煤炭矿业权出让制度演变与市场化推进 [page::0][page::1][page::2]

• 矿业权从无偿授予向市场化竞争性出让转变，经历无偿授予、双轨制到全面市场化。

- 现行制度明确鼓励招标、拍卖与挂牌等竞争性出让，强调资源配置和价格的市场化决定。

• 政策及税费体系体系逐步完善，强化国家资产管理和资源价值实现。

煤炭地质勘探投入长期低位与产量提升背离 [page::6][page::7][page::8][page::9][page::10]

• 煤炭地勘投入2013年断崖式下降，2019年投资降至峰值10%以下，2023年仍低于供给侧改革前水平。

- 产量自2016年起逐年增长，2024年煤炭产量达47.59亿吨，同比增长41.5%。

• 产量增长与地勘低投入形成鲜明对比，强化煤企资源接续的刚性需求。

煤炭矿业权拍卖“矿王”现象多地涌现 [page::10][page::11][page::12][page::16][page::17]

• 2024年山西多宗探矿权拍卖成交总价高达868.49亿元，单宗均价超百亿，成交溢价普遍高。

- 山西焦煤2024年以247.05亿元竞得资源，分拆估算煤炭资源单价12.63元/吨，合理且市场关注度高。

• 陕西、内蒙古等地也呈现高溢价矿权成交，陕西两宗“矿王”探矿权成交吨价均超50元/吨，远高于基准价。

- 各区域矿权出让基准价和实际成交价存在明显差异，主产区价格及溢价明显高于后备产区。

煤炭矿业权区域定价差异及上市公司估值测算 [page::18][page::19][page::24][page::25][page::27]

| 公司名称 | 储量类型 | 吨储量市值（元/吨） | 区域基准价（元/吨） | 是否低估 |
|-----------|----------------|---------------------|---------------------|---------------|
| 盘江股份 | 保有储量 | 明显低 | 相关区较高 | 是 |
| 兖矿能源 | JORC资源量 | 明显低 | 相关区较高 | 是 |
| 华阳股份 | 资源储量 | 明显低 | 相关区较高 | 是 |
| 新集能源 | 包含深部资源 | 明显低 | 相关区较高 | 是 |
| 昊华能源 | 资源储量 | 明显低 | 相关区较高 | 是 |
| 中煤能源 | 资源储量 | 明显低 | 相关区较高 | 是 |
| 晋控煤业 | 资源储量 | 较高 | 主产区较高 | 关注 |
| 淮北矿业 | 调整后储量 | 明显低 | 相关区较高 | 是 |
| 陕西能源 | 调整后储量 | 明显低 | 相关区较高 | 是 |

• 估值通过吨储量市值与各区域基准价对比，发现大部分主产区代表公司存在显著低估。

- 考虑非煤业务比例后调整估值，依旧维持部分公司估值偏低结论。

• 建议关注具备业绩支撑且被低估的煤炭上市公司，特别是资源接续强烈及产能优质区域标的。

投资建议与风险提示 [page::0][page::24][page::27][page::28]

• 建议重点关注主产区资源价款高、估值被低估的上市公司及高溢价矿权引导下的相关企业价值。

- 关注煤炭矿业权政策转向、地质勘查投入变化、及煤企扩储需求缩减等潜在风险。

山证煤炭扩储行为研究之一：“直面矿王”报告详尽分析

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一、元数据与概览

• 报告标题：《煤炭扩储行为研究之一：直面“矿王”》

- 作者：胡博

• 机构：山西证券研究所

- 日期：2025年7月2-3日发布

• 研究主题：聚焦煤炭行业矿业权的出让制度及其市场表现，尤其关注近年来“矿王”现象，即矿业权拍卖中出现的高价获得矿权的市场行为，及其对煤炭上市公司资产定价的影响。

