定增市场现状综述 [page::4][page::9]

• 再融资新规后，竞价类增发项目数量和拟募资额大幅提升，科技板块表现突出，募资总额超过3000亿元。

- 竞价类项目发行折价率稳定在85%左右，募资比例大多超过85%，财务投资者参与比例平均超60%。

• 公募产品推荐参与规模不低于2.61亿元，集合资管计划产品规模建议不低于1.04亿元。

定增项目发行主体质量与筛选因子分析 [page::10][page::12][page::14][page::15][page::16]

| 时间段 | 现金充足率阈值(%) | VAFC1M最小值(%) | EBQC最小值 | EEP最小值(%) |
|---------|------------------|-----------------|----------|-------------|
| 2011以后 | ~7 | 4.8~12.5 | 3 | 6.4~8.6 |

• 发行主体现金充足率较低（低于7%）的项目收益表现更优。

- 高换手率（VAFC1M）及低流动性因子（VSTD3M）表现出不同时间段内对项目收益的影响，2011年以后高换手率项目表现较好。

• 光大证券综合质量因子EBQC值较大（超过3）的项目收益优异，且发行折价率不高。

- 一致预期市盈率（EEP）较低的企业对应的定增项目表现较佳。

项目审核期信息的投资价值与优选策略构建 [page::16][page::17][page::18]

• 审核期内日均超额收益高于0.07%的项目表现更优。

- 审核期较短（一般一年以内）的项目往往收益更好。

• 综合使用VAFC1M、VSTD3M、EEP、EBQC、现金充足率及审核期内超额收益等六个指标进行量化打分筛选，策略胜率超过70%，高分策略项目收益明显优于低分项目。

定增股份解禁的风险研究及事件效应分析 [page::19][page::21]

• 解禁日前20个交易日，定增股份相较行业指数超额收益约-2.3%，存在显著负面效应。

- 解禁后5个交易日仍保持约-1%的负面冲击，随后超额收益逐步回升，负面影响逐渐减弱。

• 冲击系数较高（退出资金/日均成交额较大）项目的负面效应更显著，解禁日当天及后续影响持续约10个交易日，超额收益下降约-2%。

风险提示与结论 [page::22]

• 报告基于历史数据统计，存在统计性结论的局限性，投资者需结合具体个股风险谨慎参与定增项目。

金融工程：定增项目量化优选策略深度分析报告

报告日期：2020年6月1日
作者：古翔、刘均伟
发布机构：光大证券研究所
报告主题：定向增发（定增）项目投资策略专题研究

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一、元数据与概览

本报告题为《价廉物美：定增项目量化优选策略——定向增发投资策略专题研究系列之三》，是光大证券研究所针对定增市场的一篇专题量化研究报告。作者围绕再融资新规以来定增市场活跃度提升这一背景，探讨如何筛选优质定增项目及其退出风险，旨在为投资者提供基于历史数据统计的定增项目筛选与退出风险测算建议，帮助提升投资决策质量。

主要核心结论包括：

• 竞价类定增项目，尤其以项目融资为目的的定增项目，成为市场“主战场”，发行折价率多在85%左右，募资比例超过85%，财务投资者参与比例超60%。

- 项目筛选策略指标涵盖发行主体现金充足率、EBQC综合质量因子、一致预期EP（EEP）、流动性指标（VSTD3M）、换手率指标（VAFC1M）、审核期内平均超额收益等。

• 通过打分法量化定增项目筛选，总体胜率超过70%，得分高的项目收益显著优于其他项目，且发行折价率反而较低，体现出优质项目的被市场低估特征。

- 定增股份解禁对股价存在负面影响，解禁日前20日内超额收益约-2.3%，解禁后5个交易日依然有约1个百分点的负面影响，流动性低且退出资金较大的项目冲击更大。

• 风险提示强调，所有结论基于历史统计，投资时需结合个股基本面风险。

本报告旨在从数据出发，以严谨的统计与量化分析为理论支撑，提供投资实务操作的参考框架，尤其适合采用定增为核心投资策略的机构投资者使用。[page::0,4,9,10,18,19,21,22]

