• 股指期货年化贴水比例分析 [page::3]：

- 股指期货合约大多处于贴水状态，2018及2019年贴水率较低，2020年显著提升。
- IH与IF合约贴水比例较小，IC合约贴水比例较大。
- 近月合约贴水比例高于远月合约，远月合约成本较低但流动性不足。

• 期权合成现货年化贴水及成本对比 [page::4]：

- 期权合成现货多数时间呈升水，2020年部分时间处于贴水。
- 远月期权贴水或升水比例均小于近月，体现成本优势。

• 股指期货不同月份合约对冲效果比较 [page::5][page::6][page::7]：

- 远月合约对冲结果优于近月，因远月合约贴水比例较低，成本更小。
- 远月合约流动性弱，存在较大冲击成本。

• 换仓与持有到期方案比较 [page::8][page::9][page::10][page::11]：

- 连续合约换仓策略优于持有至到期，因避开交割月合约贴水快速收敛，降低对冲成本。
- 次季合约换仓同样优于持有，但流动性需权衡。

• 股指期货次月合约展期时间影响研究 [page::12][page::13]：

- 提前换仓能提高收益，越早换仓优越性越明显。
- 25日前换仓带来显著超额收益，连续换仓方案优于持有至到期。

• 期权对冲方案及对比 [page::14][page::15]：

| ETF类型 | 合约月份 | 对冲效果 |
|---------|---------|------------|
| 50ETF | 近月 | 表现最佳 |
| 50ETF | 远月 | 表现较差 |
| 300ETF | 次季 | 表现一般 |
- 期权对冲成本整体低于股指期货，对冲效果更佳。
- 期权合成现货常处于升水，卖出合成现货获取升水收益。

• 期权对冲提前换仓效果 [page::16]：

- 提前换仓降低策略收益，原因是近月合约升水最大，持有至到期更优。

• 总结 [page::17]：

- 股指期货远月合约及提前换仓有利于降低成本，提高收益。
- 期权合成现货升水情况较多，期权对冲方案较股指期货更优。
- 期权对冲中近月合约持有至到期表现最佳，提前换仓不利收益。

《股指期货的对冲方案研究》详尽分析报告

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一、元数据与概览

报告标题： 股指期货的对冲方案研究
作者与联系方式： 陶勤英（分析师，SAC证书编号S0160517100002，taoqy@ctsec.com），熊晓湛（分析师，SAC证书编号S0160519120002，xiongxz@ctsec.com）
发布机构： 财通证券研究所
发布时间： 2020年11月20日
研究主题： 本报告聚焦于中国A股市场股指期货的对冲策略及其成本优化，尤其针对科创板和创业板打新收益及由此产生的底仓价格波动风险，探讨股指期货和期权的对冲方案，以期帮助投资者实现稳定的投资回报。

核心论点总结：

• 投资者为降低因持有打新底仓股票带来的价格波动风险，采用股指期货作为对冲工具是有效选择。

- 报告分别评测股指期货不同月份合约（近月、次月、远月）及换仓时点策略对对冲成本和收益的影响。

• 同时，报告对比了股指期货和期权合成现货两种不同衍生品对冲方案的效果，发现期权对冲在多数状况下表现更佳。

- 对冲成本用年化贴水比例度量，数据覆盖2017-2020年，便于评估不同产品、合约期限、换仓策略的成本和回报结构。

• 提前换仓有利于降低成本、提升对冲收益，尤其在股指期货对冲方案中明显体现；而期权对冲持有至到期策略更优。

- 报告强调结果基于历史数据，未来市场环境变化可能导致实际效果存在差异。

总体来看，这是一份基于实证历史数据，系统比较股指期货与期权对冲方案优劣的综合研究，旨在为实操投资者提供具体可行的对冲方案选择依据。[page::0,2,3,17]

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二、报告主体内容详解

1. 前言及背景介绍

• 市场背景： 截至2020年，中国股指期货市场已运行近十年，作为我国A股市场缺乏做空机制的重要补充工具，其作用主要是为股票现货提供有效的下跌风险对冲手段，促进市场稳定发展。

- 股指期货市场现状： 2015年后股指期货市场交易受限活跃度下降，近年来逐渐放松限制后，市场活跃度和对冲需求回升。

• 研究驱动： 科创板及创业板的打新策略表现优异，但底仓需承受价格波动风险，因此通过卖出股指期货合约对冲实现风险管理；同时探索期权合成现货对冲，寻找更优方案。

- 表1（股指期货合约交易参数）提供了合约乘数、最小变动价位等基础交易参数，为后续分析提供数据基础。[page::2]

2. 年化贴水比例解析（对冲成本指标）

2.1 股指期货年化贴水比例

• 定义与计算： 年化贴水比例衡量股指期货价格相对标的指数的贴水程度，定义为（股指期货价格/指数价格）贴水点位的年化值。

- 经验发现：
- 2018-2019年股指期货贴水比例较低，2020年显著上升，显示市场对冲成本提高；
- IH与IF合约的贴水比例普遍低于IC合约，说明IH、IF对冲成本更低；
- 近月合约贴水比例高于远月合约，这增加了近月合约的持有成本。

