅上升

• 偏债混合基金增配有色金属和房地产，调低钢铁、煤炭等传统行业

- 灵活配置基金偏好电子、食品饮料、医药、有色金属及电力设备新能源，降低钢铁、建材等重工业持仓 [page::15,16,17,18].

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3. 图表深度解析

3.1 打新基金规模和投资类型结构演变（图表1-3）

• 图表显示2020年至2025年，打新基金规模由巅峰期超12000亿元大幅下滑至约5000亿元，产品数量也呈下降趋势。

- 投资类型结构方面，2019-2021年以灵活配置和偏股混合型基金为主，但2025年偏股混合占比显著提升至45%，灵活配置下降至21%。

• 该结构变化反映投资策略对市场变化的适应调整，偏股混合尤其侧重权益红利资产，高于此前配置比例。[page::2,3]

3.2 网下打新收益表现趋势及对基金类型影响（图表4）

• 图表具体体现2020-2024年网下打新收益逐年下降，各类型基金贡献明显降低，2024年多数基金类别打新贡献不到1%。

- 配置风格中，红利策略占比明显从2%提升至14%，而对冲策略及主动固收策略占比呈现下降，说明红利策略在控制风险和锁定收益方面优势明显更受青睐。[page::4]

3.3 固收+基金2025Q1收益分布（图表6）

• 以中位数为标准，转债基金3.48%收益遥遥领先，偏债混合FOF和股票多空基金紧随其后，灵活配置型基金表现最差。

- 收益分布显示转债基金极差较小（9.9ppt），流动性和波动性均较优，灵活配置型基金最大差距高达18.9ppt，收益波动较大，体现风险控制水平与配置差异。

• 正收益产品比率最高的也是转债基金（约98%），反映其绝对收益特性和波动控制效果。[page::5,6]

3.4 固收+基金规模和申赎情况（图表9-13,17-20）

• 存量规模回升突破2万亿元，偏债混合型FOF及二级债基扩容最为迅猛，基金公司排名相对稳定，头部基金公司如易方达、招商规模庞大。

- 新基金发行活动活跃，单只募资规模由11亿提高至15亿，二级债基新发占比60%。

• 净申购主导资金流为二级债基和一级债基，偏债混合遭遇净赎回，显示投资者偏好更稳健的债券类产品。

- 单支净申购规模最高产品中二级债基居多，中欧丰利净申购54亿份独占鳌头。[page::7,8,9,11,12,13]

3.5 固收+基金底仓、行业配置调整趋势（图表21-25）

• 底仓权益仓位呈整体调降趋势，重点调减基础化工和建筑行业，这两行业或受宏观环境影响风险提升及政策变化驱动。

- 有色金属、医药、食品饮料、电子、银行等行业配置比例增加，明显风格调整向消费、防御和科技蓝筹倾斜。

• 转债基金特别对医药、银行及电子行业加码，有色金属有所增长，二级债基配置相似，偏债混合基金同时提高房地产比重，显示其信用/固收资产配置多样化。

- 灵活配置基金偏好新能源、电力设备、电子及食品饮料等成长性和消费型行业，体现风险偏好较高。

• 这些行业配置的微调显示基金经理基于产业景气、政策支持及宏观风险控制的动态优化。[page::14,15,16,17,18]

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4. 估值与收益预测分析

报告中并未提供具体DCF或市盈率等传统估值模型分析，而是通过收益贡献率、仓位监控和规模变动反映市场对打新和“固收+”基金的收益预期。其收益预测以网下打新实际收益率（如2亿元A股账户实际年化收益回落到3-5%）、权益底仓红利收益、债券资产YTM及衍生品对冲基差等实测市场收益构成作为收益驱动力，体现了较为务实的收益剖析框架。

