节后资金面重回宽松 [page::0]

• 国庆节后逆回购到期规模高达2.66万亿元，央行通过续作买断式逆回购及公开市场操作对冲资金压力。

- 节后隔夜资金利率下行21bp至1.33%，7天资金利率下行13bp至1.49%，均降至OMO利率附近甚至以下。

资金面展望及公开市场动向 [page::1]

| 时间 | 公开市场逆回购到期规模(亿元) | 逆回购投放规模(亿元) | 政府债净缴款规模(亿元) |
|--------------|-----------------------|-----------------|-----------------|
| 10月9-11日 | 17633 | 11370 | - |
| 10月13-17日 | 10210 | 预计续作11000 | 852 |

• 下周银行间资金利率预计维持低位，隔夜利率徘徊在OMO利率-5bp附近，7天资金利率低于1.50%。

- 政府债供给压力较小，净缴款规模提升至852亿元，主要由国债拉动。

票据市场及同业存单情况 [page::1]

• 票据利率大幅下行，1个月票据利率下降115bp至0.90%，3个月下降135bp至0.30%。

- 大型银行节后转为净买入票据478亿元，流动性好转明显。

• 同业存单发行利率下降5.7bp至1.61%，但面临较大到期压力，周度到期规模高达4936亿元，后续逐步增加至6167亿元。

风险提示与分析师信息 [page::1]

• 风险主要来自流动性出现超预期波动或货币政策调整。

- 证券分析师：肖金川，报告发布日期为2025年10月11日。

华西证券《流动性跟踪：资金利率或低位运行》研究报告详尽解读

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一、元数据与概览

报告标题：流动性跟踪：资金利率或低位运行
作者：肖金川
发布机构：华西证券研究所
发布日期：2025年10月11日
研究主题：宏观流动性状况，特别聚焦资金利率走势及逆回购操作对市场流动性的影响
核心论点：节后资金面呈现重回宽松的态势，资金利率显著回落至较低水平，预计下阶段资金利率将维持在低位区间，10月的流动性压力主要集中于月末税期和跨月时点。
目标：帮助投资者理解当前宏观流动性环境，预判未来资金利率走势及市场流动性压力，辅助资产配置与宏观策略判断。[page::0] [page::1]

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二、逐节深度解读

1. 概况：节后资金面重回宽松

• 关键论点：国庆假期后的首周，因大量逆回购到期，资金面短期受到扰动，但央行通过提前续作和加大逆回购投放进行应对，资金利率快速下行并保持低位。

- 推理依据：
- 节后3天内，逆回购到期量高达2.66万亿元，形成较大回笼压力。
- 央行提前续做11000亿元3个月买断式逆回购，并在节后两天分别投放6120及4090亿元逆回购资金。
- 资金利率指标（R001、R007）均下行明显，R001下跌21个基点至1.33%，R007下调13个基点至1.49%。

• 意义理解：央行的积极操作确保了节后资金面的稳定，资金价格（利率）低位运行，缓释了假期大量资金回笼的压力，体现货币政策在流动性管理上的主动性和灵活性。[page::0]

2. 资金面展望：税期前流动性预期平稳，月末压力或集中爆发

• 关键论点：10月因税期推迟至27日，节前流动性压力相对较轻，但税期和跨月流动性压力叠加，月末附近流动性考验加重。

- 推理及分析：
- 税期申报延期导致资金集中时间后移，使得10月大部分时间资金面较为宽松。
- 但月末的税期走款及季度初的资金需求将放大流动性压力。
- 同时，下周政府债供给压力较小（净缴款748亿元），主要扰动仍来自公开市场逆回购的到期。
- 央行往年惯例会在每月15日续作6个月买断式逆回购，若照常执行，将对资金利率形成有效支撑。