• 表2统计了不同合约和年份的年化贴水中位数，量化展示上述特征。[page::3]

2.2 期权合成现货年化贴水比例

• 合成现货价格: 利用期权平价理论计算，即行权价格加认购期权价格减认沽期权价格，反映用期权复制的现货头寸价格。

- 特点与结果：
- 大多数时间期权合成现货处于升水状态（价格高于ETF现货价格），意味着期权对冲可能产生额外收益；
- 2020年升水现象减少，更多出现贴水；
- 远月合约贴水/升水幅度较近月小，且逐渐趋向零。

• 表3呈现了期权合成现货升贴水的历史数据，表明期权对冲成本整体优于股指期货。[page::4]

3. 股指期货的对冲方案分析

3.1 不同月份合约对冲效果

• 换仓策略1： 持有近月（次月）合约，依据连续合约标识换仓，即连续持有近月合约并及时替换到新连续合约对应合约。

- 结果分析（图1-3，IH、IF、IC合约对冲效果）：
- IH合约：曲线显示较为稳定上升趋势，远月合约表现更好；
- IF合约：整体呈下降，但远月合约表现优于近月；
- IC合约：整体走弱，但远月合约下跌幅度较小，表现相对更优。

• 总结： 远月合约对冲成本更低、收益更好，符合贴水比例分析，流动性考虑是实际选择远月合约的限制因素。[page::5,6,7]

3.2 持有至到期 vs 换仓

• 策略区别：

- 换仓策略1，经常随着连续合约切换及时换仓；
- 策略2，持有单一合约直至到期再换仓。

• 图4-6（IH、IF、IC次月合约对比）显示： 及时换仓曲线明显优于持有至到期曲线，换仓策略显著提高对冲收益。

- 逻辑解释： 交割月合约存在基差快速收敛，贴水点消失前后阶段产生较大成本，避开交割月贴水期显著降低对冲成本。

• 图7-9（次季合约对比）支持类似结论，但提醒该月份合约流动性较差，操作上需谨慎。[page::8,9,10,11]

3.3 展期时间的详细研究

• 研究焦点： 对次月合约，比较到期前提前n日换仓不同时间点的策略效果。

- 表5-7数据表明：
- 提前换仓带来较持有至到期更高收益；
- 提前天数越多（最大测试值约为25个交易日），额外超额收益越明显；
- 表明展期越早避开临近交割月的高成本阶段，对冲效果越好。

• 实际意义： 提前换仓策略可显著提升股指期货对冲效率，是考虑市场流动性和操作灵活度后的优选方案之一。[page::12,13]

4. 期权对冲方案分析

4.1 不同月份合约表现

• 对冲策略： 持有ETF + 卖出相应市值认购期权 + 买入相应市值认沽期权，构建合成现货头寸。

- 图10（50ETF期权）及图11（300ETF期权）结果：
- 50ETF期权中近月合约升水最明显，表现最好；
- 300ETF数据时间短，波动较大，暂时难以稳健结论。

• 表8-9验证对冲收益情况，期权对冲整体优于股指期货，主要因为合成现货持续升水带来卖出收益。[page::14,15]

4.2 期权对冲提前换仓效果

• 测试提前换仓（持有ETF+卖认购+买认沽）策略： 在合约到期前n日将近月期权展期至下月期权。

- 表10数据显示： 提前换仓未提升整体收益，反而造成一定收益损失。

• 原因分析： 近月期权合成现货升水达到最高，提前换仓导致放弃部分升水收益，且增加执行时点不确定性。

- 结论： 在期权对冲方案中，坚持持有至到期更为稳妥有效。[page::16]

5. 总结与结论

• 股指期货对冲方面：

- 远月合约相较近月合约因贴水较低表现更佳，但流动性限制实际操作；
- 及时换仓展期（特别是提前换仓）显著优于持有至到期，有利避开交割月基差快速收敛阶段，降低成本，提高收益。

• 期权合成现货对冲方面：

- 期权合成现货多数时间处于升水状态，使该对冲方式整体成本低于股指期货对冲；
- 近月合约表现优于远月合约，且持有至到期优于提前换仓；
- 故期权对冲总体收益表现优于股指期货。

• 风险提示： 所有策略均基于历史数据分析，未来市场环境若发生变化可能导致策略表现不同。

- 整体建议： 投资者可根据资金规模、流动性、对冲期限及风险偏好选择合适的股指期货合约与换仓策略，或在条件充分时考虑期权对冲方案优化收益实现稳定回报。[page::17]

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三、图表深度解读

表1：股指期货合约交易参数 [page::2]

• 提供了IH、IF、IC三个指数合约的乘数、最小变动价位，揭示不同股指期货基本特征，是估算交易成本及头寸规模的基础。

表2 & 图1-3：股指期货年化贴水比例及对冲效果曲线 [page::3,5,6]

