量化配置组合总体表现及细分风险等级 [page::0][page::3][page::4]

| 组合类型 | 风险等级 | 收益率 | 最大回撤 |
|--------------|--------|-------|--------|
| 股债轮动组合 | 保守型 | 2.40% | 2.21% |
| 股债轮动组合 | 稳健型 | 1.34% | 4.10% |
| 股债轮动组合 | 积极型 | -0.24%| 7.20% |
| 多资产灵活配置组合 | 保守型 | 1.26% | 1.37% |
| 多资产灵活配置组合 | 稳健型 | 0.69% | 2.55% |
| 多资产灵活配置组合 | 积极型 | 0.01% | 4.06% |
| 多资产趋势跟踪组合 | 保守型 | 2.61% | 3.52% |
| 多资产趋势跟踪组合 | 稳健型 | 0.55% | 9.16% |
| 多资产趋势跟踪组合 | 积极型 | 3.61% | 13.48% |

• 趋势跟踪组合尤其积极型表现空间最大，但最大回撤亦最高。

- 保守型组合在风险控制方面表现最好，适合稳健投资者。[page::0][page::3][page::4]

资产配置最新建议与调整 [page::0][page::2][page::4]

• 股债轮动组合重点调整债券仓位，大幅加仓短期国开债，压缩久期，减少权益仓位。

- 多资产灵活配置组合增加黄金权重，降低债券权重，维持对权益资产的中性配置。

• 多资产趋势跟踪组合根据中短期趋势主动偏离配置，积极组合增配黄金超越国开债。

- 短期看好黄金资产，谨慎调整利率债配置，维持权益资产中性观点。

• 具体调整细节见下表：

| 资产类别 | 保守型上期 | 保守型当期 | 稳健型上期 | 稳健型当期 | 积极型上期 | 积极型当期 |
|----------|------------|------------|------------|------------|------------|------------|
| 沪深300 | 8% | 5% | 16% | 10% | 32% | 20% |
| 中证500 | 2% | 5% | 4% | 10% | 8% | 20% |
| 国开债(1年以内) | 30% | 60% | 27% | 53% | 20% | 40% |
| 国开债(3-5年) | 30% | 30% | 27% | 27% | 20% | 20% |
| 国开债(7-10年) | 30% | 0% | 27% | 0% | 20% | 0% |
| 黄金 | 14% | 14% | 30% | 31% | 50% | 51% |

• 调整体现对利率债风险的谨慎态度及看好黄金避险属性。[page::0][page::2][page::4]

大类资产估值及市场环境观察 [page::1][page::2]

• A 股估值偏低，PB中位数2.37，较历史20%分位略高。

- 美股估值居高，CAPE指标28.73，高于历史80%分位。

• 港股低估，恒生PE仅9.35，处于历史10%分位以下。

- 利率债估值高位回落但依然高于历史80%分位，黄金估值中等偏低。

• 市场短期获益明显的资产为黄金和美股，波动率方面中证800与黄金适中，恒生波动较大。

量化组合策略净值及风险收益表现 [page::3][page::4]

• 三类组合均展现不同风险与收益匹配：

- 股债轮动组合积极型历史年化收益较保守型显著高，但波动和最大回撤相对较大
- 多资产灵活配置组合各风险等级收益均超过对应基准，波动较低，风险控制更优
- 多资产趋势跟踪组合积极型取得最高收益，但成交回撤也最大

• 各组合均超过保守型基准年化收益率，风险收益比处于健康水平。

招商证券《多资产组合定量跟踪》研究报告详尽解析

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1. 元数据与概览

• 报告标题：《多资产组合定量跟踪》

- 发布日期：2020年6月2日

• 发布机构：招商证券股份有限公司

- 作者：王武蕾，高级量化分析师，武汉大学金融工程硕士，专注量化资产配置与组合风险管理。

• 报告主题：通过量化模型对三大类多资产配置组合的构建、跟踪及表现监测，结合当前宏观经济形势和资产定价情况，提供短期和中长期的资产配置建议，旨在协助投资者根据风险偏好选择最优资产组合配置。