该报告为系列首篇，核心论点包括：矿业权管理制度正经历市场化进程，煤炭地勘投资长期低迷但产量持续增长，新增资源极度稀缺，使得矿业权尤其是高优质资源矿权价格大幅上扬，形成“矿王”现象。报告详细梳理煤炭矿权出让的政策演变、市场成交特征，并结合案例解析各省区竞拍态势，最终基于资源价款对上市公司估值提出投资建议。报告提示主要风险为政策变动和地勘投入回升可能导致扩储需求下降[page::0,1,2,3,6,10,24,28]。

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二、报告逐节深度解读

1. 投资要点与引言部分

• 煤炭企业扩储行为的特点在于周期长且受到多重政策和市场环境影响，交易价格出现较大分歧。

- 矿业权制度自无偿授予向市场化有偿出让转变，制度逐步完善，核心着力点为增强市场竞争与资源配置效率。

• 煤炭地勘投资近年来持续下降，与产量增长形成显著背离，资源接续压力加大。

- 重点关注“矿王”现象和其资本市场溢价作用。

• 投资建议强调关注以资源价款为核心的估值体系，凸显部分煤炭股被低估的投资逻辑。

- 风险包括政策逆转、地勘投资回升抑制扩储及矿权出让基准价下调[page::0,1,6,10,24,28]。

2. 矿业权管理制度演变（市场化改革）

• 初期无偿授予阶段（至1986年）矿业权属于计划经济管理，资源划拨无市场化定价。

- 1996年以后，矿业权开始实施有偿取得，出让方式各式呈现“双轨制”，包括招标、拍卖、挂牌和协议出让。

• 2006年以来，协议出让范围不断收紧，矿业权逐渐向市场化竞争出让集中，审批制度逐步退出主舞台。

- 2017-2024年间，市场化出让机制持续强化，矿业权出让收益实行基准价、评估价结合确定，出台相关征收政策，2024年将出让方式纳入法律框架统一公共资源交易平台[page::1,2,3]。

3. 矿业权出让方式与有偿使用制度

• 市场竞争性出让（招标、拍卖、挂牌）日益成为主流，较非竞争性方式（审批、协议出让）更能体现矿权真实价值，降低国有资产流失风险。

- 政府在资源所有者、市场管理者和勘查投资者三重身份中发挥经济权利调节功能。

• 大致费用构成包括探矿权和采矿权使用费、矿产资源补偿费以及资源税，矿权出让价款则为拍卖竞得价附加上年产矿产品销售收入乘以出让收益率（约2.4%）的持续递延收益。

- 该机制强化了有偿使用理念，有利于资源的市场化配置与资本市场定价形成[page::4,5].

4. 煤炭地勘投入与产量投入背离

• “十二五”（2011-2015年）期间煤炭勘查投资高居矿种首位，2012年投入达122亿元峰值。

- 2013年起煤炭勘查投资显著断崖下跌，最低到2019年仅为峰值的10%左右，之后虽有小幅回升，仍远低于历史水平。

• 煤炭钻探工作量下滑趋势亦明显，反映地勘投入不足。

- 与此同时，煤炭产量呈反向持续增长态势（2016-2024年产量累积增长41.5%），产量上升背后多次保供潮拉动供给现有产能核增，而新增资源则极度匮乏（新增煤炭资源量2017年后的降幅近85%）。

• 此产量与资源新增间历史反差强化煤企资源接续诉求，促使扩储需求在资源稀缺下愈加突出[page::6,7,8,9,10].