因此，基金收益预判以实际打新收益率、债券票息率和波动控制能力为核心依据，折射出当前整体市场环境下打新基金稳健收益策略的演进轨迹。

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5. 风险因素评估

报告公开识别的主要风险包括：

• 打新收益不及预期风险： 随着询价新规落地，网下新股定价更加市场化，打新超额收益可能长期降低，致使纯打新策略难维持历史高收益；

- 市场波动风险： 投资底仓尤其股票部分波动可能带来净值下行风险，尤其是在宏观经济波动及板块轮动频繁时更为明显；

• 基差及对冲失效风险： 股指期货对冲策略基差负贡献增大，过度依赖对冲可能抵消部分收益，带来策略风险；

- 流动性风险： 部分小规模打新基金和偏债产基金可能因规模缩减而面临清盘压力；

• 政策及监管风险： 新股发行节奏、市场监管政策变化均可能对打新基金的操作空间和收益带来影响。

报告虽未明确量化各风险发生概率，也未提及具体的风险缓释策略，但通过强调底仓的波动控制和多元资产配置已隐含风险管控理念。

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6. 批判视角与细微差别

• 由于报告侧重描述当前市场数据及基金运行状态，缺少基于宏观经济、产业周期等外部变量的趋势性分析，对未来打新收益可能的结构性改变探讨较少，弱化了对长期策略持续性的前瞻性考量。

- 报告认同股指期货对冲负基差贡献，这一现象可能在未来增强，但未对基差变动的根本原因、宏观环境影响及其可能演变进行深入解析。

• 数据强调基金规模和申赎动态对市场偏好的反映，但规模变化存在滞后性，报告对基金投资表现与规模扩张间的因果关系解析不足。

- 报告中打新收益计算主要以估算为主，且对估值模型（如FAMA-French三因子等多因子模型）运用有限，略显经验统计偏倚，较少引入更精细的量化风险收益模型。

整体来看，报告内容详实、数据充分，但对未来趋势和风险深层根源的展望稍显保守。

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7. 结论性综合

中金公司的本报告系统梳理了打新基金自2019年以来的兴衰历程，详细剖析了网下打新收益贡献逐步递减背景下，底仓资产配置策略的变革与基金规模结构演变，展现出公募基金从纯打新收益模式向“底仓+红利策略+多元债券组合”平衡收益转型的趋势。

报告通过丰富的图表与统计数据说明，打新收益率与债券票息率差距的持续缩小，促进了偏债混合基金规模萎缩，而偏股混合型基金，特别是涵盖红利策略的股票底仓配置，则相对受益。股指期货对冲策略基差负贡献的显著，应被纳入风险管理范畴加以监控。

固收+基金领域，2025年第一季度体现出强劲复苏势头，规模突破2万亿元，转债基金业绩亮眼，产品发行活跃，资金流入集中于二级债基与一级债基。投资者整体呈现风险偏好谨慎回升，强调稳健收益和波动率控制。

底仓资产配置呈现明显的行业轮动和风格倾斜，基金经理普遍减持传统周期性行业如基础化工和建筑材料，增配防御性和成长性强的行业如有色金属、医药、电子和银行，反映市场对核心资产的信心和对波动风险的避险意愿。

总结来说，报告认为，打新基金在新的市场环境中，已由单一依赖网下打新收益向更为稳健和多元的固定收益+股票红利资产管理策略发展，公募基金需持续优化底仓资产配置，提高波动管理能力，实现绝对收益目标。风险因素需特别关注网下打新收益率的长期调整、市场波动、对冲策略基差波动等。该报告为投资者、基金管理人调整打新基金策略提供了详实的数据支持与宏观分析框架，[page::0-18]。

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参考图表索引

• 图表1-2: 打新基金规模走势及产品数量演变，展示巅峰至2025Q1规模和布局变迁。

- 图表3: 投资类型构成对比（2021Q3与2025Q1），反映基金类型结构拐点。

• 图表4: 各基金投资类型网下实际打新收益贡献逐年下降趋势及对应策略调整。

- 图表6-7: 2025Q1固收+基金收益与最大回撤分位数，转债基金表现优异，波动控制较好。

• 图表9-14: 固收+基金规模分布及头部基金订单量，规模回升核心动力。

- 图表15-16: 固收+基金新发产品数量与募资，显示发行端活跃度。

• 图表17-20: 净申购与赎回简析，黑马基金产品与机构表现。

- 图表21-25: 各细分基金底仓权益、转债仓位调整及行业配置分布，反映不同基金策略微调。

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