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二、逐节深度解读

1. 定增市场现状：竞价类项目融资为“主战场”

报告首先系统描述了再融资新规以来定增市场的活跃情况，核心结论是项目融资为目的的竞价类定增项目占比最大，体现了上市公司强烈的融资需求。具体表现有：

• 2020年2月证监会《再融资新规》发布后，竞价类、定价类新增定增项目数量及拟募资金额明显上升（图1、2）。

- 待发行的竞价类定增项目中绝大多数为项目融资，占据6000亿以上的拟募资总额（图3、4）。

• 行业板块以科技板块的竞价类定增项目数量及拟募资金额最高，超过3000亿元，制造和消费等板块也占有较大份额（图5、6，表1）。

- 财务投资者参与比例超60%，其中科技、周期板块更高，这体现了财务投资者对高质量定增项目的参与热情（图12）。

• 公募产品参与定增投资门槛测算显示，规模2.61亿元以上的公募基金和1.04亿元以上的集合资管计划能覆盖绝大多数定增项目（表2）。

此外，定增项目发行折价率稳定在约85%，募资比例超过85%，表明定增定价和发行较为合理，配合财务投资者较高参与比例共同支撑了定增市场的资金流动性和项目质量基础（图9-11）。[page::4-9]

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2. 项目筛选：综合指标量化优选策略

本节深入探讨如何基于定增项目及发行主体的多维度信息进行筛选，以区分优质项目。

2.1 发行主体经营情况——现金充足率

• 历史数据显示，多数定增项目完成后发行主体EPS在3年内呈负增长（图15），且仅约三成项目发行后EPS实现正增长（图16）。且盈利增长未必对应更好投资收益，表现存在时间区间及板块差异（图17、18）。

- 成为筛选时的一个核心指标是发行主体现金充足率（货币资金+交易性金融资产/总资产），现金充足率较低的企业因真实融资需求较大，定增项目收益表现普遍更好，且发行折价率更高（图19、20）。

• 从行业板块统计（表3）看，除金融板块波动较大外，推荐关注现金充足率低于7%的项目。

2.2 发行主体技术面、预期面及基本面因子

报告对多个技术面、基本面及预期因子进行了筛选测试，包括动量因子、换手率（VAFC1M）、波动率调整成交额指标（VSTD3M）、一致预期EP（EEP）、光大金工综合质量因子EBQC等（表4）。结论包括：

• 技术因子： 高频换手（VAFC1M）及低流动性（VSTD3M）项目表现良好。高换手率常反映投资者对定增项目的正面预期（图21-22, 表5-6）。

- 基本面因子EBQC： 2014年以来EBQC最高组（Group5）项目收益优异，且不对应更高发行折价，即质量高的项目投资价值突出（图23-24，表7）。建议关注EBQC大于3的项目。

• 预期因子EEP： 一致预期市盈率较低（EEP较高）项目收益更好，分板块给出具体EEP筛选阈值（图25，表8）。

2.3 审核期指标

• 发行主体在审核期内的超额收益与项目最终收益正相关，尤其2014年以来更明显，项目审核期股票表现是市场对项目的乐观程度体现（图26，表9）。

- 审核周期越短的项目往往收益越好，反映审核快速、发行为顺畅的项目质量更优（图27，表10）。考虑政策环境变动，推荐优先关注审核期小于1年的项目。

2.4 量化打分策略构建与验证

综合上述六个指标，通过设定阈值（如VAFC1M>7%，VSTD3M<200万，EEP>7%，EBQC>3，现金充足率<7%，审核期内日均超额收益>0.07%）进行打分，最高分为3分（表11）。测试结果表明：

• 得分与定增项目胜率及收益高度相关，3分组胜率超过70%，表现显著优于低分组（图28，表12）。

- 反而高分项目对应的发行折价率较低，体现量化筛选有利于捕获被市场低估的优质项目（图29）。

总结而言，报告提出的综合量化指标体系及阈值具有较好的实际指导意义和稳定的策略表现，适合投资者用于定增项目优选。[page::10-18]