• 关键数据：

- 政府债净缴款总计748亿元，公开市场逆回购到期高达19710亿元。
- 资金利率预期：隔夜利率保持在OMO利率下方约5bp，7天利率维持在1.50%以下。

• 意义：短期资金面整体宽松，利率水平维持低位区间，但资金供需结构的季节性波动需密切关注，尤其是跨月税期对流动性的潜在冲击。

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3. 公开市场操作情况

• 关键论点：10月9-11日公开市场净回笼4263亿元，但通过多个逆回购工具的投放，在到期压力下实现有效流动性补偿。

- 数据要点：
- 7天逆回购投放11370亿元，到期17633亿元；14天逆回购到期高达9000亿元。
- 买断式逆回购投放11000亿元。
- 10月13-17日7天逆回购到期量仍大，达到10210亿元。

• 推论：央行通过多期限逆回购业务灵活调节流动性，保证资金面的平稳过渡，体现了公开市场操作的积极应对和透明度。

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4. 票据市场动态

• 关键论点：10月初票据利率显著下行，表现出市场流动性的宽松特征，同时大银行转为净买入，资金需求活跃。

- 数据细节：
- 1个月票据利率下行115个基点至0.90%。
- 3个月票据利率下行135个基点，创0.30%的低位。
- 6个月票据利率下行18bp至0.69%。
- 10月9日大银行净买入票据478亿元，前期大银行连续5日净卖出，合计680亿元。

• 解释：票据市场利率大幅下调反映整体资金成本降低，银行端从净卖出转为净买入说明资金需求侧改善，市场流动性环境得到明显缓解。

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5. 政府债市场状况

• 关键论点：10月中旬政府债呈现净缴款（即资金回笼），但环比有所提升，主要由国债拉动。

- 数据说明：
- 政府债净缴款852亿元，环比上升（上周468亿元）。
- 国债净缴款1261亿元，同比增长显著。
- 地方债则由之前小幅净发行转为净回笼409亿元。

• 解读：国债的较大规模净回笼给流动性带来一定吸收效果，地方债的净回笼则显示融资节奏放缓，整体对资金面的扰动偏向收敛。

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6. 同业存单发行与到期压力

• 关键论点：10月初同业存单发行利率由升转降，但同业存单的到期压力有所上升，需关注短期流动性消化能力。

- 关键数据：
- 同业存单加权发行利率为1.61%，较前一周下行5.7个基点。
- 10月13-17日存单到期4936亿元，10月20-24日到期增至6167亿元。

• 分析：发行利率下行说明市场融资成本有所下降，但到期压力回升意味着资金面需注意同业存单集中偿付带来的短暂挤兑风险。

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三、图表深度解读

报告第一页封面图 (图片路径: images/6d75ec21c0f474dc0bfa86c19d989d1800d7f2231ff2bd37f7904e24749bb726.jpg?page=0) 展示了华西证券标志性建筑外观与飞行航班的蓝天背景，象征宏观视角下的开放与活力，增强报告的视觉权威感和专业度。

第二个二维码图 (images/2a54a193701af72e68ba19652926edc92b973c6145e4abbf82bd2ce739b8e699.jpg?page=2) 是华西研究的关注二维码，提醒专业投资者订阅获取更多深度研究服务，体现其研究服务的专业定位和合规要求。

图表展示受限，但通过文中数据的数值和趋势描述，我们可明确以下的视觉趋势：

• 资金利率（隔夜R001，7天R007）在10月初均呈明显下行趋势，与央行逆回购投放的节奏紧密对应，体现资金面的宽松。

- 票据市场短期票据利率大幅下滑，且银行由净卖出转为净买入，指向流动性改善且需求增强的趋势。

• 公开市场操作图表则显示逆回购到期和投放量极大，中央银行通过结构性操作托底资金市场。

- 政府债和同业存单到期与发行利率的对比体现流动性节点上的集中压力及货币市场的反应。

综上，文本所述的关键数据点与图像配合形成了资金利率下行及流动性改善的整体图景，具备较强的逻辑一致性和信息透明度。[page::0] [page::1] [page::2]