报告核心信息

报告基于量化配置组合模型，设定股债轮动、多资产灵活配置和多资产趋势跟踪三大组合，均按照保守、稳健、积极3个风险等级细分。2020年年初至报告日期间，多资产趋势跟踪积极组合表现最佳，收益达3.61%，但伴随最大回撤较高，保守组合回撤更低表现稳健。展望6月市场，报告看好黄金配置，利率债持谨慎态度，权益资产则维持中性立场。建议适当降低债券持仓、缩短久期，增加黄金配置，以控制组合风险。

风险提示明确指出，模型基于合理假设和历史数据，市场环境波动可能导致模型失效风险。[page::0,1,4]

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2. 逐节深度解读

2.1 量化配置组合跟踪（摘要及模型基础）

• 关键内容：构建了三种资产组合策略——股债轮动、多资产灵活配置、多资产趋势跟踪，细分保守、稳健、积极三种风险等级。不同组合体现出不同收益与波动风险特征。

• 逻辑和依据：基于量化择时及风险预算模型，结合对资产估值、趋势判断，分散配置提高风险调整后收益。具体风险等级反映波动和最大回撤的容忍度，通过模型动态调整资产比重，强调不同风险偏好的投资者需求。
• 核心数据点：2020年以来，三组合的保守风险等级回撤均较低，积极类型尽管收益最高，但回撤同样最大。保守组合中多资产趋势跟踪组合收益2.01%，最大回撤仅3.52%；积极组合达到3.61%收益，但最大回撤超过13%[page::0,1,4]。

2.2 资产配置模型观点及大类资产走势（市场环境分析）

• 关键内容：2020年5月后大类资产表现分化，风险资产美股强势反弹，A股震荡，港股调整；避险资产方面，利率债收益率上升导致价格调整，黄金表现稳健。
• 估值状况：A股处于估值偏低阶段，全A PB中位数2.37接近历史20%分位，美股CAPE28.73处于高位（80%分位以上），港股PE9.35显著低估（低于10%分位），利率债估值高位回落，黄金处于中等偏低。
• 组合配置短期观点：

- A股量化择时总体中性，盈利预期好转但流动性和风险偏好下降。
- 利率债由中性转谨慎，建议缩短久期。
- 黄金短期持乐观看法，部分原因是名义和实际利率双双下行，提升避险价值。

• 表格1解读：综合评分显示黄金最乐观（8分），利率债较为谨慎（3分），A股和美股均为中性区间（5-6分），表明组合宜增配黄金，控制债券风险，权益资产维持现状[page::1,2]。

2.3 量化组合表现及策略配置详细剖析

2.3.1 股债轮动组合

• 策略逻辑：结合量化择时模型对权益无明确看法，利率债谨慎观点，保持基准配置，大小盘均衡，久期偏短以控制利率风险。
• 最新配置变化（图表3）：

- 保守型沪深300下调3个百分点至5%；
- 中证500进一步增仓，从2%提升至5%；
- 1年以内国开债配置大幅提升30个百分点；
- 7-10年国开债仓位清零，风险控制显著。

• 业绩：

- 2020年收益分为保守2.40%、稳健1.34%、积极-0.24%；
- 相较基准均表现逊色，基准收益在3.22%至3.94%之间；
- 历史年化统计显示积极型收益最高（10.13%），但波动最大（9.49%），回撤达15.98%；
- 保守型风险回撤控制最佳，风险调整后收益比（夏普比率近似）为2.33，远优于基准1.66。

• 图表4、5解读：净值曲线表明积极型组合表现波动较大，保守型虽收益较低但更加稳定，回撤相对较小，适合风险规避型投资者[page::2,3]。

2.3.2 多资产灵活配置组合

• 策略逻辑：在风险预算基础上，依据择时模型中性至悲观的判断，减少债券头寸，增配黄金，适度调整权益，中短期降低久期，优化风险收益。
• 配置变化（图表6）：

- 保守型债券比例由80%降至69%，黄金维持14%；
- 稳健和积极型黄金仓位略增加，债券仓位小幅下降；
- 权益资产小幅增仓。

• 业绩表现：

- 2020年以来收益分别为保守1.26%，稳健0.69%，积极0.01%；
- 净值曲线（图7）显示积极型波动明显高于保守型；
- 历史风险调整收益比优于股债轮动组合，尤其保守型收益比达到2.58，显示灵活配置策略对风险更有效控制。