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3. 退出风险分析：解禁影响显著，冲击系数重要

3.1 事件研究分析

• 利用事件研究法，分析2006-2020年竞价类项目融资定增项目定增股份解禁日事件。

- 解禁日前20个交易日，定增股超额收益-2.3%，存在显著负面预期效应（图30，表14）。此效果非因退出行为直接造成，主要源自市场对解禁预期的悲观情绪。

• 解禁后5个交易日，依然存在约1%负面影响，5日后效果逐步消退，说明二级市场对退出的短期承压，但短期过度反应存在。

3.2 冲击系数的作用

• 定增项目的退出冲击由退出资金与解禁前20日日均成交额的比值（冲击系数）衡量。冲击系数越高，股价解禁日当天和后续5-10日的负面影响越显著，表现出单调性（图31，表15）。

- 高冲击系数项目通常退出资金大、财务投资者持股比例高、流动性弱、标的市值较大，资金面和流动性双重因素使其解禁影响更难以消化（表16）。

整体来看，定增股解禁带来的负面冲击不可忽视，尤其面对流动性弱和退出规模大的项目，投资者需要密切关注。该研究结果为财务投资者及基金管理者提供了风险管理上的重要参考。[page::19-21]

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4. 风险提示

报告强调所有结论基于历史数据统计，存在统计局限性。投资者参与定增项目前，需重点关注个股的基本面风险等其他非统计性风险。该提示表明研究结论应与个股分析相结合，提升投资判断的全面性和稳健性。[page::22]

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三、图表深度解读

本报告配备了丰富且结构化的图表及表格数据，并同期提供明确解读，主要亮点包括：

• 图1-2清晰展示了再融资新规推动下，竞价类和定价类定增预案及拟募资金额的激增趋势，直观反映政策对市场活跃度的影响。

- 图3-6及表1细致划分不同定增增发目的和行业板块，突出项目融资及科技板块的重要地位。

• 图7-9跟踪完成发行的定增项目数量、募资金额与发行折价率，发现折价率相对稳定，募资比例高，表明市场参与意愿强。

- 图12明确财务投资者参与比例，验证了机构主导定增市场的趋势。

• 图15-20基于发行主体EPS增速、现金充足率、发行折价率等指标的时间序列和分组收益分析，详实揭示关键财务指标与定增项目表现的关联。

- 图21-25及表4-8综合技术、基本面和预期因子，提供了定增项目筛选维度量化框架。

• 图26-29及表9-12进一步辅以审核期表现和量化打分策略，辅助构建优选方案。

- 图30-31及表13-16通过事件研究和冲击系数分析，深入解释退出风险及其对股价的真实冲击机制。

整体图表逻辑严密，数据详实，充分支撑了报告论点，便于投资者理解和实操应用。[page::4-21]

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四、估值分析

本报告并未采用传统估值模型（如DCF、市盈率倍数法）进行个股估值，而是通过统计定增项目发行价格折价率、募资比例、项目收益率及分组回测，构建量化筛选指标体系并验证其收益。该方法强调基于历史大样本统计分析的相对定价和风险评估，适合捕捉定增市场的策略性机会。

估值视角更侧重于：

• 发行折价率作为市场对项目预期和风险的直接体现。

- 通过EBQC等综合质量因子评估发行主体质地。

• 利用一致预期EP等预期指标捕捉市场预期偏差。

- 根据项目流动性及换手率分析真实交易活跃度。

报告并未提供具体定价模型参数如折现率和永续增长率，但通过客观数据分组及胜率统计反映策略估值效果，具有实践指导意义。[page::6-7,14-16,18]