5. 各省区矿业权交易“矿王”现象

• 山西：2024年多宗百亿级探矿权拍卖成交，多为整装资源，单宗成交价均远超市场基准价，表现出高溢价竞价特征，最高235亿元以上。涉及上市公司及发债主体广泛，资本市场影响重大。部分矿权因伴生矿资源多需拆分估价，例如山西焦煤以247亿元购得的兴县区块煤炭资源拆分后，煤炭单价合理约12.63元/吨，低于部分拍卖均价。与2018及2022年上调后的市场基准价相比，多数拍卖成交价仍明显高于基准价，体现市场供需紧张[page::11,12,13,14].
• 陕西：2022-2023年挂牌及拍卖活跃，成交额急剧增长，2023年交易总额超396亿元，民企及地方国企主导。部分矿权单吨价高达数十倍于起始价，基准价大多保持在6-10元/吨区间。两宗“矿王”矿权吨煤资源价款分别高达56.74元/吨和62.17元/吨，单位面积资源远高于同类区域，稀缺资源价值高[page::14,15,16,17].
• 内蒙古：2023-24年数量有限但单宗矿权成交总价高，平均交易额逾百亿。吨资源单价接近基准价区间（2.5-14元/吨），并含区分探矿权调整系数。多买家为多元化资本背景，相关上市公司包括中国石化和兖矿能源[page::18,19].
• 甘肃：2022年基准价显著上调（涨幅约40-67%不等），但采矿权出让存在复杂的隐形交易成本。2024年的拍卖成交总额和单笔交易额相对较低，带来低估风险。例如陕西能源以极低拍卖价获得大矿权，但承担前期巨额协议价款和勘查投入，真实成本远高。多因素影响下，矿业权价格未必反映全额经济代价[page::19,20,21].
• 新疆：煤炭基准价在3-7.5元/吨区间内，明显低于晋陕蒙等主产区。2024年煤炭矿业权交易开始活跃，成交多为普查探矿权，面积较小。单吨资源价格较低，但单位面积资源量有显著优势例如铁厂沟一号矿，显示高质量资源潜力[page::22,23].

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三、图表与数据深度解读

• 图2（矿产资源勘查开发税费体制示意）：清晰描绘了矿权出让中竞得人报价流程、非竞争性出让和竞争性出让的差异。此图帮助理解矿权出让的制度架构与市场运作流程，是报告推论矿权定价合理性的制度基础[page::4].
• 图3-5（煤炭勘查投入和钻探工作量趋势图）：

- 2007-2014年煤炭勘查资金整体呈稳步增长，2012年达到峰值后迅速断崖式下降。
- 2015-2023年维持低位小幅波动，但总体不足以填补新增资源缺口。
- 钻探工作量数据与资金动向趋同，2023年增长明显但仍未达到“十二五”水平。
- 结合图表可见，投入不足与资源增加幅度下降成因直接相关[page::7,8].

• 图6（新增煤炭资源下降）：

- 2017年达到高峰后大幅下滑，2023年新增资源跌至近十年最低水平，表明勘查成果下降，资源稀缺性增强。
- 图表佐证报告对资源紧缺的分析逻辑[page::9].

• 图7（煤炭产量持续增长）：

- 1990年以来展现波动上升趋势，特别是2021年后多波保供潮驱动产量创新高。
- 产量扩张与勘查投入脱节，激化资源接续及未来扩储压力[page::9].

• 图8（固定资产投资上升）：

- 2018年后煤炭固定资产投入明显回升，成为保供和扩产的重要保障。
- 反映出产能建设与地勘投资的错配，提示煤企多依赖现有资源提升效率，而非新增资源开发[page::10].

• 表5（煤炭矿权出让收益率示意）：

- 描摹了矿产资源国有所有者、管理者和投资人的收益归属、缴费和会计处理流程。
- 说明资源产生的经济收益如何在不同主体间传递及入账，强化理解资源定价逻辑基础[page::5].

• 表7-9，11-12，14-17，19-20，22-23，25-26，29-30（各地矿权成交信息及基准价）：

- 详列各省区矿权成交价、资源储量、溢价率及基准价，直观展示矿业权交易活跃度和价格走势差异。
- 尤其山西和陕西两省“矿王”成交价与单位资源价款本质反映资源稀缺性与市场竞价充分。
- 各省差异也体现地方资源禀赋、经济政策以及区位影响。
- 表格中成交价与基准价的对比揭示市场价格高于政策基准价水平，促使资本市场对资源价值的重新评价[pages::11-17,19-20,25-26].