• 表2数值显示IH、IF合约贴水较小，IC合约贴水显著更大，反映中证500指数期货相对对冲成本较高。

- 图1-3反映不同合约随时间的累计对冲表现，远月合约曲线明显优于近月，映射出贴水率与对冲收益的负相关关系。

图4-9：持有至到期vs换仓对冲策略对比 [page::8-11]

• 系列图清晰展示换仓策略效果远优于持有至到期。此外，次季合约换仓同样表现好，但流动性限制应被重视。

- 各图蓝线（换仓）普遍高于橙线（持有至到期），说明及时换仓规避交割月贴水收敛的显著成本。

表5-7：提前换仓天数数据展示 [page::12-13]

• 数字表格再现多天提前换仓的收益提升趋势，特别是换仓天数超过一定阈值后，超额收益更加显著，支撑提前展期的收益逻辑。

图10-11 & 表8-9：期权对冲表现 [page::14-15]

• 图10-11展示50ETF和300ETF不同月份期权合成现货对冲累积收益，50ETF近月合约表现最佳。

- 表8-9总结不同到期日对冲结果，证明期权对冲普遍优于股指期货，期权的升水优势为核心驱动。

表10：期权近月合约提前换仓测试 [page::16]

• 显示提前换仓带来负面影响，确认期权换仓策略与股指期货换仓策略的差异性，帮助投资者做出更有针对性的操作决策。

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四、估值分析

本报告核心不涉及公司估值模型、目标价或推荐评级，只聚焦衍生品对冲策略分析和成本效益测算，未使用传统DCF、PE等估值方法。[page::0,18]

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五、风险因素评估

• 历史数据依赖性风险： 报告所有结论均基于历史数据回测，仅能反映过去市场环境，在未来不同市场条件下策略表现可能变化，无法确保收益持续性。

- 流动性风险： 远月合约及次季合约流动性不足，可能导致交易冲击成本增加，影响实操可行性。

• 市场波动风险： 极端行情下股指期货及期权价格波动加剧，基差及升贴水比例可能偏离历史常态，冲击对冲效果及成本。

- 定价模型风险： 期权合成现货价格的计算依赖期权定价合理性，市场定价异常或模型误差可能影响对冲成本估算。

• 策略执行风险： 提前换仓时间点及操作时机难以精确把握，执行偏差可能减少策略预期收益。

- 未披露的政策与制度风险： 监管政策的变化，如交易限制，可能对股指期货市场活跃度及成本构成影响。

风险提示明确指出，投资者应注意对冲策略的适应性和市场环境变动可能带来的影响，[page::0,17]

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六、批判性视角与细微差别分析

• 数据覆盖时间较短，且2020年市场异常较多，可能导致2020年贴水水平异常偏高，判断需谨慎。

- 流动性问题虽然被提及，但量化评估不足，实际操作中远月和次季合约的流动风险可能更大，对冲效果或存在显著折价。

• 报告未充分分析实际交易成本（如买卖差价、手续费）对换仓策略的影响，实际超额收益或被交易成本侵蚀。

- 期权对冲策略风险管理细节较少讨论，特别是当市场剧烈波动时，期权头寸隐含的杠杆风险不容忽视。

• 换仓策略在操作执行层面存在实际难点，尤其是提前换仓天数的确定缺少明确指导标准，实际应用时有较大不确定性。

- 对指数期货贴水成因及其结构性变化机理缺乏深入理论解释，仅以经验观察为主，未来研究仍有空间。

总体，报告保持了较为客观的立场，建议审慎解读“提前换仓带来超额收益”的普适性结论，[page::3,9,13,16]

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七、结论性综合

本报告系统地评估了基于中国股指期货市场的多种对冲策略，结合实证数据深入剖析了对冲成本的关键变量——年化贴水比例。通过比较不同合约月份、不同持仓及换仓方案，报告发现：

• 远月股指期货合约由于较低的贴水比例，具备更优的对冲成本优势，但流动性限制是其实际应用的最大障碍；

- 及时换仓，尤其是提前换仓，能有效减少临近交割月合约基差收敛带来的贴水成本累积，为股指期货对冲带来显著收益提升；

• 反观期权合成现货对冲，因合成现货常处于升水状态，其整体对冲成本低于股指期货。期权对冲方案中，近月合约及持有至到期的策略优于远月合约及提前换仓策略；

- 多图表数据如图1-11及表2-10均直观、系统地支持上述结论，呈现了股指期货与期权对冲方案的对比优势及操作参数的敏感性。

作者强调研究结果基于历史数据和市场环境，提示投资者留意未来市场变化带来的影响，保证了结论的客观性和参考价值。

总结而言，本报告为中国股指期货及期权市场的投资者提供了理论与实操兼顾的对冲策略指导，特别是在当前科创板和创业板打新背景下，兼顾交易成本及收益最优化的换仓策略呈现出良好的实际应用前景。[page::0-17]

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附件：报告内关键图表展示示例

• 图1 IH合约对冲效果

• 图4 IH次月合约持有至到期vs移仓

• 图10 50ETF期权对冲

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以上即为《股指期货的对冲方案研究》报告的详尽、系统且深入的解读与分析。

报告