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五、风险因素评估

• 风险主要包括统计结论的历史局限性，可能因未来政策、市场环境及个股基本面变化而失效。

- 定增退出风险显著，包括二级市场对限售股解禁的悲观预期及实际卖盘压力，尤其冲击系数超高的项目风险更大。

• 投资者应关注发行主体可能的个股风险，如经营恶化、盈利波动等。

- 市场流动性、募资比例变化及政策调控等均可能影响定增项目的实际投资表现。

• 报告建议结合多维度指标并辅以个案研究，避免盲目依赖历史统计指标。

报告在风险部分仅表述简要提示，未提供具体缓解策略，但通过多因子筛选及冲击系数分析，提升了风险识别能力。[page::0,22]

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六、批判性视角与细微差别

• 报告采用的是历史数据统计与量化分析，固然客观但存在典型的历史偏差风险，未来表现依赖政策环境和市场结构变化。

- 盈利增长指标与收益表现关联性复杂，分时段与分板块差异明显，说明单一指标难以完整把握定增项目价值。

• 部分指标阈值存在时间段波动（如换手率VAFC1M在2011年前后大幅变化），反映市场结构变迁，外推时需谨慎。

- 审核期长短指标受政策影响大，难以定量固化阈值，体现在报告中也仅做参考。

• 发行主体现金充足率金融板块标准表现异常，给予较低参考价值，投资者应结合行业特性灵活调整。

- 报告对退出风险分析详尽，但对具体策略如持仓调整或对冲措施提及较少，略显欠缺实操细节。

总体报告研究方法严谨，数据详实，但投资者应用时仍需结合宏观、行业及个股具体情况，避免过度机械化操作。[page::10-12,14,16,17,21]

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七、结论性综合

本报告基于2006年至2020年最新再融资新规执行后数据，深入系统地解析了定增市场现状、筛选优质定增项目的多指标量化策略以及定增股份退出风险。

通过对定增预案数量、募资规模、折价率及财务投资者参与比例的统计，确立竞价类、项目融资为主的定增市场结构，特别是科技板块项目融资需求旺盛且项目数量占优。公募及资管产品规模测算，为机构投资者参与定增提供了规模建议。

在项目筛选方面，作者创新性地融合发行主体现金充足率、光大金工EBQC综合质量因子、一致预期EP、流动率及换手率指标，以及审核期内超额收益表现，通过阈值打分法构建量化优选策略。该策略胜率稳超70%，高分项目收益高出显著且折价率反而较低，体现出筛选有效且能捕捉被市场低估的优质项目，具备较强的实用指导价值。

退出风险则通过事件驱动法揭示定增股解禁引发的显著负面效应，尤其解禁日前预期强烈压制股价，且冲击系数（退出资金规模与流动性比率）较高的项目受冲击更大，负面影响持续时间约为10个交易日，之后市场逐渐消化影响。该发现对合理配置投资时点和回避高冲击风险项目具有重要启示意义。

图表数据逻辑清晰，覆盖市场现状、项目基本面、量化因子筛选、退出风险多方面，支撑报告观点强有力。

总结来看，报告体现出定增投资市场的典型结构特征及风险收益规律，提出了兼顾基本面与市场行为的多因子量化选股体系，具有较强的理论深度和实践应用价值。报告建议投资者重点关注现金充足率低于7%、EBQC>3、一致预期EP较低、高换手率及审核期表现良好的项目，并警惕解禁期带来的负面冲击风险，尤其高冲击系数项目。

本研究为定增投资领域提供了完整且严谨的量化分析框架，兼具学术研究与实务操盘价值，有助于提升机构投资者定增投资效率和风险控制能力。[page::0-23]

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参考部分重要图表示例（Markdown格式）

竞价类新增定增项目数量和拟募资金额统计（周度）:



待发竞价类定增项目数量统计（按增发目的）:



依据现金充足率的定增项目分组收益统计（中位数）:



不同得分的定增项目收益统计（中位数）:



定增股份解禁日前后事件效应:



定增股份解禁日前后事件效应（冲击系数分组）:



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以上为本报告的详尽分析，希望对您理解定向增发投资策略和风险评估有所裨益。

报告