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四、估值分析

本报告为宏观流动性研究，不涉及传统的企业估值方法（如DCF、PE、市销率等），侧重于市场流动性与资金利率的动态追踪。报告通过公开市场工具的投放及到期规模、资金利率变化，以及政府债和同业存单到期与发行利率分析，形成对流动性的整体判断，其“估值”实质为资金成本和流动性价格的走向研判。

关键假设包括央行的操作惯例（如每月15日买断式逆回购续作）、税期节点的资金动力学、政府债净缴款对流动性的净回笼作用等，这些构成了预测资金利率维持低位的基础。核心驱动因素是公开市场工具的净投放和到期冲击，以及季节性资金需求节奏。[page::1]

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五、风险因素评估

报道最后明确指出两大主要风险：

1. 流动性出现超预期变化：若资金面流动性状况突然恶化，可能导致资金利率迅速上行，影响市场稳定与融资成本。

2. 货币政策出现超预期调整：若央行政策立场突然收紧，减少逆回购操作或提升利率，将对资金面的宽松格局产生实质冲击。

报告未直言具体缓解措施，但通过持续跟踪逆回购操作和资金利率，提供了动态监测工具。并且央行惯例操作提供一定的预期稳定机制。[page::1]

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六、批判性视角与细微差别

• 潜在偏见：报告对央行操作的积极性和流动性宽松趋势持较为乐观的态度，假设央行会持续采取相应操作（如月中续作买断逆回购），但若政策立场出现转变，实际资金利率可能偏离预期。

- 数据局限：报告主要基于公开市场操作数据和短期资金利率，未对银行体系内部结构性流动性矛盾及跨市场流动性紧张做深入剖析，可能对复杂金融环境的敏感性不足。

• 细节提示：税期的影响被特别强调，但跨月资金流动复杂，必须密切留意后续实际缴款行为与市场反应，尤其是在季度初信贷政策走向上的微妙变化。

- 内部一致性：整体内容逻辑清晰，公开市场数据与资金利率走势相对应，未见明显内在矛盾。[page::0] [page::1]

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七、结论性综合

本份由华西证券肖金川撰写的《流动性跟踪：资金利率或低位运行》报告，通过详实的数据分析与逻辑推演，指出节后资金面因央行多种逆回购操作的协调配合，已由紧张迅速转为宽松态势，隔夜及七天资金利率均表现明显下行，均处于历史较低水平。央行高频运用逆回购等工具，主动化解了逆回购密集到期所带来的回笼压力，确保资金市场流动性基础稳固。

报告进一步展望，虽然10月下旬即将迎来税期及跨月压力，短期资金流动性或将承压，但整体10月依然处于利空因素相对缺乏的“空窗期”。政府债净缴款及票据市场动态显示资金面短期利好明显，大行资金需求由卖转买也支撑了资金市场的活跃。需要关注后续税期走款及同业存单集中到期所带来的阶段性流动性压力，但只要央行继续保持操作节奏，资金利率预计将维持低位运行格局。

报告风险提示明确，强调流动性聚变和货币政策调整的潜在不确定性，提醒投资者策略部署需密切关注政策和市场动态的变化。

总体而言，报告清晰传递资金面宽松且利率低位运行的展望，结合数据和政策节奏，提供了投资者宏观流动性环境判断与市场资金成本预期的重要参考。[page::0] [page::1]

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总结

• 节后资金压力量大，央行加大逆回购并提前续作买断回购应对。

- 资金利率大幅下行，隔夜及7天利率创新低。

• 10月流动性压力主要在月底税期及跨月节点，整体10月资金面处“利空真空期”。

- 政府债净缴款回笼流动性，票据市场利率下行，大行由净卖转为净买，资金需求恢复。

• 同业存单利率下行但到期压力小幅上升，需关注短期偿付压力。

- 风险为流动性超预期变动及货币政策调整，提醒关注央行操作惯例及资金面动态。

本报告以详实的数据基础结合政策内容，形成一个流动性宽松、资金利率低位运行的宏观流动性框架，为宏观策略及资产配置提供了重要的参考视角。

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