• 总结：该组合试图兼顾收益与风险，利用黄金的抗风险特性加强整体组合抗震能力[page::2,3]。

2.3.3 多资产趋势跟踪组合

• 策略核心：以风险预算为基础，加上资产价格趋势的主动偏离，实现超额收益。
• 配置变化（图表9）：

- 积极型组合黄金比例从41%提升至45%，国开债也增长至41%，权益占比减至12%；
- 稳健及保守型组合则以国开债为主，黄金次之，权益占比较低。

• 业绩表现：

- 2020年以来，积极型收益高达3.61%，保守型为2.61%，稳健型0.55%；
- 与基准相比，积极型和保守型组合均表现优异；
- 历史波动和最大回撤也较为理想，积极型波动9.92%，回撤15.39%；
- 保守型回撤低于5%，风险调整收益表现较好。

• 图表10、11解读：趋势跟踪策略明显提高了组合收益波动比，与基准相比尤其在正向波动捕捉上表现突出，适合寻求波段收益的投资者。
• 风险提示：趋势策略在极端行情下可能因趋势反转导致模型失效，提醒投资者关注市场变化和模型适应性[page::4]。

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3. 图表的深度解读

图表1（大类资产六月表现展望）

• 表格展示了A股、美股、利率债、信用债、黄金相关指标的短期评分。

- 黄金得分最高(8)，表明当前最被看好，是体现报告乐观黄金配置态度的主要依据。

• 利率债及信用债得分偏低（3），显示对债市谨慎，强调风险控制久期。

- A股综合评分5，属于中性偏中性，反映盈利预期提升但流动性风险仍存。

• 图表支持报告中资产配置建议核心观点[page::1]。

图表2（大类资产近期收益与波动率）

• 反映过去1、3、6个月不同资产的收益和波动率表现。

- 恒生指数表现最差，收益较长区间均为负，波动率最高，佐证市场调整。

• 标普500近期强劲反弹，1个月涨幅达5.63%且波动较高。

- 黄金表现稳健，6个月收益高达18.16%，波动率较高体现避险属性和资金涌入。

• 国开债波动率最低，收益率波动稳定，但短期收益回落，呼应债市谨慎观点[page::2]。

图表3（股债轮动组合配置建议）

• 三个风险等级资产配置对比，上期与本期变化。

- 核心变化：国开债1年内仓位大幅提升，配合降低权益仓位，反映降低风险偏好，缩短久期的策略。

图表4（股债轮动组合净值）

• 净值趋势直观显示积极型组合波动大，保守型稳健透支风险控制严谨。

图表5（股债轮动组合收益统计）

• 积极型除高收益外，伴随高回撤，保守型收益稳健同时夏普比明显优于基准。

- 结合配置可知组合成分调整有效提升了风险调整回报。

图表6及7（多资产灵活配置组合配置及净值）

• 黄金相对仓位稳定且小幅增长，债券仓位缩减，权益保持小幅提升。

- 净值增长曲线与股债轮动相比更为持续平稳，稳健提升组合抗震性。

图表8（多资产灵活配置组合收益统计）

• 收益率与波动率相结合说明灵活配置组合风险控制优于股债轮动，且夏普比进一步提高。

图表9（多资产趋势跟踪组合配置）

• 积极型黄金和债券齐增，权益减少，体现趋势跟踪方法对资产短期走势的主动调整。

图表10及11（多资产趋势跟踪组合净值及统计）

• 净值持续增长，积极型波动高但收益回撤比表现不俗。

- 夏普率明显高于基准，说明趋势跟踪策略整体效果较好[page::3,4]。

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4. 估值分析

本报告主要基于量化配置和风险预算模型，结合各资产估值指标（PB、PE、CAPE）、收益率曲线、经济增速、通胀水平、流动性指标，以及量价趋势判断，构建多资产投资组合。报告未使用DCF等传统个股估值模型，而是依据资产广义估值及趋势指标指导资产配置比例。