• 表31-35（煤炭相关上市公司吨储量市值与基准价比对）：

- 采用2024年储量和2025年市值数据对比各地矿业权基准价。
- 结果显示部分公司尤其是非煤业务占比小的标的普遍显著被市场低估。
- 提供了一套从资源价格角度对煤炭企业估值的量化框架，为投资建议提供了基础支撑[pages::24-27].

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四、估值分析

• 本报告聚焦矿业权资源价款的评估，强调矿权出让收益率和基准价对煤炭上市公司估值的重要指引作用。

- 估值思路创新性地通过“吨储量市值”测算与各地基准价对比，判断上市煤企股价的相对合理性。

• 投资价值判定核心基于矿权资源的市场化价格和上市公司报告披露的储量数据，调整非煤业务比重以避免估值扭曲。

- 市场非理性低估情况显露，盘江股份、兖矿能源、晋控煤业等多股的吨储量市值低于相应区域基准价，呈现潜在投资机会。

• 估值方法结合传统资源型企业价值评估和市场定价敏感性，体现较强的实践指导意义[page::24-27].

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五、风险因素评估

• 政策风险：煤炭矿业权竞争性出让政策可能出现重大调整，影响市场交易活跃度和价格水平。

- 地勘投资风险：若煤炭地质勘探投入显著提升，新增资源增多，扩储行为减弱，矿权拍卖价格面临下行压力。

• 价格风险：基准价调整波动风险，各区域基准价若大幅下调将压制矿权估值和上市公司资产定价。

- 产能与资源错配带来的经营风险，扩大资源接续困难。

• 报告未详述政策逆转概率，但风险提示清晰，提醒投资者关注宏观政策与行业投资态势[page::0,28].

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六、审慎视角与细微差别

• 报告基于政策文本、交易数据和企业财报整合，论证严密，结论客观明确。

- 可能隐含偏见为对矿权市场化价格的持续上涨过于乐观，未充分考虑市场泡沫风险或宏观调控剧烈波动风险。

• 对于伴生矿资源价格拆分估值部分，数据和估价方法虽详尽但涉及较多假设，估值区间可能存在不确定性。

- 报告指出甘肃隐含交易成本例子，体现对市场交易复杂性的理性认知。

• 地区之间基准价和市场价差异分析较充分，但未详细探讨国际能源转型对煤炭长远价值的影响，存在视角局限。

- 交易数据主要集中于少数活跃地区，后备产区描述较少，部分区域矿权交易透明度和信息完整度不足，有可能影响结论的全面性[page::12,20,28].

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七、结论性综合

本报告系统梳理了我国煤炭矿业权管理制度由无偿授予向市场化出让的变迁进程，重点阐释了竞争性出让方式的兴起对资源配置效率及资产定价的深远影响。煤炭地勘投资与产能建设出现明显背离，造成新增煤炭资源大幅下滑的紧张局面，加剧了市场对优质矿权的竞购热情，从而催生“矿王”现象，即矿业权拍卖成交价刷新历史高位。报告通过丰富的跨省区矿权交易数据对比，揭示了山西、陕西、内蒙古等主产区矿权价格高企，甘肃、新疆等后备产区定价较低且交易活跃度逐渐提升的区域差异。

图文与数据并茂地展现了矿业权价款与市场基准价的关系及其走势，增强了预测和估值的实证基础。投资建议以资源价款为定价锚，结合上市公司储量和非煤业务占比，形成对煤炭股相对估值的判别框架，指出包括盘江股份、兖矿能源、晋控煤业等多只股票存在被市场低估的现象。

风险部分清晰指出政策导向和地勘投资回暖对扩储需求和矿权价格的潜在冲击。报告整体具有高度的数据支撑、方法论清晰、逻辑严谨，体现了对煤炭矿业权市场化进程与资产价值关联的深入理解，并为投资者提供了操作性较强的判别工具和关注标的，意图通过矿权价格视角洞察煤炭行业资产价值的合理区间[page::0-28]。

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# 备注：本分析引用报告全文各页内容，编号格式为[page::X]。所有涉及的图表均已详细描述与解读，确保数据与结论充分沟通。

报告