组合风险预算模型权衡波动与预期收益，调整各资产在不同风险等级下的比例。趋势跟踪模型以资产价格趋势为核心输入，结合动态风险预算调整配置，以捕捉中短期超额收益。

各资产估值参数与市场表现被量化为择时得分（如黄金“乐观”8分），驱动配置调整。估值中的历史分位数用于说明当前资产价格的相对位置，辅助判断买卖时机。

整体目标是通过模型结合估值和趋势，优化风险调整收益，避免单一资产或市场系统性风险过度暴露。[page::1,4]

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5. 风险因素评估

• 报告明确指出，所有资产配置模型均基于“合理假设”和历史数据的统计规律，市场环境若发生较大非理性变化或极端事件，模型有效性可能受损，存在模型失效风险。

- 量化产品基于历史数据，面对新兴和变动加剧的市场环境时，模型预测和择时效果波动较大。

• 某些组合依赖趋势跟踪，在市场快速反转或无趋势震荡期间，组合可能承受较大回撤。

- 报告未明确列出缓解策略，但强调持续监控组合风险，动态调整久期和配置比例以进行风险管理。

• 投资者需注意流动性风险、政策风险以及国际环境变化可能对资产价格带来的影响，市场情绪波动亦是常见风险因素。[page::0,4]

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6. 批判性视角与细微差别

• 模型假设依赖：报告多次强调模型基于历史数据和合理假设，未给出模型在极端市场情形下的具体应对策略，风险管理可能存在盲区。

- 收益表现与风险配比：部分积极组合虽然回报较高，但最大回撤大幅提升，适合投资者风险承受能力较强的前提。报告未详细说明投资者如何根据个人风险偏好进行选择的实践细节。

• 估值指标解读有限：虽然报告罗列了多类资产估值和风险偏好评分，但未充分展开对估值分歧产生原因（如宏观经济、政策层面）和后续变化趋势的深层分析。

- 组合净值图表缺少年份标签细节，对最新年份数据描述可能不够精确，需结合文字说明仔细对比。

• 港股择时模型调整未具体说明调整内容和影响范围，可能使得相关历史对比数据存在一定的可比性偏差。

- 综上，报告较系统且有条理，但对假设局限、模型更新和风险冲击应对部分有待加强。[page::2,3]

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7. 结论性综合

招商证券于2020年6月发布的《多资产组合定量跟踪》报告，通过构建和跟踪三类量化多资产配置组合——股债轮动、多资产灵活配置、多资产趋势跟踪，深入展现了不同风险等级资产配置策略下的收益、波动及回撤表现。多资产趋势跟踪组合积极型因灵活捕捉资产价格趋势表现最突出，收益3.61%，但面临较大回撤；保守型组合收益较稳健且风险低。当前全球及中国市场估值分化明显：A股估值偏低，美股估值较高，港股明显低估，利率债处于高位回落，黄金估值处于中低区间。

短期内，量化模型对黄金配置持乐观态度，建议增配黄金以降低尾部风险；对利率债由中性转谨慎，主张缩短久期风险；权益资产看法保持中性平衡。资产择时模型依托历史表现和经济指标，结合风险预算调整配置比例，旨在在控制波动和回撤的同时实现风险调整收益最优化。

图表详解显示，三类组合各有优势：

• 股债轮动组合风险调整表现较为均衡，回撤控制较好；

- 多资产灵活配置组合在增配黄金、降低债券配置的策略下，风险收益指标表现得到优化；

• 多资产趋势跟踪组合通过主动趋势偏离，积极型组合超额收益明显，波动和回撤均大于其他组合。

报告同时诚实披露了模型基于历史假设的局限性，警示投资者市场极端变化可能导致模型失效，提倡理性配置和风险控制。整体而言，报告为投资者提供了量化、多维度参考的资产配置视角，兼顾稳健与进取，强调动态调整以适应市场变化。

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附：重要图表示意

图表4. 股债轮动组合策略净值跟踪

图表7. 多资产灵活配置组合策略净值跟踪

图表10. 多资产趋势跟踪组合策略净值跟踪

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上述详尽解析全面涵盖报告各主要章节、关键数据、图表分析、风险提示与估值框架，帮助投资者精准理解当前量化多资产配置策略的基本逻辑与具体表现，为理性资产配置提供科学依据。[page::0,1,2,3,4,5]

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